作者：Jack Inabinet，Bankless分析師；翻譯：金色財經xiaozou

2月19日，Ethen Labs向公衆开放了其合成美元穩定幣存款，成爲Crypto Twitter上幾乎所有人關心討論的熱門話題。

通過兩位數的收益率和爲即將到來的空投提供積分，Ethena的USDe穩定幣迅速膨脹，已經超出7.7億美元的供應量，成爲第六大美元掛鉤穩定幣！

盡管Ethena的崛起着實讓人印象深刻，但該項目並非沒有批評者，他們對Ethena的高收益持懷疑態度，認爲它的設計方式使其比較容易像Terra/Luna生態系統一樣崩塌。

本文，我們將討論Ethena是什么，並剖析該協議的風險，幫助你了解這個機會是否適合你，進而做出明智決策！

1、Ethena是什么？

首先，無論是在加密市場還是在傳統金融市場，基差交易（basis trades）都有着悠久的歷史，是對現貨資產和期貨工具之間定價差異的套利。

這些交易最常見的方式爲做多現貨資產和做空對應期貨，由於對槓杆的需求以及持有現貨資產的附帶成本，期貨工具通常以期貨溢價交易（即高於標的價格）。

加密市場一直以來也以期貨溢價交易方式運作，這意味着永續期貨合約的價格通常超過現貨資產的價格，這就導致了淨融資利率爲正的環境，在這種環境中，多頭向空頭支付頭寸持倉能力。

在這種情況下，人們可以通過持有現貨加密資產並通過perps對衝其持倉的名義價值，輕松部署利潤豐厚的delta中性基差交易，從而允許這種策略的使用者免受加密貨幣價格波動的影響，同時使他們能夠從融資支付中獲取收益。

Ethena本質上是一個开放式對衝基金，採用上述策略來賺取收益，並將其交易抵押品代幣化爲穩定幣！

Ethena使用流動性質押ETH代幣作爲抵押品，做空等量的ETH，以創建一個delta爲0的投資組合，這種配置確保了Ethena所持資產的淨值不隨其資產基礎價值的變化而波動，同時可以從ETH質押和其空頭頭寸的融資支付中獲取收益。

之前曾有多個協議採用與Ethena類似的策略，但由於對去中心化交易場所的依賴，之前的迭代難以擴展。以太坊通過利用像幣安這樣的中心化交易所來規避這種流動性上限。

爲了保護用戶的抵押品，Ethena利用場外結算（OES）解決方案，由信譽良好的第三方托管機構持有資金，僅將账戶余額映射到CEX以提供交易保證金，確保資金永遠不會存入中心化交易所。

由於質押ETH可以用等值名義價值的空頭頭寸完美對衝，USDe可以以1:1的抵押比率鑄造，使Ethena的資本效率與美元資產支持的穩定幣（如USDC和USDT）相當，同時還規避了對從傳統金融市場獲取資產的依賴，而傳統金融市場中資產發行人須遵守實體世界的規定。

雖然Ethena當前模式只使用質押ETH作爲抵押品，但該協議可能會進一步將BTC作爲抵押品以實現更大規模的擴展，但這樣做可能會稀釋USDe的收益，因爲BTC抵押品不會產生質押收益。

2、Ethena最糟糕的情況是什么？

在加密世界，沒有相應的風險，就不會有經濟上的回報。Ethena機會參與者不應期望還有其他答案。

雖然豐厚的融資利率加上質押收益肯定會帶來有吸引力的APY年收益率，但並非沒有風險……

除了DeFi用戶意料之中的標准加密風險之外，Ethena還具有一些非典型風險因素，曾引發警報，還引起了與Terra/Luna算法UST穩定幣的比較。

（1）抵押品脫鉤風險

Ethena的主要風險是混合使用LST抵押品和普通的以太幣空頭。雖然這種對ETH基差交易的優化有助於協議最大化其收益持續能力，但卻增加了風險！

如果Ethena的LST抵押品與ETH脫鉤，Ethena的ETH空頭將無法捕捉到波動，從而使協議蒙受账面損失。

雖然LST的交易通常接近其掛鉤，但我們已經目睹了這些代幣的多種脫鉤情況，例如2022年的年中3AC（三箭資本）的黑天鵝清算事件期間，Lido的stETH價格大打折扣，逼近8%！

