編譯：Block unicorn

Ethena 是 DeFi 歷史上最成功的協議。大約一年前，其總鎖倉量 (TVL) 不到 1000 萬美元，而如今已增長至 55 億美元。它通過各種方式集成到多個協議中，例如@aave、@SkyEcosystem（IE Maker / Sparklend）、@MorphoLabs、@pendle_fi和@eigenlayer。與 Ethena 合作的協議如此之多，以至於在回憶起另一個合作夥伴時，我不得不多次更換封面。在 TVL 排名前十的協議中，有六個與 Ethena 合作或本身就是 Ethena（Ethena 排名第九）。如果 Ethena 失敗，這將對許多協議產生深遠影響，尤其是AAVE、Morpho 和 Maker，這些協議在功能上將陷入不同程度的資不抵債。與此同時，Ethena 通過數十億美元的增長，顯著提高了整個 DeFi 的使用率，類似於 stETH 對以太坊 DeFi 的影響。因此，Ethena 是否注定會摧毀我們所知的 DeFi，還是它將 DeFi 帶入新的文藝復興？讓我們深入探討這個問題。

Ethena 究竟是如何運作的？

盡管已經推出一年多了，但人們對 Ethena 的工作原理仍然存在普遍的誤解。許多人聲稱它是新的 Luna，然後拒絕進一步闡述。作爲一個警告過 Luna 的人，我發現這一觀點非常片面，但同時我也相信，大多數人對 Ethena 如何運作的細節缺乏足夠的了解。如果你認爲自己完全了解 Ethena 如何管理 Delta 中性頭寸、托管和贖回，請跳過本節，否則這是充分理解的重要閱讀材料。

總體而言，Ethena 像 BTC 一樣，從金融投機和加密貨幣牛市中獲益，但其方式更加穩定。隨着加密貨幣價格的上漲，越來越多的交易者希望做多 BTC 和  ETH，而愿意做空的交易者越來越少。由於供求關系，做空的交易者由做多的交易者支付費用。這意味着交易者可以持有 BTC，同時做空相同數量的 BTC，從而實現一個中性頭寸，即當 BTC 價格上漲時，多空頭寸的盈虧相互抵消，而交易者仍能賺取利率收入。Ethena 的運作完全基於這一機制；它利用加密市場中缺乏復雜投資者的現狀，這些投資者更希望通過賺取收益而不是簡單地做多 BTC 或 ETH 來獲利。

然而，這一策略的一個重大風險在於交易所的托管風險，這在 FTX 的崩潰及其對第一代 Delta 中性管理者的影響中得到了體現。一旦交易所倒閉，所有資金可能都會丟失。這就是爲什么任憑主流管理者如何高效安全地管理資本，卻因 FTX 的倒閉而受到巨大負面影響，最明顯的例子是 @galoiscapital，而這並不是他們的錯。交易所風險是促使 Ethena 選擇使用 @CopperHQ 和 @CeffuGlobal 的重要原因之一。這些托管服務提供商作爲值得信賴的中間人，負責持有資產並協助 Ethena 與交易所的互動，同時避免將 Ethena 暴露於交易所的托管風險。交易所反過來可以依賴 Copper 和 Ceffu，因爲它們與托管機構有法律協議。總盈虧（即 Ethena 需要支付給做多交易者的金額，或做多交易者欠 Ethena 的金額）由 Copper 和 Ceffu 定期結算，Ethena 根據這些結算結果系統性地重新平衡其頭寸。這種托管安排有效地降低了交易所相關風險，同時確保了系統的穩定性和可持續性。

鑄造和贖回 USDe / sUSDe 相對簡單。可以使用 USDC 或其他主要資產購买或鑄造 USDe。USDe 可以被質押以生成 sUSDe，而 sUSDe 會賺取收益。sUSDe 隨後可以通過支付相應的掉期費用出售到市場，或者贖回 USDe。贖回過程通常需要七天。USDe 隨後可以以 1:1 的比例兌換爲支持資產（對應 $1 的價值）。這些支持資產來自資產儲備以及 Ethena 使用的抵押品（主要是 BTC 和 ETH/ETH 的衍生品）。鑑於部分 USDe 並未被質押（其中許多被用於 Pendle 或 AAVE），由支持這些未質押 USDe 的資產產生的收益幫助增強了 sUSDe 的收益。

迄今爲止，Ethena 能夠相對輕松地處理大量的提款和存款，盡管有時 USDe-USDC 的滑點高達0.30%，這個滑點對於穩定幣來說是相對較高的，但遠遠沒有達到顯著的脫鉤程度，也遠沒有對借貸協議構成危險，那么爲什么人們如此擔心呢？

好吧，如果有大量提款需求，比如說 50%

如何使 Ethena “失敗”呢？

鑑於我們現在已經了解 Ethena 的收益並不是“虛假”的，以及它在更細微的層面上是如何運作的，那么 Ethena 的主要真實擔憂是什么？基本上有以下幾種情況。首先，資金利率可能會變爲負數，在這種情況下，如果 Ethena 的保險基金（目前約爲5000萬美元，足以承受當前 TVL 下的 1% 的滑點/資金損失）不足以覆蓋損失，Ethena 最終將會虧損而不是盈利。這個情況似乎相對不太可能，因爲大多數用戶在收益降低時可能會停止使用 USDe，這在過去也有發生過。

