原文作者：Yuuki Yang、LD Capital Research

導讀：

2023 年的 NFT 市場可以以 2 月 14 日 Blur 上线作爲分水嶺。2 月 14 日之前 NFT 項目、交易平台、借貸產品三大核心交易標的價格不斷攀升；Blur 上线之後整個 NFT 市場迅速由牛轉熊，NFT 地板價不斷下降，交易平台代幣 Looks 與 X2Y2 相較 2 月份價格高點已下跌 80% ，Bend、Jpeg 等借貸協議由於 NFT 抵押品價格的下降採用率、TVL 與幣價也進入了下降通道。目前 NFTFi 發展如何？近日 Blur 又發布新產品 Blend 進入 NFT 借貸賽道，又可能會對 NFT 生態產生什么衝擊？

摘要：

NFT 目前缺乏新敘事與新資金入場，高交易抽水使得目前 NFT 場內資金不斷萎縮。2022 年市場由牛轉熊之後 NFT 的核心玩法仍然聚焦 PFP，頭部項目也未經更迭，NFT 交易人數不斷下降，市場整體缺乏新玩法與新資金。NFT 交易的高中間費用（版稅 + 交易平台費）使得 NFT 在交易過程中大量的資金被項目方和交易平台抽取離場；據 NFTGO 數據，估算 NFT 的交易成本已經達到 NFT 總市值的 24% ；在這個角度也可以部分解釋爲何 Blur 上市後爲 NFT 市場提供充足流動性卻導致 NFT 項目量升價跌這一情況的發生（高換手導致場內資金萎縮；高流動性資產價格重新定價）。總的來說，在市場缺乏新玩家進入的背景下，NFT 場內的存量資金不斷萎縮成爲當前 NFT 價格不斷下跌的主要原因之一；增量資金的入場、市場僞买方流動性的下降或交易成本的降低是 NFT 價格企穩的觀察指標。

NFT 交易平台惡性競爭已至後半程但賽道拐點未現，累積代幣赤字帶來的集中拋壓是 Blur 面臨的難題。目前 NFT 交易平台賽道仍處於惡性競爭的階段，主流平台交易費率已降至 0 ，來到了最激烈的階段。新的綜合性 NFT 交易平台搶佔市場的情況大幅改善，但來自 NFT 的真實交易需求還未見增長，整體賽道的拐點還未顯現。之於 Blur，其通過對买方流動性的有效激勵搶佔了當下大部分的市場份額，但空投預期的激勵方式掩蓋了其產品上线以來代幣層面累計的赤字，如果未來 Blur 的流動性激勵成本集中釋放可能會對其價格產生較大影響；據目前信息，Blur Season 2 將會空投超 3 億代幣，佔目前流動量的 65% 。核心需關注 Blur 能否推出有效的經濟模型在避免代幣大量拋售的同時實現對流動性提供者持續綁定。

熊市下借貸產品缺乏真實需求，等待 NFT 市場的整體回暖，RWA 權益型 NFT、半同質化代幣、Ai+NFT 等可能成爲新方向。Blend 上线對 Bend 與 Jpeg 價格短期產生較大影響，但目前對其業務影響較小；主要是由於目前 NFT 借貸缺乏真實需求，驅動 Blend 業務量的提升的主要原因是積分激勵，Bend dao 高額的利率補貼、Jpegd 中 Peth 對 eth 的正溢價也佐證了 NFT 借貸需求匱乏的情況。之於 Blur，Blend 借貸產品目前本質還是協議支出而非收入，同時借貸賽道估值與交易賽道估值存在數量級差距，故 Blend 目前對於 Blur 幣價提振的作用有限。由於借貸產品的需求會在牛市加槓杆中不斷放大，所以底層抵押品價格的上漲、抵押品範圍的擴大是借貸賽道的爆發的重要觀察指標。

風險：ETH 鏈上收益率的提高擠壓 NFT 借貸需求、Blur 流動性成本的集中釋放影響價格、團隊與合約風險。

一、缺乏新資金、交易高抽水導致 NFT 價格不斷下跌

NFT 目前缺乏新敘事與新資金入場，高交易抽水使得目前 NFT 場內資金不斷萎縮。2022 年市場由牛轉熊以來 NFT 的核心玩法仍然聚焦 PFP，頭部項目也未經更迭，NFT 交易人數不斷下降，市場整體缺乏新玩法與新資金。具體來看：

