作者：BitMEX聯合創始人Arthur Hayes；編譯：鄧通，金色財經

我剛剛讀完金·斯坦利·羅賓遜三部曲的第一部《紅火星》。書中的一位角色是日本科學家 Hiroko Ai，在提到火星殖民者無法控制的情況時，她經常說“沒辦法”。

當我爲這篇“短文”想一個標題時，這句話浮現在我的腦海中。這篇短文將關注那些成爲美國治世貨幣政策犧牲品的日本銀行。這些銀行做了什么？爲了從日元存款中獲得可觀的收益，他們從事美元兌日元套利交易。他們從日本國內老年儲戶那裏借款，環顧日本，發現所有“安全”的政府和公司債券的收益率都接近於零，於是得出結論，通過美國國債 (UST) 市場向美國治世提供貸款是一種更好的資本利用方式，因爲這些債券的收益率即使在完全外匯對衝的情況下也能高出許多個百分點。

但隨後，當美國出現通貨膨脹時，美聯儲 (Fed) 不得不採取行動。美聯儲以 1980 年代以來最快的速度加息。結果，這對任何持有 UST 的人來說都是壞消息。從 2021 年到 2023 年，收益率上升產生了自 1812 年战爭以來最糟糕的債券輪次。應該怎么做！

2023 年 3 月开始，美國發生了第一起滲透到金融系統底層的銀行業災難。在不到兩周的時間裏，三家主要銀行倒閉，導致美聯儲爲任何美國銀行或外國銀行美國分行資產負債表上持有的所有 UST 提供全面支持。正如預期的那樣，在救助計劃宣布後的幾個月裏，比特幣飆升。

自 2023 年 3 月 12 日宣布救助計劃以來，比特幣已上漲超過 200%。

爲了鞏固約 4 萬億美元的救助計劃（這是我對美國銀行資產負債表上持有的 UST 和抵押貸款支持證券總額的估計），今年 3 月，美聯儲宣布使用貼現窗口不再是致命的。如果任何金融機構需要快速注入現金來填補其資產負債表中因負資產“安全”政府債券而出現的棘手漏洞，應立即使用上述窗口。當銀行系統不可避免地通過貶值貨幣和侵犯人類勞動尊嚴來獲得救助時，我們會說什么？應該怎么做！

美聯儲對美國金融機構的做法是正確的，但那些在全球貨幣飆升的同時，從 2020 年到 2021 年也大量購买 UST 的外國人呢？哪個國家的銀行的資產負債表最有可能被美聯儲搞垮？當然是日本的銀行系統。

最新消息是，我們了解到爲什么按存款規模排名第五的日本銀行將拋售價值 630 億美元的外國債券，其中大部分是 UST。

“美國和歐洲的利率上升，債券價格下跌，這降低了農林中央金庫（金色財經注：農林中央金庫是一家日本合作銀行，該銀行通過位於紐約市，倫敦和新加坡的海外分支機構，對債券，證券化產品，股票，私募股權和房地產進行投資。）過去購买的高價（低收益）外國債券的價值，導致账面損失擴大。”

農林中央金庫“Nochu”是第一家投降並宣布必須出售債券的銀行，其他所有銀行都從事同樣的交易，我將在下面解釋這一點，對外關系委員會(Council on Foreign Relations)讓我們對日本商業銀行可能出售的巨額債券有所了解。

根據國際貨幣基金組織 (IMF) 對證券投資的協調調查，到 2022 年，日本商業銀行持有約 8500 億美元的外國債券。其中包括美國的近 4500 億美元債券和約750億美元的法國債務——這一數字遠遠超過其持有的歐元區其他大國發行的債券。

爲什么這很重要？因爲耶倫不會允許這些債券在公开市場上出售並飆升 UST 收益率。她將要求日本央行（BOJ）從其監管的日本銀行購买這些債券。然後，日本央行將利用美聯儲於 2020 年 3 月建立的外國和國際貨幣當局 (FIMA) 回購設施。FIMA 回購設施允許央行成員質押 UST 並接收隔夜新印的美元鈔票。

FIMA 回購協議的增加表明全球貨幣市場的美元流動性增加。你們都知道這對比特幣和加密貨幣意味着什么……這就是爲什么我認爲有必要提醒讀者注意另一種祕密印鈔的途徑。我讀了亞特蘭大聯儲一份題爲“離岸美元和美國政策”的幹巴巴的報告，才明白耶倫如何阻止這些債券進入公开市場。

爲什么是現在？

隨着美聯儲暗示將從 2022 年 3 月开始提高政策利率，UST 於 2021 年底开始崩潰。已經過去兩年多了；爲什么一家日本銀行在經歷了兩年的痛苦之後會出現虧損？另一個奇怪的事實是你應該聽聽的經濟學家的共識：美國經濟正處於衰退的邊緣。因此，美聯儲距離降息還有幾次會議的時間。降息將推高債券價格。再說一次，如果所有“聰明”的經濟學家都告訴你救濟即將到來，爲什么現在要賣出呢？