另一個風險是托管風險，即 Copper 或 Ceffu 試圖用 Ethena 的錢來運作的風險。托管人不完全控制資產這一事實減輕了這一風險。交易所沒有籤名權限，也無法控制持有基礎資產的任何錢包。Copper 和 Ceffu 都是“綜合”錢包，這意味着所有機構用戶的資金都混合在熱/溫/冷錢包中，並且有治理（即控制）和保險等多種風險防範措施。從法律角度來看，這是破產隔離信托的結構，因此即使托管方破產，托管方所持有的資產也不屬於托管方的財產，托管方對這些資產沒有任何主張。在實踐中，仍然存在簡單的失職和集中化風險，但確實有許多防範措施來避免這個問題，我認爲這種情況發生的可能性相當於黑天鵝事件。

第三個，也是最常被討論的風險是流動性風險。爲了管理贖回，Ethena 必須同時出售其衍生品頭寸和現貨頭寸。如果 ETH/BTC 的價格發生劇烈波動，這可能是一個困難、昂貴且可能非常耗時的過程。目前，Ethena 已經准備了數億美元，以便能夠按 1:1 的比例將 USDe 兌換爲美元，因爲它持有大量穩定頭寸。然而，如果 Ethena 佔總未平倉合約（即所有未平倉衍生品）的比例越來越大，這個風險就相對嚴重，並且可能導致 Ethena 的淨資產價值（NAV）下降幾個百分點。然而，在這種情況下，保險池很可能會填補這個缺口，單憑這一點不足以導致使用它的協議發生災難性的失敗，這自然也引出了下一個話題。

使用 Ethena 作爲協議的風險是什么？

廣義上講，Ethena 的風險可以分爲兩個核心風險：USDe 流動性和 USDe 償付能力。USDe 流動性是指實際可用的現金，愿意以 1 美元基准價值或比該基准價值低 1% 的價格購买 USDe。USDe 償付能力是指，即使 Ethena 在某一時刻可能沒有現金（比如在一段較長時間的提款之後），如果有足夠的時間清算資產，它也可以獲得這筆現金。舉例來說，如果你借給朋友 100,000 美元，而他有一棟價值 100 萬美元的房子。確實，你的朋友可能沒有現成的錢，他可能明天也拿不出來，但如果給他足夠的時間，他很可能能籌集足夠的錢來還你。在這種情況下，你的貸款是健康的，你的朋友只是沒有流動性，也就是說，他的資產可能需要很長時間才能出售。破產本質上意味着流動性應該是不存在的，但有限的流動性並不意味着資產破產。

Ethena 與一些協議（例如 EtherFi 和 EigenLayer）合作時，只有在Ethena 資不抵債的情況下才會面臨重大風險。其他協議，如 AAVE 和 Morpho，如果 Ethena 的產品在長時間內流動性不足，可能會面臨重大風險。目前，鏈上 USDe / sUSDe 的流動性大約爲 7000 萬美元。雖然通過使用聚合器可以獲得報價，稱可以以 1:1 的比例將最多 10 億美元的 USDe 兌換成 USDC，但這很可能是由於目前對 USDe 的巨大需求，因爲這是基於意圖的需求，在 Ethena 出現大規模贖回時，這種流動性可能會枯竭。當流動性枯竭時，Ethena 將面臨管理贖回以恢復流動性的壓力，但這可能需要時間，而 AAVE 和 Morpho 可能沒有足夠的時間。

要了解爲什么會出現這種情況，重要的是要了解 AAVE 和 Morpho 如何管理清算。當 AAVE 和 Morpho 上的債務頭寸不健康時，即超過所需的貸款價值比（貸款金額與抵押品之間的比率），就會發生清算。一旦發生這種情況，抵押品就會被出售以償還債務，並收取費用且將任何剩余資金退還給用戶。簡而言之，如果債務的價值（本金 + 利息）與抵押品的價值相比接近預定的比率，頭寸將被清算。當這種情況發生時，抵押品將被出售/轉換爲債務資產。

目前，很多人使用這些借貸協議，將 sUSDe 作爲抵押品存入，以借取 USDC 作爲債務。這意味着，如果發生清算，大量的 sUSDe / USDe 將被出售爲USDC / USDT / DAI。如果這一切同時發生，並且伴隨着其他劇烈的市場波動，USDe 很可能會失去與美元的掛鉤（如果清算規模非常大，當然是在10億美元左右的情況下）。在這種情況下，理論上可能會產生大量的壞账，對於 Morpho 來說，這是可以接受的，因爲金庫用於隔離風險，盡管某些收入型金庫將受到負面影響。對於 AAVE 來說，整個核心池都會受到負面影響。然而，在這種純粹是流動性問題的潛在情境中，可能會對清算管理方式進行調整。

