今年上半年，五大白酒企業營收與淨利潤均創出歷史新高，營收合計1951.06億元、淨利潤合計851.38億元，營收與淨利潤同比增速均達到約14%的水平。

從今年以來的白酒股表現來看，卻與業績增長沒有很大的聯系性。五大白酒年內均出現了下跌的走勢，跌幅最小的是五糧液，年內跌幅9.06%。跌幅最大的是瀘州老窖，跌了30.45%。即使是貴州茅台，今年以來股價也跌了14.65%。除了五大白酒股之外，其他白酒股均有着不同幅度的跌幅。所以說，今年的市場環境對白酒股並不太友好。

營收與淨利潤同比增長達到14%左右，且基本上達到年初的增長目標，爲何白酒股依然陰跌不止？

在五大白酒股中，除了洋河股份的營收與淨利潤出現了個位數增長外，其他包括茅台、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖等上市白酒，均出現了雙位數的增長。雖然五大白酒股的業績增速符合市場預期，但考慮到業績增長速度的持續放緩，市場卻給出了比較悲觀的估值定價。

以瀘州老窖爲例，雖然今年的營收與淨利潤均出現了雙位數增長，但從歷年來的中報數據分析，今年的營收與淨利潤增速卻創出了近年來的新低水平。以中報淨利潤增速爲例，瀘州老窖從2020年至2024年，淨利潤增速分別爲17.12%、31.23%、30.89%、28.17%和13.22%。由此可見，今年中報的淨利潤增速是創出了近年來的新低水平。

在白酒股營收與淨利潤增速放緩的背後，我們看到白酒股的股息率正在快速提升。三年前，我們很難發現股息率超過3%的白酒股。時至目前，我們可以發現白酒股的股息率在快速提升。例如，五糧液TTM股息率爲3.80%、瀘州老窖TTM股息率爲4.53%、洋河股份的股息率達到5.69%。

業績增速放緩，以提升股息率作爲補償。同時，市場也在用更保守的估值定價模式爲白酒股進行定價。

2021年，貴州茅台與五糧液的估值一度飆升至60倍以上。如今，貴州茅台的TTM市盈率僅有22.54倍、五糧液TTM市盈率僅有14.82倍，當前的市盈率只是位於歷史市盈率分位值的10.38%。

白酒股價格陰跌不止，市場也用保守的估值進行定價。目前，市場對白酒股的估值偏低，反映出市場對未來白酒股企業的業績表現抱有悲觀的態度，扭轉這種悲觀的看法，還是需要觀察一些指標的實質性回暖。

其中，最直接的判斷方式是觀察飛天茅台價格的變化表現。

過去二十年，飛天茅台的價格運行重心持續向上。但是，在此期間，飛天茅台也擺脫不了周期的影響。例如，在2013年至2017年，飛天茅台價格處於調整階段，調整的周期長達近4年，最低價格非常接近當時飛天茅台酒的出廠價格。

實際上，在過去二十年時間裏，飛天茅台價格基本上圍繞着出廠價格進行波動。在調整周期裏，飛天茅台價格接近出廠價，但從總體上來看，飛天茅台市場價基本上高於出廠價、批發價。

如今，飛天茅台價格處於高位震蕩階段，距離出廠價還有很大的差距空間，現在說飛天茅台價格已經調整到位，似乎還沒有找到充分的理由。

此外，再看看白酒企業的合同負債變化情況以及高端酒的動銷水平。

合同負債變化反映出經銷商打款的積極性，同時白酒企業的庫存情況等因素，都會影響着白酒企業的發展命運。萬物皆周期，即使是躺着賺錢的白酒行業也不例外。影響白酒景氣度的因素有很多，但最具代表性的因素是合同負債變化。

合同負債變化，反映出經銷商的打款意愿，同時也反映出經銷商對白酒行業的發展預期。如果經銷商打款意愿積極，那么說明了他們普遍看好白酒行業的發展。今年以來，白酒行業的合同負債表現存在明顯的分化跡象。例如，五糧液合同負債同比增長123%、古井貢酒合同負債同比下降26.68%等，不同白酒企業所對應的合同負債數據變化，都會從一定程度上反映出經銷商的態度。

萬物皆周期，白酒也離不开周期的影響。前些年白酒股漲得太高，市場給出了太樂觀的預期。一旦預期發生變化、業績增速發生放緩，那么白酒股的估值定價模型也會發生顯著變化。預期降低、增速放緩，市場也給出了悲觀的估值定價。因此，白酒股什么時候值得投資，關鍵還是要看預期的變化，一旦預期改善、業績增速回暖，那么股價也會隨之走高。

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