原因是Nochu購买的UST進行外匯對衝，從輕微的正利差變成了巨大的負利差。 2023 年之前，美元和日元匯率之間的差異被忽略。隨後，美聯儲與日本央行背道而馳，加息，而日本央行則堅守-0.1%。隨着利差擴大，對衝 UST 中美元風險敞口的成本超過了所提供的較高收益率。

下面是它的工作原理。 Nochu是一家擁有日元存款的日本銀行。如果它想購买收益率更高的 UST，就必須以美元支付該債券。 Nochu 今天將賣出日元並买入美元以購买該債券；這是在現貨市場上完成的。如果這就是Nochu所做的一切，並且從現在到債券到期期間日元升值，那么Nochu在將美元賣回日元時就會虧損。例如，您今天以 100 美元日元买入美元，明天以 99 美元日元賣出；美元走弱，日元走強。因此，Nochu 將出售美元並購买日元（通常是三個月遠期），以對衝這種風險。它將每三個月向前滾動一次，直到債券到期。

通常，3m 張量是最具流動性的。這就是爲什么像 Nochu 這樣的銀行會使用滾動 300 萬遠期來對衝 10 年期貨幣購买。

由於美聯儲的政策利率高於日本央行，美元兌日元利差擴大，遠期點變爲負數。例如，如果即期美元日元爲 100，並且明年美元收益率比日元高 1%，則美元日元 1 年期遠期交易價格應在 99 左右。這是因爲，如果我以 0% 的利率借入 10,000 日元來購买今天的100美元，然後存入100美元賺取1%，一年後我將有101美元。抵消 1 美元利息收入的美元日元 1 年期遠期價格是多少？ ~99 USDJPY，這是無套利原則。現在想象一下，我做了所有這些都是爲了購买 UST，而它的收益率只比類似期限的 JGB 高 0.5%。我基本上支付了 0.5% 的負利差來持有這個頭寸。如果是這樣的話，Nochu 或任何其他銀行都不會進行這項交易。

回到圖表，隨着利差擴大，300 萬遠期點變得如此之負，以至於 UST 債券外匯對衝日元收益率比僅僅購买以日元計價的日本國債要少。這就是從 2022 年中期开始看到的情況，代表美元的紅线穿過 X 軸的 0% 以下。請記住，以日元購买日本國債的日本銀行不存在貨幣風險，因此沒有理由支付對衝費用。進行此交易的唯一原因是當外匯對衝收益率 >0% 時。

Nochu 比 FTX / Alameda Polycule 參與者更難受。按市價計算，2020 年至 2021 年購买的 UST 最有可能下降 20% 至 30%。此外，外匯對衝成本已從不可接受上升到超過5%。即使 Nochu 相信美聯儲會降息，降息 0.25% 也不會降低對衝成本，也不會提高債券價格以止血。因此，他們必須拋棄 UST。

任何允許 Nochu 質押 UST 換取新美元的計劃都無法解決負現金流問題。從現金流的角度來看，唯一能讓Nochu扭虧爲盈的是美聯儲和日本央行之間政策利率差距的顯著縮小。因此，在這種情況下，使用美聯儲的任何計劃（例如允許外國銀行美國分行以新印刷的美元回購UST和抵押貸款支持證券的常備回購便利）都沒有幫助。

當我寫這篇文章時，我正在絞盡腦汁地思考 Nochu 可以採取任何其他金融詭計，從而避免出售債券。但正如我上面提到的，幫助銀行謊報未實現損失的現有計劃是某種貸款和互換。只要 Nochu 以某種方式、形式或形式擁有債券，貨幣風險就仍然存在，必須進行對衝。只有出售債券後，Nochu 才能解除外匯對衝，而這會造成高昂的成本。這就是爲什么我相信野忠的管理層會探索所有其他選擇，而出售債券是最後的手段。

我會解釋爲什么耶倫對這種情況感到不安，但現在，讓我們關閉 Chat GPT 並發揮我們的想象力。是否有一家日本公共機構可以從這些銀行購买債券並儲存美元利率風險而不必擔心破產？

是誰？

是他媽的日本銀行。

救助機制

日本央行是少數可以使用 FIMA 回購工具的央行之一。這使得它可以通過以下方式掩蓋 UST 價格發現：

• 日本央行溫和地“建議”，任何需要退出的日本商業銀行都不應在公开市場上出售 UST，而是將這些債券直接轉儲到日本央行的資產負債表上，並獲得當前的最後交易價格，而不會影響市場。想象一下，您可以按市場價格拋售所有 FTT 代幣，因爲 Caroline Elison 可以支持任何必要規模的市場。顯然，這對 FTX 來說效果不佳，但她不是擁有印鈔機的央行。她的印鈔機最多只印了 100 億美元的客戶資金。而日本央行的交易卻是無限的。

