獨立 稀缺 穿透

來到發展的十字路口

作者：大鵬

編輯：時完

風品：俊逸

來源：銠財——銠財研究院

著名詩人汪國真曾感嘆，喝一杯青稞酒，便記住了雪域高原。而提起青稞酒代表，天佑德酒是不容忽視的存在。其青稞酒起源於明朝洪武年間，600年傳承被譽“中國青稞酒之源”。

2022年初，公司由“青青稞酒”更名爲天佑德酒。如今除了青稞酒，還擁有葡萄酒、電商業務。9月24日，互動平台上天佑德酒回復產品年輕化問題時稱，目前威士忌、低度青稞酒（熱巴青稞酒）已經上市，氣泡類等處於籌劃階段。

老字號擴容推新彰顯發展活力、難能可貴。只是一番努力，業績股價似乎並沒如愿提振多少。

截至9月25日，收盤於8.8元，受益近日宏觀大盤利好，較9月18日的8.16元低點，累漲超7%，可若拉長維度，較开年的13.45元仍累跌近四成，較2021年峰值28.39元/股，跌幅近70%，市值蒸發近90億元。

8月19日，天佑德酒交出一份喜憂參成績單：2024上半年營收7.59億元，同比增長14.93%，歸母淨利0.8億元，同比下滑17.53%。二季度營收2.33億元，同比下降11.82%，環比下降55.71%；歸母淨利-2872.25萬元，同比下降248.08%，環比下降126.51%。

不禁感嘆，天佑德酒是否陷入多元化迷途？曾經的老字號酒企，該如何开啓新篇章？

01

營業成本大增、存貨攀至新高

產能利用率47% 擴產仍在路上

LAOCAI

據南方都市報，超8成受調研酒企認爲，2024年以來，白酒消費市場遇冷，行業復蘇態勢較弱。

在此背景下，天佑德酒營收雙位數增長需被肯定。分市場來看，青海以外營收2.4億元，同比增加0.63億元。青海省內營收5.04億元，同比增加0.3億元。

考量在於，營收體量仍顯羸弱，並未形成大突破，在20家白酒上市公司中排名倒數第三。而淨利的超17%下滑，更超出市場預期，凸顯發展質量亟待提升。

追其原因，與費用高企不無關系。2024上半年營業成本3.08億元，同比增長25.79%。期間費用2.47億元，同比增加5130.86萬元；期間費用率32.57%，同比上升2.90個百分點。其中，銷售費達1.58億元，同比增長21.6%；廣告宣傳及市場費0.89億元，同比增長42.15%。管理費8562萬元，同比增長22.66%。增速均高於同期營收。

同時，存貨水平不斷攀升，2020年至2023年分別爲9.67億元、11.00億元、12.31億元、13.47億元。2024上半年進一步攀至14.24億元的歷史高點。合同負債較上年末減少14.33%，佔總資產比重下降0.36個百分點。

白酒專家肖竹青指出，由於產能過剩、動銷降低，白酒行業仍存高庫存風險，加上受全國性酒企擠壓，區域名酒更要各顯神通，拉動銷售，以去庫存。

確實該加把勁兒了。2024上半年，天佑德酒負債4.93億元，同比增長8.07%；貨幣資金4.52億同比下降1.65%。淨現金流-7260.99萬元，同比下滑81.37%。經營性現金流2284.17萬元，同比下滑64.5%，投資性現金流爲-3041.09萬元，上年同期爲-1.0億元，主要系上年同期購买理財產品所致。融資性現金流爲-6509.2萬元，需警惕資金管理壓力。

據半年報，天佑德酒20.58%股份處於質押狀態。其中，第一大股東青海天佑德科技投資管理集團有限公司質押9919.10萬股公司股份，佔其全部持股49.62%

據公告披露，2021年7月，天佑德酒通過定增募資4.06億元，其中近一半資金用於“1.73萬噸優質青稞原酒陳化老熟技改項目”，其余用於營銷網絡、研發及檢測中心、青稞酒信息化建設、青稞種植基地及補流。按計劃，“1.73萬噸優質青稞原酒陳化老熟技改項目”的建設期3年，但截至2024上半年末，該工程建設進度只有29.16%。

