作者：Marcin Miłosierny，Glassnode；編譯：松雪，金色財經

要點

• 全球市場概覽：十月份數字資產市場的特點是對監管發展的強烈預期，特別是現貨比特幣 ETF 的潛在批准，推動了機構興趣的提高。 比特幣引領看漲趨勢，環比升值 28%，年初至今漲幅超過 108%，其主導地位峰值達到 53%，爲 2021 年 4 月以來的最高水平。其他加密貨幣，如 Solana， 也顯示出令人印象深刻的漲幅，表明更廣泛的市場復蘇。

• 市場動力：現貨比特幣 ETF 的潛在批准可能會帶來專業投資者的大量新需求。 我們的分析表明，在比特幣普遍長期持有模式以及由此導致的可交易供應稀缺的背景下，這種新需求對市場動態產生了重大影響。 我們通過與黃金 ETF 的比較和深入的鏈上分析來探索這一點，重點關注預期的資本流入和比特幣的實際供應動態。

• 鏈上基礎知識：根據持有模式，Glassnode 將比特幣投資者分爲長期持有者（LTH）和短期持有者（STH）。 LTH 持有其投資超過 155 天，並且往往傾向於在看跌趨勢期間積累並在市場走強時賣出。 相反，持有時間少於 155 天的 STH 對短期市場變化的反應更靈敏。 這種分類有助於市場分析、交易策略和風險管理，提供對不同投資者群體和市場周期階段的洞察。
  

全球市場一覽

一個月回顧：十月鏈上數據及衍生品市場

10 月是數字資產市場的關鍵時刻，其特點是對監管發展的預期增強，特別是圍繞現貨比特幣 ETF 批准和機構參與增加，CME 比特幣期貨交易量顯著飆升。

因此，比特幣 (BTC) 引領了看漲趨勢，其環比上漲超過 28%，今年迄今的表現超過 108%。 這也反映在比特幣主導地位的持續上升趨勢上。 該指標代表 BTC 市值佔數字資產總市值的百分比，在 10 月份達到峰值 53%，這是自 2021 年 4 月以來的最高水平。

 BTC 主導地位

雖然以太坊以相對溫和的 8.72% 漲勢落後，但一些成熟的小盤資產已經取得了長足的進步，超越了兩個市場領導者的表現。 Solana 等加密貨幣的表現令人印象深刻，飆升了 79.05%，這表明復蘇現已开始擴展到其他市場領域。

總體而言，積極的浪潮影響了大多數數字資產，旨在捕捉廣泛市場勢頭的指數反映了這一點，例如彭博銀河加密貨幣指數或 CoinDesk 市場指數，兩者均增長了 20% 以上。

如前所述，市場的上漲軌跡主要是由現貨 BTC ETF 批准的預期推動的，市場走勢在很大程度上受到景順 (Invesco) 和貝萊德 (BlackRock) 等主要金融實體備案更新的影響。 根據彭博社的分析，現貨 BTC ETF 在 1 月 10 日（美國證券交易委員會對某些申請做出決定的最終法定截止日期）之前獲得批准的可能性爲 90%。

提高現貨 BTC ETF 批准機會的一個關鍵因素是 SEC 最近在法院命令後不採取行動。 10 月份，美國證券交易委員會 (SEC) 沒有對一項重要的法院裁決提出上訴，該裁決要求對 Grayscale 的比特幣 ETF 申請進行審查。 這種不作爲表明美國證券交易委員會的立場可能會發生轉變，因爲它現在需要重新評估該申請，而不是依賴之前的理由。 這一進展極大地影響了市場對現貨 BTC ETF 獲批可能性的樂觀情緒。

這種樂觀情緒，尤其是來自機構市場參與者的樂觀情緒，可以從芝商所比特幣未平倉合約的增長中看出。 這一趨勢一直持續到 11 月份，交易所的比特幣期貨未平倉合約達到 27.8% 的相對主導地位。 在這些水平上，芝商所現在是比特幣期貨交易的首選場所，兩年來首次超過幣安。 這表明機構投資者對衍生品領域的參與顯著增加，表明他們越來越接受數字資產並將其融入主流金融投資組合。

BTC：CME 期貨持倉量佔據主導地位

同樣，機構參與在期權市場也很明顯。 10 月份，比特幣看漲期權的未平倉合約激增 43 億美元，增長 80%，超過 97 億美元。 期權市場的活動規模如此之大，目前可與期貨市場相媲美，這標志着市場的成熟。 它反映了一種更復雜的投資策略，通常與專業和機構交易者相關，他們越來越多地利用這些工具來長期投資比特幣。

比特幣：看跌期權與看漲期權未平倉合約

從鏈上分析的角度來看，機構實體對比特幣的興趣日益濃厚，同時對該資產抱有堅定信念的長期投資者的持有行爲也有所增加。

因此，10 月份比特幣的可用交易供應顯著收緊，長期持有者手中的比特幣份額達到 76% 以上的歷史新高。 這意味着超過三分之二的流通供應量至少在五個月內沒有進行交易。

比特幣：LTH vs STH 持有的供應量

同樣，我們注意到非流動性供應量的增加，與交易所余額相反，這意味着大量市場參與者將其資產從流動性交易所轉移到非流動性 HODLer 錢包 —— 幾乎沒有支出歷史的地址。 實際上，這意味着雖然交易量有所回升，但市場流動性仍然較低。

