作者： Cosmo Jiang ，Liquid Strategies 投資組合經理；Erik Lowe，Pantera內容主管；編譯：0xjs@金色財經

在年中之際，我們想花點時間分享一下我們對今年迄今爲止市場節奏的看法。在年初快速上漲之後，數字資產價格在第二季度回落。每一段強勁表現之後都會有一段盤整期。不可避免地，在此期間，有些人會認輸，开始呼籲周期結束，尤其是在波動性比大多數資產類別更大的資產類別中。雖然數字資產價格在 7 月份已經出現一些復蘇，但我們希望提供我們對發生的事情的看法，以及我們爲什么仍然看好未來。

繼第一季度大盤上漲之後，第二季度前 400 種代幣平均下跌 45%，截至 6 月 30 日，同比下跌 12 %。

下面我們指出導致這種下降的幾個宏觀相關和加密特定的原因。

4 月初的主要宏觀阻力是，由於經濟依然強勁且通脹率高企，市場开始重新定價長期利率上調的情景，這與之前認爲利率將迅速下調的觀點形成鮮明對比。在加密貨幣方面，市場受到拖累，主要是由於擔心供應過剩。對於比特幣，德國政府开始清算其 30 億美元的頭寸，90 億美元的 Mt.Gox 分配時間表也已確認。長尾代幣面臨供應阻力，這既來自新代幣發行的增加、投資者注意力的分散和有限的資本，也來自私人投資者在過去一年中不斷從新發行的代幣中獲利。此外，美國證券交易委員會對 Consensys 和 Uniswap 的調查給某些協議帶來了一些不確定性。

總體而言，廣度一直很窄，今年迄今爲止，加密貨幣領域整體表現明顯遜於比特幣和以太坊，這與今年股市的動態類似，七大巨頭對其他。爲了幫助說明這一點，我們在下面列出了今年按市值排名前 400 位的代幣的回報分布。

對於長尾代幣而言，這是一個“一刀切”的時期。我們之所以這么說，是因爲拋售現象普遍存在——近 95% 的代幣表現不及比特幣和以太坊，近 75% 的代幣今年表現不佳。按子類別來看，第二季度的表現基本相同——幾乎每個主要子類別都下跌了 40-50%。

我們認爲山寨幣表現不佳的原因如下：

1）由於關鍵監管機構的批准，人們的注意力主要集中在比特幣和以太坊上

2）今年新代幣的發行稀釋了可用資本和關注度

3）市場對私人投資者解鎖量較大的代幣更加謹慎，這可能會在今年剩余時間內加劇拋售壓力

正如在表現不佳的市場中經常發生的那樣，我們看到代幣商品化，無法充分區分基本面較強和較弱的協議。作爲投資者，重要的是，我們不要落入同樣的陷阱，且一概而論。隨着價格和情緒开始反彈，這種現象爲代幣選擇提供了絕佳的機會。我們相信，隨着分散度的增加，基本面強勁、增長前景良好的代幣將表現出色。我們在 7 月初已經看到了這方面的證據。

我們爲何持積極態度

價格和基本面——如果只看價格走勢，尤其是長尾代幣的價格走勢，市場似乎很疲軟，今年許多代幣都表現不佳。  然而，這與基本面的改善形成了鮮明對比，例如鏈上用戶和活動，這兩者都從過去兩年的熊市低點中明顯加速。

此外，這一周期的創新也出現了許多綠芽，例如與AI相關的區塊鏈協議、去中心化物理基礎設施網絡（“DePIN”）和去中心化社交。

我們認爲，從價格與基本面來看，現在的一切實際上都比復蘇期間的任何時候便宜得多。

監管轉變——加密行業發展的最大障礙之一是美國監管的負面態度。我們現在正在實時看到 180 度的轉變。

特朗普在 5 月初轉向支持加密貨幣，隨後推出了 FIT21 等立法進展以及以太坊 ETF 的批准。

知名政客公开支持加密貨幣對我們的行業來說非常有利。我們相信他們意識到支持加密貨幣就等同於支持創新，而反對創新不會贏得選票，甚至可能是反美國人的。民意調查顯示，11 月大選後，支持加密貨幣的監管機構和當局出現的可能性增加。

就代幣而言，我們樂觀地認爲，政治和監管立場對加密貨幣的轉變將开始推動積極的變化。迄今爲止，監管不明確導致加密貨幣領域出現令人遺憾的波動。目前，如果代幣明確沒有價值，則它是合法的，但如果代幣創造價值並試圖將該價值返還給代幣持有者，則它是非法的。這產生了完全錯誤的激勵機制，吸引了壞人並阻礙了好人。有了監管明確性，我們相信我們正朝着糾正這一問題的正確方向前進，具有與強大基本面掛鉤的真正價值的代幣將脫穎而出，而那些沒有真正價值的代幣將不會得到獎勵。事實上，衆議院最近通過的 FIT21 法案开始爲這種合理的監管奠定基礎。

我們相信這爲創新和區塊鏈在美國蓬勃發展和持續發展鋪平了道路。

位置和情緒——我們所觀察到的技術指標將當前位置描述爲“非常幹淨”，即“买入點良好”。

從期貨未平倉合約來看，很多槓杆已被衝出系統。許多山寨幣在這次反彈开始之前回到了 2023 年 9 月的低點。CoinGlass 衡量的加密貨幣恐懼與貪婪指數剛剛觸及 2022 年 12 月FTX剛暴雷之後熊市深度以來的最低水平。現在的情緒和當時一樣恐懼。

根據這些指標，我們認爲今天的位置和买入點都很有吸引力。

宏觀– 最近的宏觀經濟指標顯示通脹終於开始降溫，這給美聯儲發出了开始降息的信號。6 月份 CPI 環比通縮爲 -0.1%，這是自 2020 年以來的首次。雖然失業率略有上升至 4.1%，但仍處於穩定水平。

從鮑威爾和幾位較爲鴿派的美聯儲成員的言辭中可以看出，降息可能比大多數華爾街人士意識到的要近，加息很可能已經不再桌面。這是一件大事。

美聯儲政策從限制性利率轉向支持性利率，對加密貨幣等高增長早期技術非常有利。場外有大量資本。貨幣市場基金資產達到 6 萬億美元，創歷史新高。由於預計今年晚些時候利率將下降，貨幣市場基金收益率下降，我們相信資本將重新回到高增長資產中。

進入牛市第二階段

我們的論點是，具有產品市場契合度並能產生實際收入且單位經濟效益強勁的協議底層代幣將在本輪周期中表現最佳。我們之前曾描述過，在牛市周期的第二階段，當市場廣度從主要代幣擴大時，這些代幣的表現如何優於其他代幣。 

回顧一下，我們觀察到歷史上牛市周期有兩個明顯的階段。第一階段是反彈的早期階段，比特幣的表現往往優於其他市場。第二階段是後期階段，山寨幣的表現往往優於其他市場。下圖突出顯示了這些階段，顯示了每個階段比特幣相對於山寨幣的增長情況，以及山寨幣在整個牛市周期中的表現如何，其中大部分漲幅發生在第二階段。

我們相信我們正在進入第二階段。從歷史上看，比特幣的主導地位在之前每個周期的第一階段都會增加 15-20 個百分點，而在本周期的這個階段，它已經增加了 17 個百分點。我們相信，我們距離比特幣主導地位的結束比开始更近，下一階段將是基本面良好的代幣取得有意義的優異表現。