天佑德酒解釋稱，受國內政策調控，公司所在地區受到較長時間的封控管理，致使項目實施進度受阻。項目主體已於5月底封頂，收尾工程工作將在2025年完成。

大環境影響本無可厚非。可需警惕的是，年報顯示，天佑德酒2023年產能爲3萬噸，產量1.57萬噸，產能利用率只有52%，2024上半年更低至47%。在此背景下，一旦項目完工投產如何消化新增產能、有無去化危機，還需畫上一個問號。

02

省內省外皆有“煩惱”

毛淨利率新低、警惕二季度轉虧

LAOCAI

作爲青稞酒釀造龍頭企業。天佑德酒主要市場在青海及周邊，主營產品青稞酒亦是小衆香型，算是一家較典型的區域型酒企。

而近幾年隨着競爭加劇，作爲銷售大本營的青海省內市場份額遭遇挑战。2024上半年，天佑德酒來自青海省的收入佔比爲66.43%，2023年爲71.74%。

青海省酒類行業協會會長陳文博曾表示，目前，青海省白酒市場規模25億元左右，其中，天佑德酒佔比55%左右，剩下45%的市場份額則是省外品牌。

高佔比意味着市場影響力，也意味着成長天花板。從宏觀數據上看，據青海日報，2023年青海省人口約594萬人，GDP總量3799.06億元。在肖竹青看來，青海省市場人口少、購买力較弱，近年來，在全國性酒企擠壓下，競爭成本非常高，包括天佑德酒在內的衆多區域性酒企已陷入了不促不銷的惡性競爭。

換言之，天佑德酒必須走出去。2024年5月，公司在回復投資者問題時稱，將大本營市場的战略防线遷移至人口基數和白酒消費容量較大的甘肅市場。同時，全國化進程以晉、陝、豫爲战略核心市場。此外，積極布局華東的無錫，華南的福州、南寧，華北的張家口等重點外埠市場，逐步實現全國化。

不止說說而已，2024上半年，天佑德酒加速拓展青海省外經銷商。新增51家，淨新增26家，總數增至548家。2023年淨增5家，達到522家，遠超省內的77家。不過據酒業內參，每個經銷商平均帶來的營收僅71.7萬元，遠低於省內的1047.4萬元。想真正拯救盈利性，體量之外、拓展質量亟待提升。

據證券之星，公司在青海、甘肅、寧夏及西藏區域主要執行全控價深度分銷模式，市場各項銷售工作以廠家爲主導進行。而其他區域市場則主要執行半控價模式，市場各項銷售工作以經銷商爲主導進行。

半控價模式好處在於，能減輕經銷商的銷售壓力，有利品牌擴散；弊端在於，由於天佑德酒省外市場接受程度較低，需讓渡更多利益來提高經銷商積極性，進而對利潤造成影響。據界面新聞，天佑德酒青海省外的營業成本增幅遠高於同期營收增幅，導致省外業務毛利率下降7.66個百分點至40.61%。

一句話，省內有守份額煩惱，省外擴張同樣非易事。

除了线下經銷商布局，公司還着眼布局酒水電商。據投資者網，2015年天佑德酒花費1.44億元收購中酒網90.56%股權。後者是國內最早成立的酒類B2C電商平台之一，在北京、天津、上海等地成立分公司，並开設线下連鎖店。由此，天佑德酒形成了酒制造、電商平台業務、批發零售及其他業務的三大業務布局。

遺憾的是，兜兜轉轉數年，至少目前看，公司酒水電商業務佔比仍不算高。2024上半年，酒制造營收佔比達85%、電商平台業務營收佔比約13%，批發零售及其他業務的營收佔比不到2%。

