來源：酒業內參

將西鳳酒與A股白酒標的進行一番華山論劍式的交鋒後，可以發現，其營收的可信度和含金量大打折扣。總體上，西鳳酒的“陳年舊疾”始終難以祛除，在症狀變本加厲的情況下甚至不乏飲鴆止渴之舉。

貼牌酒出身的華山論劍變成西鳳酒營收主力，間接投射出貼牌標籤和亂象成爲西鳳酒多年心病的事實。張正砍向貼牌產品的大刀也是“傷皮不傷骨”，華山論劍的壯大便是“打不過就招入”的明證。

不但招入，大商還搖身一變成爲股東，張正都間接爲他們打工，攻守之勢異也。

1、上陣“父子兵”，助力張正百億“軍令狀”

近期，西部產權交易網發布了一則《陝西西鳳酒股份有限公司增資成交公告》。公告信息顯示，西鳳酒於近日完成了一筆增資，本次增資涉及五家企業，出資金額共計約4.89億元，持股比例共計4.15%。

整體來看，參與本次增資擴股的股東“大有來頭”，大都與西鳳酒淵源頗深，關系復雜，有的過從甚密，有的利益攸關。以替西鳳酒百億營收立下汗馬功勞的華山論劍品牌管理有限公司爲例，至少在業績和融資這兩大層面深刻的烙下了一馬當先、不可磨滅的貢獻。

其一，躋身新股東之列，爲西鳳酒擴建項目提供資金彈藥。

西鳳酒在原先公告中，對增資事項設定了嚴格的約束性條件，曾強調爲滿足後續資本運作的規範要求，公司經銷商、供應商及兩者關聯方不能參與本次增資擴股。然而理想很豐滿，現實一地雞毛。

事實是本輪增資擴股中的新股東，明顯與西鳳酒存在盤根錯節、千絲萬縷的利益關聯。可見，西鳳酒早期過度樂觀的估計了市場各方對西鳳酒的投資意向，融資難度陡然上升，資金壓力可能相對有所凸顯，否則也不會背離初衷，放寬原則，將關聯方不能參與的限制束之高閣。

西鳳酒資金鏈是否到了緊張的地步？從一些側面可以見微知著，一方面，酒業強集中、強分化趨勢凸顯，當下衆多上市酒企動銷困難、庫存高企，導致應收账款膨脹，合同負債走低，不少區域性上市酒企現金流告急；

另外，在此背景下，西鳳酒還背負着相對沉重的債務包袱，資產負債率遠高於行業整體水平。2019年-2022年分別爲43.19%、51.95%、52.36%、52.72%，逐年走高。同期國內A股上市白酒企業資產負債率平均值分別僅爲36.08%、34.92%、36.89%、34.66%，趨勢性下滑，西鳳酒償債壓力和利潤侵蝕情況顯然較一般上市酒企更爲明顯，相對而言資金鏈可能面臨一定壓力。

在增資進展不及預期的緊迫情形下，以華山論劍品牌管理有限公司爲代表的衆多關聯方开始登場救急，紛紛躋身新股東之列，爲西鳳酒擴建項目提供資金支援。

天眼查顯示，新股東揚州華耀智通股權投資合夥企業（有限合夥）的大股東爲陝西海大投資合夥企業，後者的執行事務合夥人爲董仕堯，而董仕堯正是華山論劍品牌管理有限公司法定代表人，華山論劍品牌管理有限公司則是華山論劍西鳳酒全國總運營商，公司董事長爲董小軍。

據業內傳聞，西鳳酒大商董小軍爲董仕堯之父，同時據西鳳酒招股書披露，董小軍持有西鳳酒0.8%的股權，可見其與西鳳酒關系密切、利益糾纏較深。

不過，對於資金鏈是否緊張的問題，陝西西鳳酒股份有限公司總經理張周虎對《酒業內參》表示：“西鳳酒增資公开的信息已經表明，募資主要是爲了擴建幾個項目，不存在資金鏈緊張這事。”

中國酒業獨立評論人肖竹新對《酒業內參》表示，西鳳酒股份有限公司的發展高度依賴經銷商，本次入股的王延安（陝西禧福祥集團董事長）就是西鳳酒6年和15年的獨家代理商，還有西鳳酒華山論劍的代理商。