如果清算可能會導致壞账，而不是立即將基礎資產賣入一個流動性不足的市場並讓 AAVE 持有者承擔差額，AAVE DAO 可以承擔代幣和頭寸的責任，但不立即出售抵押品。這將允許 AAVE 等到價格和 Ethena 的流動性恢復穩定，從而使 AAVE 在清算過程中賺取更多的錢（而不是淨虧損），並讓用戶收到資金（而不是因爲存在壞账而一無所獲）。當然，這個系統只有在 USDe 回到之前的價值時才有效，如果沒有，壞账的情況會更糟。然而，如果存在一個尚未被發現的可能導致代幣價值歸零的高概率事件，那么清算不太可能比等待獲得更多的價值，可能存在 10-20% 的差異，因爲個別持有者意識到並开始以比參數更改更快的速度出售頭寸。這種設計選擇對於在泡沫市場中可能出現流動性問題的資產非常重要，也可能是 stETH 在 Beacon Chain 啓用提款之前的一個不錯的設計選擇，並且如果成功的話，它也可能是增加 AAVE 金庫/保險系統的一個絕佳的方式。

破產風險相對減輕，但並非爲零。例如，假設 Ethena 使用的交易所之一破產了。當然，Ethena 的抵押品在托管方那裏是安全的，但它突然失去了對衝，現在必須在可能動蕩的市場中進行對衝。托管人也有可能破產，正如我在韓國與 @CryptoHayes 交談時他指出的那樣。無論托管方周圍有什么樣的保護措施，都可能存在嚴重的黑客攻擊或其他問題，加密貨幣仍然是加密貨幣，仍然存在潛在風險，即使這些風險極不可能發生，並且可能會通過保險得到覆蓋，但風險仍然是不爲零的。

不使用 Ethena 的風險是什么？

既然我們已經討論了 Ethena 的風險，那么不使用 Ethena 的協議的風險是什么？讓我們看一些統計數據。Pendle 的 TVL 的一半（在撰寫本文時）歸因於 Ethena。對於 Sky / Maker 來說，20% 的收入在某種程度上歸因於 Ethena。Morpho TVL 的約 30% 來自 Ethena。Ethena 現在是 AAVE 收入和新穩定幣的主要推動力之一。那些沒有使用 Ethena 或以某種方式與其產品互動的知名平台，基本上已經被拋在了後面。

在協議中，Ethena 的採用和 Lido 的採用之間存在一些有趣的相似之處。在 2020 年和 2021 年左右，爭奪最大借貸協議的競爭更加激烈。然而，Compound 更注重將風險降至最低，可能到了荒謬的極端程度。AAVE 早在 2022 年 3 月就整合了 stETH。Compound 已於 2021 年开始討論添加 stETH，但直到 2024 年 7 月提出正式提案後才這樣做。這個時間點正好是 AAVE 开始超越 Compound 的時候。盡管 Compound 仍然相對較大，總鎖定價值爲 20 億美元，但現在它僅是 AAVE 規模的十分之一多一點，而它曾一度佔據主導地位的。

在一定程度上，這也可以從 @MorphoLabs 與 @AAVELabs 對 Ethena 的相對方法中看出。Morpho 於 2024 年 3 月开始整合 Ethena，而 AAVE 直到 11 月才整合 sUSDe。這之間有 8 個月的差距，在這 8 個月裏，Morpho 大幅增長，而 AAVE 失去了對借貸領域的相對控制力。自 AAVE 整合 Ethena 以來，TVL 增加了 80 億美元，產品用戶的收益也顯著增加。這導致了“AAVETHENA”關系，其中 Ethena 的產品創造了更高的收益，從而激勵更多的存款，進而帶來了更多的借貸需求等。

Ethena 的“無風險”利率，或者至少是其“正常”利率約爲 10%。這遠遠超過 FFR（無風險利率）價值的兩倍，後者目前約爲 4.25%。將 Ethena 引入 AAVE，尤其是 sUSDe，在功能上提高了借款的均衡利率，因爲現在 AAVE 的“基准”利率繼承了 Ethena 的基准利率，即使不是完全 1:1，也會比較接近。這一點在之前 AAVE 引入 stETH 後，ETH 的借入利率與 stETH 的收益率大致相當，這在之前也曾出現過。

簡而言之，不使用 Ethena 的協議可能會面臨收益率較低、需求較低的風險，但要避免 USDe 價格嚴重脫鉤或崩盤的風險，而這種風險可能微乎其微。些像 Morpho 那樣的系統，可能因爲其獨立的結構，能更好地適應並避免潛在的崩潰。因此可以理解，像 AAVE 這樣基於較大資金池的系統需要更長時間才能採用 Ethena。現在，雖然大部分內容都是回顧過去，但我想提出一些更着眼於未來的觀點。最近，Ethena 一直在努力整合 DEX。大多數 DEX 都缺乏做空需求，即想要做空合約的用戶。一般來說，唯一能夠大規模持續做到這一點的用戶類型是 delta 中性交易者，其中 Ethena 是最大的。我相信，能夠成功整合 Ethena 同時保持良好產品的永續合約平台可以以非常類似於 Morpho 通過與 Ethena 密切合作擺脫其較小競爭對手的方式擺脫競爭。

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