• 然後，日本央行將 UST 兌換成美聯儲通過 FIMA 回購工具憑空印制的美元鈔票。

回避自由市場就是這么容易。夥計，這是值得爲之奮鬥的自由！

讓我們問幾個問題來了解上述政策的含義。

這裏肯定有人賠錢了；由於利率上升而導致的債券損失仍然存在。

日本銀行仍將債券損失具體化，因爲它們以當前市場價格將債券出售給日本央行。日本央行目前面臨 UST 久期風險。如果這些債券的價格下跌，日本央行將出現未實現的損失。然而，這與日本央行目前數萬億日元規模的日本政府債券投資組合面臨的風險相同。日本央行是一個准政府實體，不會破產，也不必遵守資本充足率。它也沒有風險管理部門，如果其風險價值因巨大的 DV01 風險而上升，該部門會強制減少頭寸。

只要 FIMA 回購協議存在，日本央行就可以每天展期回購協議並持有 UST 直至到期。

美元供應量如何增加？

回購協議要求美聯儲向日本央行提供美元以換取UST。該貸款每天發放。美聯儲通過使用印鈔機獲得這些美元。

我們可以每周監控注入系統的美元。該行項目是“回購協議——外國官員”。

如您所見，FIMA 存儲庫目前非常小。但拋售尚未开始，我想耶倫和日本央行行長上田之間將會有一些有趣的電話。如果我是對的，這個數字將會上升。

爲什么要幫助別人？

衆所周知，美國人不太同情外國人，尤其是那些不會說英語且看起來很有趣的人。

面對潛在的仇外心理， 耶倫之所以會出手救援，是因爲如果沒有新的美元來吸收這些狗屎債券，所有日本大型銀行都將追隨 Nochu 的腳步，拋售他們的 UST 投資組合，以緩解痛苦。這意味着價值 4500 億美元的 UST 將迅速投放市場。這是不能允許的，因爲收益率會飆升，並使聯邦政府的資金變得極其昂貴。

用美聯儲自己的話說，這就是創建 FIMA 回購工具的原因：

• 2020年3月，“搶現金”期間，各國央行同時拋售美國國債。

• 並將所得款項存放在紐約聯儲的隔夜回購協議中。對此，美聯儲在3月底提出同意使用美元向央行提供隔夜墊款。

• 紐約聯儲以高於私人回購利率的利率托管美國國債作爲抵押品。

• 此類預付款將使央行能夠籌集現金，而無需強制直接出售證券。

• 國債市場已經緊張。

還記得 2023 年 9 月至 10 月嗎？在那兩個月裏，UST 收益率曲线變陡，導致標准普爾 500 指數下跌 20%，10 年期和 30 年期 UST 的收益率超過 5%。作爲回應，巴德·古爾·耶倫將大部分發行的債務轉爲短期國庫券，以耗盡美聯儲逆回購計劃中的現金。這刺激了市場，從 11 月 1 日开始，所有風險資產（包括加密貨幣）的競爭开始了。

我非常有信心，在選舉年，當她的老板正面臨慘敗於“橙人”的重罪之手時，耶倫將履行她的“民主”職責，並確保收益率保持在較低水平，以避免金融市場災難。在這種情況下，耶倫所需要的只是給上田打電話，指示他不允許日本銀行在公开市場上出售 UST，並且他應該使用 FIMA 回購工具來吸收供應。

交易策略

每個人都高度關注美聯儲最終何時开始降息。然而，假設美聯儲在下次會議上每次降息 0.25%，美元兌日元利差爲 +5.5% 或 550 個基點或 22 次降息。未來十二個月內一次、兩次、三次或四次降息不會實質性地壓低利差。此外，日本央行也沒有表現出提高政策利率的意愿。日本央行最多可能會放緩公开市場債券購买的步伐。日本商業銀行必須拋售外匯對衝 UST 投資組合的原因尚未得到解決。

這就是爲什么我對從 Ethena 質押美元（sUSDe）（收益 20-30%）快速過渡到加密貨幣風險的原因充滿信心。鑑於此消息，日本銀行別無選擇，只能退出 UST 市場。正如我所提到的，在選舉年，執政的民主黨最不需要的就是 UST 收益率大幅上升，這會影響他們中位選民財務關心的重大事項。即抵押貸款利率、信用卡利率和汽車貸款利率。如果國債收益率攀升，這些都會上漲。

這種情況正是建立 FIMA 回購工具的原因。現在所需要的就是耶倫堅定地堅持讓日本央行使用它。

正當許多人开始懷疑下一次美元流動性的衝擊將來自哪裏時，日本銀行系統將由折疊整齊的美元鈔票組成的折紙起重機扔到了加密貨幣投資者的腿上。這只是加密貨幣牛市的另一個支柱。美元供應必須增加，才能維持當前以美元爲基礎的骯髒金融體系。