近一年 NFT Traders 不斷下降，自去年 5 月由 Luna 崩盤引發市場整體的系統性風險之後，NFT 市場的 Sellers 持續大於 Buyers。

圖表 1: NFT 交易人數不斷下跌，來源：NFTGo，LD Capital

NFT 交易的高中間費用（版稅 + 交易平台費）使得 NFT 在交易過程中大量的資金被項目方和交易平台抽取離場；據 NFTGO 數據，NFT 總市值 88 億，總成交量 418 億，在總市值的統計中存在 45% 的“Others”（非主流 NFT），這其中大量 NFT 缺乏活躍成交，處於有價無市的狀態；在總成交量的統計中去除了刷量交易；在總市值高估，總成交量低估的情況下，以 5% 的抽水估算，NFT 的交易成本已經達到 NFT 總市值的 24% ；在這個角度也可以部分解釋爲何 Blur 上市後爲 NFT 市場提供充足流動性卻導致 NFT 項目量升價跌的發生（高換手導致場內資金萎縮；高流動性資產價格重新定價）。總的來說，在市場缺乏新玩家進入的背景下，NFT 場內的存量資金不斷萎縮成爲當前 NFT 價格不斷下跌的主要原因之一。

圖表 2: NFT 市場整體的量價情況，來源：NFTGo，LD Capital

圖表 3: Blur 上线後，NFT 呈現量升價跌，來源：NFTGo，LD Capital

在該角度預判 NFT 價格拐點的出現的相關指標：新資金的入場（新用戶進入或存量用戶資金規模擴大），Buyers>Sellers；市場僞买方流動性的下降或交易成本的降低。

二、NFT 交易平台賽道拐點未現，累積代幣赤字帶來的集中拋壓是 Blur 面臨的難題

NFT 賺錢效應不斷下降，NFT 交易平台不斷推陳出新，尤其是 Blur 的攪局將 NFT 交易平台的競爭推向最白熱化的階段。由於 Blur 執行的 0 手續費政策與 Bid Pool 提供的充足流動性迅速攫取了市場中最高的成交量，即使 Opensea 迅速採取了調整手續費、優化產品功能等一系列措施仍然效果欠佳，Looksrare 與 X2Y2 市佔率進一步萎縮，從幣價表現上來看已較 2 月高點跌去近 80% 。

圖表 4: NFT 交易平台的成交量分布，來源：Dune，LD Capital

目前主流 NFT 交易市場的收費情況：在 Blur 憑借 0 手續費與高买方流動性迅速搶佔市場後，Opensea 曾階段性的調整交易手續費至 0 ，後恢復 2.5% 但將原 NFT 聚合器 Gem 打造爲新產品 Opensea pro，執行與 Blur 相同的 0 手續費，打造與 Blur 相似的前端界面；Looksrare 也受其影響將原本 2% 的手續費政策調整爲 0.5% ；NFT 交易市場的競爭進入最白熱化的階段。

圖表 5: 主流 NFT 交易市場的手續費情況，來源：LD Capital

關注核心標的 Blur，目前市場中對於 Blur 的分歧較大。一部分投資者認爲 Blur 已經全面超越 Opensea 成爲 NFT 交易平台的龍頭，同時對項目團隊與投資團隊信心較強，在看好未來 NFT 市場的情況下認爲 Blur 應該享有更高的估值溢價；另一部分投資者認爲 Blur 目前的 0 收費政策、與積分激勵的經濟模型不可持續，Blur 如果要獲得長期發展面臨很大的不確定性。

先從產品角度來看 Blur 與 Looksrare、X2Y2 的區別：除去基本交易功能，Blur 目前最大的成功在於對流動性的激勵尤其是买方流動性的激勵。回顧 NFT 交易平台迭代的歷史：發 Token 的平台，Looksrare 最早採取交易挖礦的形式激勵交易，X2Y2 开始是掛單挖礦主要激勵賣方流動性，後又轉爲與 Looksrare 相同的交易挖礦，時間线再往後 Looksrare 开始掛單挖礦但是激勵买賣雙邊，之後切換爲主要激勵賣方，最終出現 Blur 主要激勵买方流動性。