盈利性更不算討喜。據年報披露，2016年至2023年，中酒網八年合計虧損1.31億元。2024上半年，天佑德酒電商平台業務營收9735.48萬元，同比增長同比增長117%，但同期營業成本也達到9406.31萬元。

細分公司營業成本主要由三部分構成：酒制造（佔68%），電商平台業務（佔31%），其他批發零售（佔6.65%）。和2023年同期相比，主要是電商業務營業成本大增46%，進而帶動了營業成本整體增長。

2023年，天佑德酒青稞白酒收入佔比達到98%，且結構升級明顯，100元以上產品收入佔比提升近7個百分點至53.1%。玩味在於，當年100元以上青稞白酒毛利率卻減少了2.5個百分點，今年上半年再減1.73個百分點。

2024上半年，天佑德酒淨利率同比下滑3.71個百分點至10.51%，創下2021年以來新低。且近幾年公司毛利率一直處在下滑趨勢，上半年跌到60%以下，同比下降3.50個百分點，同樣創下新低。

在肖竹青看來，目前中國白酒市場格局已經固化，區域品牌成爲全國品牌難度非常大。由於天佑德酒的特性，其品牌影響力限於青海本省。近年努力嘗試拓展省外市場，但收效甚微。

顯然，天佑德酒正面臨省內天花板和省外擴張承壓的雙重考驗。如何高效高質全國化，是一道嚴肅考題。

值得注意的是，公司二季度營收2.33億元，同比下降11.82%，環比下降55.71%；歸母淨利-2872.25萬元，同比下降248.08%，環比下降126.51%；扣非淨利潤-2965.2萬元，同比下降269.69%，環比下降127.94%。毛利率51.38%，同比下降10.58個百分點，環比下降11.64個百分點；淨利率-12.32%，同比下降18.69個百分點，環比下降32.94個百分點。

營收下滑、淨利轉虧，毛淨利率創新低，難免讓人對公司基本面再添審視目光，後續業績會怎么走呢？

03

葡萄酒陷虧損泥潭

新曲线路漫漫 多元化迷途？

LAOCAI

說千道萬，產品力是第一位的。

面對自身青稞酒的小衆特點，天佑德酒不缺憂患意識。2011年上市後，瞄准葡萄酒生意，重金收購旨在豐富產品結構、培育未來增長點。

據鈦媒體，2013年，天佑德酒花費1500萬美元收購美國加州的納帕葡萄酒酒莊，切入葡萄酒賽道。2015年花費130萬美元收購Maxville Lake Winery。2016年再出資100萬美元成立Tchang Spirits。

Koko Nor Corporation持有納帕葡萄酒酒莊的資產。Maxville Lake Winery，Inc負責葡萄酒的生產、加工、銷售及出口業務，Tchang Spirits Group，Inc負責獨立運營出口青稞酒。全資子公司Oranos Group（簡稱“OG公司”）。持有上述公司所有股權和資產。

天佑德酒曾表示，收購美國葡萄酒業務並成立公司，主要目的是开展葡萄酒在中國和美國等國際市場的運營推廣，同時利用美國烈酒的流通渠道，引導青稞酒走出去。換言之，不止要全國化、更要海外進軍。

理想足夠豐滿、現實數據卻骨感。2023年，天佑德酒葡萄酒業務營收1249萬元，同比下降33.53%，佔整體營收比僅1.03%。2024年上半年，OG公司營收255.32萬元、淨利虧損1302.17萬元。近7年（2017年至2023年）總虧額達1.02億元。第二曲线培育可謂路漫漫。

公告顯示，2022年10月，天佑德酒對OG公司增資200萬美元。2024年7月再度向OG公司增資400萬美元。同時截至上半年，天佑德酒對OG公司的應收款達2.34億元，形成原因爲“往來款”。