2023年4月Shapella升級啓用了以太坊質押提款功能，這使得3AC清算可能創造了我們在藍籌股LST中看到的最廣泛的脫鉤，但事實仍然是，任何未來的脫鉤事件都將給Ethena的保證金要求（必須部署到交易所的資金數量，以保持其對衝敞口，避免其頭寸被清算）帶來壓力。

一旦達到清算閾值，Ethena將被迫實現虧損。

（2）融資利率風險

盡管從一开始Ethena的收益可能看起來很驚人，但重要的是要注意到，之前曾有兩個協議試圖擴大合成美元穩定幣的規模，但因爲出現了收益率倒掛，都以失敗告終。

爲了對抗負融資收益，Ethena使用質押ETH作爲抵押品，這一策略將USDe在三年數據回測中產生負收益率的天數從20.5%降低至10.8%。

雖然可以100%確定在某一點上融資利率會出現倒掛，但加密市場的自然狀態是期貨溢價交易，給融資利率施加上行壓力，並爲Ethena進行基差交易提供有利環境。

（3）交易對手風險

許多不熟悉Ethena設計的人認爲，將用戶抵押品部署到中心化交易所是一個主要風險，但使用上述OES托管账戶大大減輕了這一風險。

雖然針對破產交易所進行的未結算對衝利潤可能會帶來虧損，但Ethena至少每天都進行PnL（盈虧）結算，以減少對交易所的資本敞口。

如果Ethena的一家交易所破產，該協議可能會被迫對其他交易所的頭寸使用槓杆，使其投資組合delta變得中性，直到未平倉頭寸得以結算，受影響的OES账戶的托管人可以釋放資金。

此外，如果Ethena的OES账戶的托管人之一破產，資金獲取可能會被推遲，這就需要在其他账戶上使用槓杆來對衝投資組合。

（4）一般加密風險

與許多早期加密協議的情況一樣，重要的是要切記，Ethena的存款人面臨着協議團隊騙取用戶資金的風險，因爲項目密鑰的所有權目前還沒有實現去中心化。

雖然絕大多數加密項目在其智能合約中的潛在漏洞方面面臨大量的黑客攻擊風險，但Ethena使用OES托管账戶通過消除使用復雜智能合約邏輯的需要減輕了這種風險。

3、總結

在交易所或托管人破產的情況下，Ethena保護了資產安全，並制定了應急計劃，在資產被凍結無法交易的情況下，將他們的投資組合delta變得中性！

由於許多交易所對其stETH抵押品價值施行零抵押折扣率，並爲Ethena規模的账戶提供50%的保證金要求，該協議可能會在清算之際導致其抵押品市場價值損失高達65% ！

負融資利率可能導致收益率的壓縮以及TVL流失，但負融資利率本身並不會導致美元貶值。以最高-100%的年化融資利率計算，每8小時融資期Ethena的名義損失僅爲0.091%！

最重要的是，Ethena還有一個保險基金，可以用來補充保證金账戶，以避免被清算，抵消長期的負融資收益率，或者在公开市場上充當USDe的最後买家！

雖然Ethena可以通過保險基金來承擔一定程度的損失，但一定不要忘了墨菲定律，它提醒我們，任何可能出錯的事情都將出錯，還是在最糟糕的時候。

想象一下LST开始脫鉤的情況。

中心化交易所通過降低流動性質押ETH代幣的抵押品權重進行應對，從而降低了Ethena在清算之前抵押品市場價值可能遭受的最大損失。

假設整個市場在此期間也在拋售，融資利率將變爲負值，對Ethena的抵押品施加進一步的壓力，並推動協議更加逼近清算，不得不實現虧損！

在正常運營中，Ethena可能不會使用槓杆，但交易所或托管人的意外破產事件可能會暫時凍結資金，因此需要使用槓杆來中和投資組合delta。

從理論上講，一個大幅折扣，加上槓杆账戶以及更小的流動性質押ETH抵押品權重，可以使Ethena的抵押品處於清算範圍之內。

現在任何加密人士都可以進行基差交易，Ethena可以輕松地膨脹到數十億美元的管理規模，這意味着清算其龐大的質押ETH投資組合可能會進一步抑制LST市場價值，加劇Ethena的账面損失，並爲隨之而來的死亡螺旋敞开大門！

毫無疑問，上述一系列事件只可能是黑天鵝災難事件的結果，但你一定要知道，參與加密世界你可能面臨的潛在風險都有什么。