這背後的邏輯线條是：在早期收手續費且手續費歸屬平台這個經濟模型下，激勵交易的經濟模型設計可以讓團隊和持幣者獲得很高的收入。Looksrare 早期通過這一舉措賺取了大量利潤，但究其本質還是變相賣幣；X2Y2 最早沒有把握住這一點，團隊和國庫幾乎沒有收入，面臨發展難以爲繼的局面，所以後面也調整爲了交易挖礦。但交易挖礦對真實用戶的激勵作用很低，不利於產品構建出網絡效應，基於發展的維度，後續 Looksrare 开始掛單挖礦激勵流動性，最早是买賣雙邊激勵力度一樣；但是由於 NFT 的交易模式是賣家出手續費同時賣一決定地板價，對賣方的激勵有利於壓低地板價；所以在當時聚合器已經成爲流量入口买家核心關注地板價的市場情況下，买賣雙邊同步的激勵效果不如只激勵賣方，然後就看到 Looksrare 調整了掛單挖礦的模型爲主要激勵賣方；直到今年 2 月中旬 Blur 上线，其通過 Bid pool 對买方流動性的激勵大獲成功，這其實和市場發展階段息息相關，一是該階段 NFT 交易平台已經內卷到不收手續費，如果 Blur 仍然採取收取 NFT 交易手續費同時代幣補貼的交易挖礦模式，其也難逃 Looksrare 與 X2Y2 發展的老路；當然 Blur 可以執行真正的 0 手續費政策也和其自身資源稟賦有關，Blur 獲得的兩輪融資使得其可以放棄短期團隊收入加速市場搶佔。二是整個 NFT 市場的持續性降溫讓此時的交易痛點從之前买到低價的 NFT 變成將 NFT 盡可能的高價賣出（买賣雙方力量出現明顯差距，賣方對买方流動性的需求遠大於买方對賣方的流動性需求），而此時 Blur 激勵买方流動性正好契合了這一痛點；在訂單簿式的交易系統中，對买賣雙方的激勵力度需要根據市場階段適時調整，這也對 Blur 團隊的市場敏感性與機動性提出更高要求。

參考 DEX 與其他交易平台的發展經驗，一個有能力跨越周期的優秀平台型產品的核心競爭力體現在其跨邊網絡效應的構建（即使用平台的多方是基於該平台中有大量的對手方提供選擇權，淡化平台相似的功能與體驗）或對資產發行方、用戶或做市商一方或多方形成利益強綁定。從該角度看在 NFT 交易平台這個賽道裏，由於鏈上用戶與資產發行方的高流動性，對跨邊網絡效應的構建還未見其形。目前 Blur 通過積分激勵的形式綁定了一批流動性提供者，這是其當下階段獲得成功的核心原因，但要觀察其可持續性。

在經濟模型角度，目前對於核心標的 Blur 最大的問題在於 Season 2 的巨量空投如何消化。Blur 通過空投預期而非傳統社區激勵线性釋放的方式掩蓋了平台的流動性成本支出，從 2 月中旬上线到現在還未暴露其代幣層面的赤字。按照目前的公开信息，Blur Senson 2 將發放超過 3 億規模的代幣，佔目前流通量的 65% ，如 Blur 不能適時調整經濟模型控制排放，加大鎖定，其二級市場價格屆時可能會面臨較大壓力。這裏核心需關注 Blur 能否推出有效的經濟模型在避免代幣大量拋售的同時實現對流動性提供者持續綁定。還有一點需要注意， 6 月 14 日，Blur 投資人與團隊份額存在大額解鎖約 2 億枚，佔目前流通量的 42% ，其中團隊解鎖約 1.2 億枚佔目前流通量的 26% ；投資人解鎖約 0.8 億枚佔目前流通量的 16% 。