持續對境外虧損公司增資，這讓不少投資者大呼看不懂。甚至在互動平台上質疑爲何不注銷掉這幾家公司。

行業分析師王彥博表示，中國葡萄酒業市場容量很小，不到100億元，消費者對葡萄酒缺乏品質信任，尚需市場培育。而作爲長期扎根青海的白酒企業，天佑德酒本就缺乏葡萄酒經營基因，想在本就體量不大且強敵環伺的市場中成功分羹難度可想而知。

除了葡萄酒，天佑德酒業務還涉及威士忌。據界面新聞，2016年通過全資子公司出資7000萬元，設立全資子公司西藏威士忌酒業有限責任公司，建設年產1000噸青稞威士忌項目。2023年底，天佑德酒已上架三款威士忌產品(Sulongghu、Nata、Joolon)。據大河財立方，2023年天佑德酒還推出青稞威士忌，但尚未披露營收數據。

不過從一些電商平台公开數據看，銷量似乎還需加把勁。以青稞威士忌爲例，瀏覽京東商城，一款天佑德三桶重釀威士忌 700ml、入桶時間2016 青海酒廠，還送禮 Sulongghu威士忌700ml*1瓶，售價1030元，截至9月25日16時商品評價僅16條。

當然，大頭或許在海外。9月24日，天佑德酒在互動平台表示，美國烈酒市場依然需求強，公司基於自身資源，嘗試出海，目前公司有一款白酒和威士忌計劃出口美國。

發展信心夠足，只是看看往期業績，最終結果如何還需實打實的數據來見真章。

遙想2011年上市之初，公司正值兵強馬壯。若能利用好窗口期，專注做好白酒主業，將更多注意力放在全國性擴張上，或許如今天業績面會是另一番面貌。多元化是一把雙刃劍，能帶來更多成長可能性，也帶來更多競品、投入、專業化特色化要求，一旦實力不匹配盲目多元，容易顧此失彼、甚至金瓜變暗雷反拖累了主業及整體業績。看看上述慘淡數據，天佑德酒有無錯付誤判？是否陷入多元迷途正品嘗“後遺症”苦果呢？

04

擁抱精耕細作

探尋更優解

LAOCAI

老字號如何煥發新機、重振雄風，是一個常說常新話題。

天佑德酒表示，公司實施“釀好酒、多儲酒”战略，符合白酒業特性。白酒成品勾調環節中，勾調用老酒越多，成品質量檔次就越高。勾調用老酒越少，成品質量檔次就越低。基於此種業務特點，爲提高成品的檔次及價值，公司延長了原酒的陳化老熟時間，從而需有一定的原酒儲備量。

目前，天佑德酒主營天佑德、互助、八大作坊、世義德、永慶和等品牌的青稞酒。2024上半年，青稞白酒收入6.47億元，同比增長8.21%，佔營收比85.21%。100元（含）/500ml以上產品收入3.33億元，同比上漲12.60%，100元/500ml以下產品營收3.06億元，同比上漲4.35%。產品結構進一步升級，值得肯定。

遙想2022年報中，天佑德酒曾提到“2027 年全面建成具有顯著差異化競爭優勢的中國白酒第一梯隊企業”。而差異化的背後，需要扎實的研發投入打底。2023年，公司研發費1587萬元，同比增長31.85%；2024上半年爲874.58萬元，同比增長28.6%。

單從此看，天佑德酒也在日拱一卒、注重战略蓄力、懷有長期主義。根本而言，無論出海還是全國化，產品多元還是電商發力，想要破壁破圈，產品力是重中之重。天佑德酒努力方向沒有錯。

只是，投入體量還顯羸弱，尤其對比同期動輒上億元的銷售費，與白酒第一梯隊企業更有肉眼可見的差距。

經歷了上半年的增收不增利、二季度轉虧，省內省外雙壓、海外電商發展阻力，天佑德酒已來到了一個發展十字路口。僅有產品推新信心、市場擴容衝勁遠遠不夠。

還是那句話，術業有專攻。及時復盤自身多元策略，把好專業與擴容的平衡木，做透做精最擅長的事，從市場到產品，一點點穩扎穩打精耕細作，或才是更優解。

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