作者：Glassnode, Alice Kohn；編譯：達瓴智庫

自以太坊上海升級以來，市場對流動性質押表現出明顯偏好。在ETH質押數量上，Lido佔據着絕對的主導地位。從DeFi的資金流向也可以看出stETH已經成爲資產質押中的首選。

摘要

• 4月中旬，以太坊推出了質押提款（Staking withdrawals）功能，市場對流動性質押的興趣進一步增強。

• 在衆多以太坊流動性質押服務商中，Lido已經建立了壓倒性的優勢，它擁有最高的LSD（流動性質押衍生品）供應量和流動性，並通過在DeFi中的整合增強其網絡效應，這些都鞏固了其在以太坊質押市場中的龍頭地位。

• 隨着LSD在DeFi中的應用，新的趨勢已經形成——LSD被轉入借貸協議中進行質押，與質押相關的流動性Pool的TVL（總鎖定價值）下降。

以太坊價格表現相對穩定

最近幾周，數字資產市場受到了BTC ETF申請的影響，BTC的表現明顯優於其他資產。雖然貝萊德申請BTC ETF的舉措讓ETH價格提升了11.2%，但第二季度收盤時，它僅比4月的开盤價高出6.4%，價格出乎意料的穩定。

圖1：與美元相比以太坊價格表現

相比較而言，2023年許多數字資產的表現都不如BTC，ETH/BTC比率一度下滑到0.060，將近50周的最低點。不過這一比率已回升至0.063，可以看出市場在7月初是有所回升的。

圖2:以太坊：ETH/BTC比率的月度表現

從年初至今，ETH價格的上漲還沒有引起鏈上活動的波動。代表區塊空間需求的Gas費一直保持在相對較低的水平，尤其是在ETF申報公告之後的一周。在4月份上海升級期間，也就是ETH市場出現類似反彈之前，Gas費上漲了78%，而本周的漲幅爲28%。

圖3:以太坊價格 vs Gas費

新一輪的質押浪潮

雖然上海升級的硬分叉允許驗證者提取質押的ETH，但升級並沒有引發ETH的提款潮，反而引發了一場新的質押浪潮。

質押活動（交易數）在6月2日達到高峰——新的質押超過13,595筆（價值超過40萬ETH）。我們可以將其與交易平台中的ETH交易量進行比較，在此期間，交易平台的ETH交易量一直保持在3萬左右。

圖4:交易平台ETH交易量 vs 質押活動數量

如果我們比較一下交易平台上ETH的質押量（藍色）與ETH的流入量（紅色），就可以清晰的看到新質押的ETH數量正在迅速攀升。自上海升級以來，ETH質押活動一直保持高速增長，與交易平台的流入量旗鼓相當。

圖5:交易平台流入量 vs ETH質押活動增量

我們可以進行進一步細致地分析，將每日質押存款量按不同的服務商進行劃分，我們就可以看到市場是利好流動性質押服務商的，尤其是Lido。

圖6:將每日質押存款量按服務商進行劃分

Lido的優勢

上述觀察結果反映了市場對LSD（流動性質押衍生品）的需求，這些Token實際上是存入質押Pool的ETH的質押憑證。

Lido在5月15日發布了V.2版本更新，允許節點運營商提取質押的ETH，使Lido的stETH持有者能夠將其兌換成ETH。發布之後，40萬stETH（約7.21億美元）被提取，導致stETH的供應量收縮。然而，巨量增加的ETH質押存款可以遠遠覆蓋stETH的下降，使stETH達到了749萬的新高點。

與其他流動性質押服務商相比，Lido的stETH供應量比第二名高16倍，當之無愧佔據了流動性質押市場的龍頭地位。但是自今年年初以來，Rocketpool的流動性質押衍生品（rETH）供應量一直比Lido的供應量增長速度快三倍。

圖7:LSD的流通供應量

有趣的是，對Lido的stETH需求的增加並沒有反映在stETH新的持有人數量的增長上。我們觀察到Rocketpool和FRAX的流動性質押用戶在上海升級後都有所增加，但Lido的新用戶沒有顯著增長。

持有stETH的地址日增量一直在230-590之間波動，從今年年初至今還沒有明顯波動。由此我們可以得出結論，Lido新增的質押存款量其實是由現有的stETH持有者在原有基礎上增加質押存款引發的。

圖8:2023年以來持有LSD的新地址

通過分析stETH持有者的平均余額，我們可以估算出新發行stETH的分布情況。在Lido啓用提款功能後，stETH持有者的平均余額下降到46.1 stETH（8.3萬美元）。

