原文標題：Weekly: What to expect in Q2?，作者：David Duong ( 機構研究主管 )、

David Han ( 機構研究分析師 )發布日期：March 29, 2024

摘要：我們認爲，2024 第二季度，Crypto 市場在諸多有利形勢下表現良好，另外，鏈上衍生品的競爭正在升溫。

速覽

盡管美國假期和企業月末再平衡對流動性進行了一些幹擾，但加密貨幣市場整體來說仍然保持良好。

我們在本月早些時候確定的許多不利因素現在已經成爲過去，展望未來，我們認爲 2024 年第二季度所呈現出來的整體市場局勢似乎更有利於 Crypto 的表現。

與此同時，鏈上衍生品的總鎖定價值（TVL）已達到 34 億美元的歷史新高，盡管整個 DeFi 市場的 TVL 仍比其上一個周期的峰值低約 50%。

市場看點

盡管受到美國假期和企業月末（和季度末）再平衡的流動性幹擾，但 Crypto 市場仍保持良好的表現。美元需求通常會在每月 / 每年的這個時候回升。納稅季仍是短期內實現盈利的潛在催化劑。此外，我們認爲，做空 MicroStrategy（MSTR）與做多比特幣交易的投機者可能是近期市場波動的原因之一。另一方面，我們本月早些時候確定的許多不利因素現在都已經成爲過去，展望未來，我們認爲 2024 第二季度所呈現出來的整體市場局勢似乎更有利於 Crypto 的表現。盡管如此，我們認爲這些積極因素可能只會在 4 月下半月开始更加清晰地顯現出來。

例如，即將到來的比特幣減半（估計在 4 月 16 日至 20 日之間的某個時間）仍然是供應方面值得關注的大事件，我們已經在《Coinbase: 深度分析本次減半後的比特幣走勢》一文中深入報道了這一點。但在需求方面，許多大型證券公司在對新金融產品（如現貨比特幣 ETF）進行盡職調查時採用的 90 天審查期最早可能在 4 月 10 日結束。也就是說，大型經紀交易商在允許財富顧問分配客戶資產之前，通常會進行嚴格的 360 度評估。他們的評估徹底檢查了（1）此類產品是否滿足投資最低限額和流動性門檻，以及（2）必要的日交易、托管和監管報告活動是否對其現有基礎設施構成任何無法克服的運營挑战。

也就是說，像摩根士丹利（Morgan Stanley）、美國銀行（Bank of America）、瑞銀（UBS）和高盛（Goldman Sachs）這樣的大型證券公司並不是這裏唯一的財富守門人。在這些大型金融集團之外，還存在一些在美國運營的主流財富管理平台。雖然像 LPL Financial 這樣的資金管理人通常（並明確）的觀察期爲三個月，但有些平台的觀察窗口更短或更長。我們認爲，這可能會在中期時間軸內解鎖大量資本，用於在美國進行現貨比特幣 ETF 交易。

與此同時，根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）的最新數據，截至 3 月 19 日，CME 的比特幣期貨槓杆空頭頭寸水平已攀升至 19,917 的歷史新高，這似乎可以表明機構對這一領域的興趣仍然很高。相比之下，CME 比特幣期貨的總未平倉合約爲 33,196 份，總價值爲 1005 億美元（截至該日期）。我們使用槓杆基金在 CME 比特幣期貨中的淨空頭頭寸作爲比特幣基差交易活動的代理指標，類似於國際清算銀行（BIS）引用的美國國債期貨基差交易活動的代理指標。許多無法直接獲得加密貨幣現貨的機構經常利用這種價差來獲得長期的比特幣敞口。有趣的是，比特幣現貨和 CME 期貨之間的基差（30 天）在 3 月份的平均年化率約爲 16%，僅略高於 2 月份的 14%，盡管這種交易有資本要求，但對許多市場參與者來說，這是有利可圖的。

鏈上：衍生品的黎明

另外，高吞吐量和低成本區塊空間的可用性增加（在整個熊市中重點關注基礎設施建設之後）使新形式的鏈上產品成爲可能。這在鏈上衍生品領域已經得到嘞體現，其鎖定總價值（TVL）已達到 34 億美金的歷史新高，盡管整個 DeFi 市場的 TVL 仍比上一個周期的高點低約 50%。尤其值得注意的是，存入這些協議的抵押品通常僅限於主要的 L1 代幣和穩定幣。