在肖竹青看來，西鳳酒股份有限公司目前是希望與經銷商形成更緊密的股權夥伴關系，鞏固生死與共、患難與共的聯系，彼此成就彼此地爲對方創造價值。“心往一處想，勁往一處使，這樣的股權架構有利於西鳳酒的業績可持續增長。” 肖竹新強調。

其二，擔綱西鳳酒徵战百億營收的先鋒角色，華山論劍已經成爲西鳳家族中的領軍品牌，既是省外市場的第一大战略單品，又是省內市場家喻戶曉的陝酒名片。

事實上，華山論劍原先並非嫡系，只是西鳳酒的貼牌开發產品，不過市場認可度高、銷量大，品牌影響力較廣。華山論劍早在2021年銷售額就已超過20億，佔據西鳳酒廠總銷售額的四分之一左右，其風頭一度蓋過西鳳嫡系酒。

換言之，正是借力出身貼牌开發的董小軍等大商，西鳳酒董事長張正的百億徵途才攻城拔寨，勢如破竹。

歷數華山論劍近年的貢獻，2022年順利完成超20億銷售額的任務，23年銷售額未公开，但總經理張周平曾透露，2023年華山論劍西鳳酒以超過20%的增幅，提前26天完成了年度銷售任務，取得了歷史性跨越。據此推測，銷售額應位於25億-30億區間，在西鳳酒百億版圖中舉足輕重，左右發展局勢。

西鳳酒百億慶典暨2023年度全球經銷商、供應商表彰大會

強勁的業績帶來強大的底氣，董小軍多次重點強調，在合作盟友們的鼎力支持和不懈努力下，華山論劍西鳳酒已成爲西鳳酒在陝西省外市場的第一大战略單品。正因如此，今年董小軍被授予了西鳳集團“六星百億功勳獎”獎章。

華山論劍品牌管理有限公司營銷總經理呂战平也豪情滿懷的宣稱，近年來華山論劍在品牌知名度、市場營銷力、渠道掌控力、資源整合力、社會影響力、市場銷售份額、消費熱度等方面，正不斷向高質量發展目標高效邁進，已然成爲西鳳家族當中的領軍品牌和省內市場家喻戶曉的陝酒名片。

2、華山論劍背後弊端，潛伏反噬危險？

長期以來，幾大核心經銷商的銷售業績往往佔據西鳳酒半壁江山以上，相當於這些大商掌控着西鳳酒的命運大動脈。如今，以華山論劍爲代表的核心經銷商搖身一變，躋身西鳳酒股東之列，更進一步的加深了雙方的利益捆綁。

辯證來看，這種模式實際上利弊參半，甚至潛伏反噬危險。比如關聯交易增多加大上市阻力，貼牌酒標籤更加揮之不去，並帶來復雜紛亂的管理難題，同時西鳳酒對整體品牌經營的主導權可能變弱或旁落、業績的穩定性和可持續性面臨挑战。

弊端一，IPO闖關難上加難，本次增資的新股東身份背景較爲敏感，牽涉關聯交易，上市或更加渺茫。

梳理發現，五家股東增資金額的大小與西鳳酒“親疏遠近”幾乎呈現出高度的對應關系，因此，西鳳酒新一輪上市衝刺極有可能會因爲股權結構、關聯交易等缺陷再次夭折。

如果把規模相近、性質相仿，而且同樣籌備上市多年仍舊毫無結果的國台酒業作爲對照，就會發現這種擔憂不無道理。西鳳酒2023年才號稱完成“百億營收”，而國台酒搶先一步在2021年便高調宣布“突破百億”。

不過，國台酒業營收“破百”屢遭業內質疑爭論，其中詬病最集中一點便是國台酒業與其母公司天士力集團旗下企業之間的關聯交易，而這種復雜的交易關系和不健全的治理結構，也被業內觀察者歸結爲國台酒業IPO屢战屢敗的根源之一。