而自上海升級以來，stETH平均余額又增加到51.0 stETH（10萬美元），這表明現有的持有者確實在增加他們以stETH形式質押ETH的份額；這也表明Lido的流動性質押新用戶並沒有明顯增長。

圖9:stETH持有者的平均余額

LSD在DeFi的新用法

LSD的關鍵價值之一是它們與DeFi協議的整合。LSD持有者可以輕松地在Decentralized交易平台上交易LSD或將其作爲抵押品，通過借貸協議獲取收益。

LSD自出現以來，在不同的DeFi協議中的活動越來越多，其中Lido的stETH是最活躍的。stETH在DeFi中的廣泛應用是導致Lido在流動性質押領域能夠佔據主導地位的另一個因素。然而，在接受LSD的一系列DeFi協議中，又有幾個有趣的趨勢正在發生。

自上海升級以來，stETH-ETH Curve pool，也就是Lido的流動性質押服務最大流動性Pool，已經損失了其總鎖定價值（TVL）的39%。現在它正在接近2022年5月Terra-Luna崩盤後去槓杆化時期的水平。

圖10:Curve pool的總鎖定價值

通過對Balancer的wstETH-ETH Pool的分析，我們可以看到這種趨勢更加明顯。自4月15日以來，該Pool的TVL下降了71%：從3.512億美元減少到1.014億美元。

圖11:Balancer的wstETH-ETH Pool總鎖定價值

通過研究兩個資金pool的年化收益率（APR），我們可以看到它們在2023年呈現出一致的下降趨勢。我們以4月15日爲參考點，因爲正是在那個時候开始了新的質押浪潮，相關DEX上的流動性开始減少。

Curve stETH-ETH Pool的年化收益率已從4月15日的3.47%下降到目前的2.27%。另一方面，Balancer Pool在4月達到最低點1.69%，此後略微上升到2.10%。

注：流動性Pool的APR是由不同的獎勵結構組成的，以不同類型的Token支付。Lido以LDO對Curve流動性提供者進行獎勵，這一獎勵計劃將於6月1日結束。鑑於這兩個平台上的APR趨勢截然不同，這種不斷變化的獎勵結構本身並不會導致流動性的下降。

可能是自從开放提款後，APR對於LSD pool來說已經變得有些無關緊要了。在上海升級之前，流動性pool是質押者唯一流動性來源，然而現在DEX上stETH和ETH之間的交易要求已經降低，用戶可以直接在平台上完成鑄造或贖回。

這可能意味着做市商們看到作爲DeFi流動性提供者的獎勵減少。此外，由於美國監管部門的審查力度加大，一些頭部做市商的退縮可能將進一步加劇這一趨勢。

圖12:stETH和wstETH的流動性pool年化收益率

由於我們看到流動性的減少是一個連續的趨勢，而不是由於少數玩家的離开而導致的流動性突然撤出，所以我們暫且認爲這些流動性的減少更多可能是由於結構性的轉變。

另一個解釋可能是由於其他DeFi協議的新收入來源導致流動性提供者的潛在機會成本增加。諸如Aave或Compound等借貸Pool允許LSD作爲抵押品，並將其與ETH進行槓杆。

Aave 的總鎖定價值已發生明顯增長，特別是V3借貸Pool中的wstETH。自2023年1月下旬推出以來，wstETH Pool的價值已膨脹到超過7.349億新元，而stETH Pool則徘徊在17.9億美元左右。

圖13:Aave中stETH和wstETH的總鎖定價值

Compound V3 wstETH Pool自今年年初推出以來也有了顯著增長，現已持有超過4220萬美元的stETH。僅自5月9日以來就增加了817%。相對於ETH甚至穩定幣來說，有收益的流動性質押衍生品LSD似乎正在成爲一種更有吸引力的抵押品。

圖14:Compound V3 wstETH Pool的總鎖定價值

總結

以太坊上海升級在4月中旬完成，參與者能夠對質押的ETH進行提款。與其說是催生了一波提款潮，不如說是進一步加速了質押存款活動的進行，市場對流動性質押衍生品LSD表現出了明顯的偏好。

其中，Lido佔據了迄今爲止最大的市場份額，佔到了750萬的ETH質押量。Lido的stETH在DeFi領域也有重要表現——被作爲首選的抵押品。自上海升級以來，stETH在DeFi領域的分布出現了明顯的變化，DEX流動性pool縮小，而借貸協議中的抵押品使用量上升。

這都表明，投資者可能在玩一個質押收益最大化的策略，通過借貸槓杆建立stETH敞口，以放大自己的回報率。

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