在許多衍生協議中使用中心化的限價訂單簿（CLOB）是更便宜的區塊空間帶來的直接結果，因爲它允許以最低的成本快速創建和取消訂單，這對於通過更傳統的做市策略實現的流動性交易至關重要。事實上，早期自動做市商（AMM）最初的設計考慮之一是，通過訂單簿提供流動性不僅成本太高，而且考慮到長且離散的區塊間隔和交易排序的不確定性，導致訂單薄的方案通常是行不通的。

在衡量相對於 TVL 的交易量時，CLOB 通常具有比 AMM 更具資本效率的優勢。例如，根據 DeFiLlama 的數據，TVL 的兩個主要衍生品協議 GMX 和 dYdX 在其版本中具有相似的聚合 TVL 水平（分別爲 6.1 億美元和 5.2 億美元）。然而在相似的資本基礎之上，dYdX 的交易量是 GMX 的 20 倍以上（dydx 約 50 億每周，而 GMX 則約 2 億每周）。在某種程度上，資本效率的差異是因爲 GMX 利用底層 AMM 來獲得流動性，而 dYdX 在 CLOB 上運行。這樣可以減少價格影響和滑點，並可能降低費用。

也就是說，由於積分和空投農場、臨時費用減免，以及更廣泛的市場波動等交易激勵措施，交易量在短期內容易被扭曲。此外，對於很多 CLOB 架構，很難將做市商活動與自然交易區分开來。因此，我們認爲 TVL 的增長是早期階段對協議的粘性興趣更清晰的象徵，盡管交易量和收入將最終決定協議的長期成功。

從 TVL 的角度來看，這個周期的衍生協議比上一個周期更加多樣化。在 2021 年和 2022 年初的前 TVL 峰值期，前 4 個協議控制了衍生品協議中超過 85% 的 TVL。現在，最大的協議 GMX 在其 V1 和 V2 上控制了 17.7% 的市場 TVL，而 dydx 總共控制了 15.6%（見圖 3）。雖然某些協議因其長期存在而處於早期領先優勢並積累了信任度，但我們認爲該領域的顯著贏家還有待確定。

各種擴展策略將影響上手的難易程度、流動性橋和長期技術可擴展性。不同的方法，如 dydx 基於 Cosmos 的專有應用鏈、GMX 集成到 Arbitrum rollup、Aevo 的專有應用 rollup 以及 Drift 部署到 Solana 上，都需要進行各種權衡。與此同時，來自中心化衍生品交易所的競爭將繼續給這些去中心化協議帶來性能壓力。

Crypto 和傳統數據

（截至美國東部時間 3 月 28 日下午 4 點）

AssetPriceMkt Cap24 hour change7 day changeBTC correlationBTC$70,807$1.29T+3.40%+8.20%100%ETH$3,568$427B+2.24%+2.24%85%Gold (Spot)$2,220-+1.17%+1.80%49%S&P 5005,254.35-+0.11%+0.25%19%USDT$1.00$104B---USDC$1.00$32.1B---

--

AssetMTD flow (US$B)YTD flow US$B)AUM (US$B)Bitcoin held (BTC M)Spot BTC ETFs (US)$4.4B$11.9B$57.1B0.83M

資料來源：彭博社

Coinbase 交易所和 CES Insights

過去一周，Crypto 市場因成交量增加而走高。由於短期底部可能已經出現，交易員再次增加槓杆多頭頭寸。過去一周，BTC 和 ETH 永續合約的年化資金費率從 15% 攀升至 50%。主流貨幣的未平倉合約也在繼續攀升，並處於一年多以來的最高水平。隨着整體趨勢的上升，交易者正在解析山寨幣，尋找跑贏上漲市場的方法。然而，還沒有一個單一的敘事能夠成爲贏家，因此我們看到了資本高速地在各個領域循環。

Coinbase 平台交易量（美元）

Coinbase 平台交易量（資產比例）

資金費率

3/28/2024TradFiCeFiDeFiOvernight5.35%5.00% - 10.75%9.12%USD - 1m5.50%5.25% - 11.00%USD - 6m5.75%5.50% - 11.50%BTC1.50% - 5.00%ETH3.00% - 8.00%1.33%

值得注意的加密新聞

機構

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KuCoin 面臨美國的刑事指控（The Defiant）

美國證券交易委員會面臨一項訴訟，內容是尋求將空投從證券分類中豁免（Decrypt）

常規

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Coinbase

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全球視野

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亞洲

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