圖表 6: 6 月 14 日，Blur 面臨 2 億枚大額解鎖

三、熊市下借貸產品缺乏真實需求，等待 NFT 市場的整體回暖

由於 2 月中旬以來 NFT 價格的不斷下跌，借貸協議 Bend dao、Jpegd 等借貸協議的採用率、TVL 與幣價也進入了下降通道。

來源：Dune，LD Capital 圖表 7: 6 月 14 日，主流借貸產品在 2 月中旬後業務量逐步下滑

Paraspace 上线以來由於其 U 本位借貸功能、Ape 借貸與自動復利的推出在 NFT 借貸賽道下行的趨勢下獲得了較好的成績，成爲 Benddao 有力的競爭對手。2 月中旬以來，NFT U 本位價格不斷下跌，ETH 的價格卻不斷上漲，這使得用戶抵押 NFT 借出 ETH 相較於借出 USDT 承擔了更大的虧損；Bend dao 之前只提供 ETH 的借貸，而 Paraspace 在提供 ETH 借貸的同時也提供了 USDT 的借貸，多元化的產品結構在目前的市場環境下爲其捕獲了大量 TVL（Paraspace 近期出現用戶資金挪用以及團隊控制權爭奪的問題）。

仍需關注的是 ETH 上海升級爲鏈上帶來了約 5% 的 ETH 本位無風險收益率，借貸產品的 ETH 存款池預計會受此衝擊不斷萎縮直至利率搬平，這也是以 Bend dao 爲代表的 NFT 借貸產品的面臨的不利局面。不過近日 Bend dao 通過了新增穩定幣借款池的提案以抵御來自行業風險與賽道的競爭。

Jpegd 作爲 CPD 借貸協議，受鏈上 ETH 本位無風險收益率上升的衝擊較小，其通過不斷的累計 CVX 獲得 Crv 的治理權降低協議長期發展的流動性激勵成本，但由於其與產品功能與 Curve 的結合使得產品復雜度相較於 Bend dao 與 Paraspace 大幅提升，同時使用 Jpegd 也會產生較高的 GAS 費。目前來看 Jpegd 通過與 Curve 的組合一定程度上降低了協議的長期運營成本但使得產品結構稍顯復雜。

近日 Blur 上线 Blend NFT 借貸產品之於 NFT 借貸賽道也如平湖投石掀起諸多波瀾。Blend 上线之後，Bend 與 Jpeg 幣價大幅下跌，NFT 的價格开始回升但 Blur 本身的幣價表現不佳，具體來看：

Blend 本質有別於 Bend dao 與 Jpeg 點對池借貸的模式，是一款無借貸到期日的點對點借貸產品。其在理性貸款人假設下設計創新的再融資拍賣機制，實現了無外部預言機喂價、無到期日、允許貸款人隨時退出的同時保護借款人的利益等諸多增強用戶體驗的功能。

由於 Blur 在 NFT 市場的強大影響力結合 Blend 的多處創新，Blend 產品上线以來 TVL 迅速攀升，從未償貸款角度來看，Blend 上线兩天後，未償貸款已至 1658 w 美元，達到 Bend dao 當時的 73% ，Bend 與 Jpeg 價格受此衝擊快速下跌。但需要關注的是在 Blend 業務拓展如此迅速的同時，Bend Dao、Jpegd 與 Paraspace 的 TVL 並未出現下降的情況。如此看來 Blend 之於 NFT 借貸市場，是 Blend 通過積分激勵創造了需求，本質是協議支出，而非基於真實的借貸需求推動了 Blend 的業務發展爲其產生利潤。結合 NFT 借貸賽道與 NFT 交易平台賽道目前的估值差距巨大，從 MC 角度來看：當前 Blur MC 2.1 億，而此前 NFT 借貸龍頭協議 Bend dao MC 僅 449 萬，Jpegd MC 僅 1370 萬，存在數量級的差距，故在當前階段 Blend 並未對 Blur 幣價的提升做出太大貢獻。

對於 Blend 借貸產品，要警惕目前多數貸款人動機在於刷 Blur 積分，真實貸款端的資金量不充足，借款人的抵押品頻繁被貸款人發起再融資拍賣，導致借款人真實承擔的的借款利率過高，或 NFT 被清算產生損失。

總結

總的來說，借貸產品本質是做多資產價格的工具，牛市加槓杆，熊市也可以作爲另類的流動性退出渠道，借貸產品與 NFT 價格的回升相輔相成，借貸基礎設施的完善有利於 NFT 價格的維持但真正的驅動力還是來源於底層資產的爆發放大借貸產品需求以及推動整個 NFTFi 生態的繁榮。目前來看值得關注的新方向有 RWA 催生的權益類 NFT、EIP-3525 帶來的半同質化代幣、Ai+NFT 的新玩法等。

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