弊端二，貼牌酒出身的華山論劍變成西鳳酒營收主力，間接投射出貼牌標籤和亂象成爲西鳳酒多年心病的事實。

近年來華山論劍異軍突起，助力西鳳酒攻克百億目標，在董事長張正眼中，他對這一切真的自始至終樂見其成嗎？

據多家媒體報道，此前，由於香型小衆、知名度低，而且產能不足，西鳳酒選擇從外部酒廠採購其他香型成品酒，合作生產貼牌產品。西鳳酒在銷售上採取包銷制，經銷商擁有包括酒體的設計、包裝的設計、市場營銷、品牌建設、在指定區域內獨家銷售系列產品的權利。

有統計顯示，此前西鳳酒市面上的貼牌酒曾高達2000余種，觸目驚心，而華山論劍也正是從這2000余種貼牌酒的激烈競爭中脫穎而出。不過，經銷商對產品一手包銷的模式，雖然可以大幅提升業績，但極易導致廠家主導權弱化，市場亂象叢生，盈利能力不足。

2019年，西鳳酒換帥，董事長張正上任後的一大重要舉措便是力推西鳳酒主品牌，向紅西鳳、老綠瓶聚焦，同時砍掉貼牌產品，推動渠道改革，降低對大商的依賴，整頓渠道亂象。然而，由於西鳳酒和貼牌廠商之間的利益關系錯綜復雜，董事長張正砍向貼牌產品的大刀也只是“傷皮不傷骨”，華山論劍的壯大便是“打不過就招入”的明證。　

弊端三，過度依賴獨立性強的大商和貼牌產品，不但導致銷售業績的含金量大打折扣，而且業績的穩定性和可持續性也會日趨脆弱。

對於西鳳酒銷售成績的可信度和含金量，本次增資事項給投資者提供了一個觀測窗口。根據公告，西鳳酒估值約爲117.8億元，可以對比A股白酒板塊相應標的，進行一番華山論劍式的交鋒，間接衡量IPO屢次落空的西鳳酒在A股“稱重機“下究竟幾斤幾兩。

首先，在百億附近的營收梯隊中，西鳳酒估值遠低於今世緣、舍得、迎駕貢酒，可見其營收含金量之低。據《酒業內參》報道，截至8月7日，2023年營收水平處於百億左右的今世緣、舍得、迎駕貢酒市值分別爲561.77億、183.91億、420.72億，即便是白酒板塊營收貢獻68.23億、屠宰業務虧損嚴重的順鑫農業，也靠白酒業務撐起了127.44億的市值。

其次，在百億附近的市值陣營中，西鳳酒只能與酒鬼酒、金徽酒、伊力特等低线酒企等量齊觀，其營收可信度大打折扣。據《酒業內參》，截至8月7日，酒鬼酒、金徽酒、伊力特市值分別爲133.19億、92.42億、77.27億，與西鳳酒117.8億元的估值較爲接近，然而，這3家酒企2023年營收遠遠低於西鳳酒高調宣揚的103.4億，分別爲28億、25億和22億。

可見，在投資者眼中，西鳳酒投資價值與其宣稱的“百億營收“有所不相匹配，僅僅和營收30億以下的低线酒企旗鼓相當。另外，盈利能力是估值中至關重要的核心因素，西鳳酒的盈利水平也非常低下。一方面，市值體量與西鳳酒接近的酒鬼酒、金徽酒、伊力特，2023年淨利潤分別爲5.4億、3.2億和3.3億，如果根據相對估值中參照市盈率比較，西鳳酒百億營收下的盈利狀態顯得較爲不足。

制圖：酒業內參；數據來源：2023年西鳳酒增資擴股公告

事實上，低下的毛利率、淨利率已經反映了西鳳酒差勁的盈利能力。在公开的可得信息中，2017年時西鳳酒毛利率爲30.15%，與彼時白酒上市公司毛利率動輒70%、80%相比，差距刺眼。

此外，值得注意的是，根據今年發布的《2023胡潤品牌榜》，西鳳酒在酒類品牌價值排名中排名第二十三，品牌價值35億元，跌幅13%，落後於同期過百億的今世緣。品牌價值滑坡，顯然和一直以來尾大不掉的貼牌痼疾密不可分。

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