比特幣：非流動性供應（BTC）

這種趨勢值得注意，因爲它表明長期持有者（通常是經驗更豐富的投資者）對當前價格趨勢有堅定的信念。 盡管這些市場參與者已經坐擁巨額未實現利潤，但他們不愿意兌現——這可能表明他們相信上漲趨勢將持續下去。

相關性的變化以及“追求質量”敘事的（重新）出現

考慮到比特幣的可交易供應量不斷減少，而新市場參與者（尤其是來自傳統金融背景的參與者）的興趣日益濃厚，長期持有者對這一趨勢的信心似乎並非沒有根據。 這種新興的需求似乎得到了斯坦利·德魯肯米勒、保羅·都鐸·瓊斯和貝萊德的拉裏·芬克等有影響力人物的觀點的驗證，他們認識到比特幣作爲“優質資產”的潛力。

反過來，這種說法也越來越得到數據的驗證。 在地緣政治緊張局勢加劇和宏觀經濟不確定性加劇之後，比特幣作爲數字黃金的吸引力可以從其與傳統資產的相關性不斷變化中看出。 截至 10 月份，比特幣和黃金之間的 30 天相關性平均值爲 0.65，反映了類似的價格走勢模式。 雖然 11 月 30 日相關性減弱，但 90 日趨勢保持不變：

比特幣：與黃金的相關性

這種相關性與比特幣和標准普爾 500 指數和納斯達克綜合指數等傳統股票指數的負相關性形成鮮明對比。 這種差異凸顯了比特幣作爲一種多元化工具和對衝傳統金融市場市場波動的工具越來越有吸引力。

當我們應對這些不斷變化的市場動態時，圍繞現貨 BTC ETF 可能獲得批准的預期成爲一個關鍵焦點。 我們分析的下一部分將探討其對比特幣需求、供應和定價的可能影響。 我們將與黃金 ETF 的推出進行比較，並指出重要的鏈上指標，這些指標將幫助專業交易者和投資者了解這種預期的發展如何將貨幣需求轉化爲價格變動。 這些工具可以幫助機構市場參與者預測現貨 BTC ETF 如何影響比特幣的投資格局，並可能反映 ETF 對黃金市場的變革性影響。

市場動力：當需求遇到稀缺時 —— 量化現貨比特幣 ETF 的影響

現貨比特幣 ETF 的潛在批准是加密貨幣市場的一個分水嶺。 在貝萊德等主要金融機構的牽頭下，美國證券交易委員會的批准標志着比特幣的象徵性轉變——從互聯網愛好者的數字貨幣轉變爲可作爲受監管金融產品進行交易的機構級資產。 它還將標志着它進入主流金融市場，向全球最大、最富有的金融市場的廣泛專業投資者开放。

但首只現貨比特幣 ETF 的影響超出了象徵意義。 它還代表着潛在的新需求的大量湧入。 由於普遍存在的長期持有模式加劇了比特幣的稀缺性，ETF的引入可能會極大地改變市場動態。 但這只ETF確實會帶來大量新需求嗎？ 雖然比特幣的供應確實稀缺，但我們能否量化其中有多少實際上可用於交易？

我們的分析採用二維方法來解決這些問題。 首先，我們的目標是量化現貨 BTC ETF 的預期需求。 我們將研究黃金 ETF 的歷史相似之處以及市場內部人士最近的需求分析。 這將有助於我們衡量 ETF 獲得批准後潛在的資本流入比特幣市場的情況。

其次，我們轉向比特幣的可用供應，這是一個經常被那些不熟悉這種數字資產特徵的人所忽視的關鍵因素。 通過分析鏈上數據，我們將評估當前可交易的比特幣數量以及長期存儲的比特幣數量（因此可能缺乏流動性）。 了解這些供應動態對於理解市場可能如何應對潛在的新一波需求至關重要。

歷史視角：現貨黃金與現貨比特幣

將第一只黃金 ETF 和潛在的第一只比特幣 ETF 進行比較，有助於理解它們對各自資產的影響。

首只現貨黃金ETF的推出標志着金融界的一個重要時刻，並導致金價大幅升值。 自 2004 年 ETF 推出後的十年裏，黃金的價值從每盎司約 270 美元飆升至每盎司 1,000 美元，年化回報率高達 19%。

這種增長敘述爲第一個現貨比特幣 ETF 對比特幣市場的潛在影響提供了樂觀的前景。 如果比特幣在第一個現貨黃金 ETF 獲得批准後遵循與黃金相同的價格軌跡，我們可以預期比特幣將大幅上漲。 黃金在此期間升值約270.37%。

雖然黃金在此期間的強勁表現可部分歸因於有利的宏觀經濟條件和美元疲軟，但黃金ETF的推出在讓更廣泛的投資者更容易獲得黃金方面發揮了關鍵作用。 這種可及性無疑促進了黃金價格的上漲。

就比特幣而言，圍繞現貨 BTC ETF 推出的預期也引發了類似的熱議。 盡管如此，作爲對比特幣增長敘述的潛在反駁，一些分析師提到了對比特幣 ETF 實際市場規模的擔憂。

例如，當前的產品，如 Grayscale 的比特幣信托 (GBTC) 或 MicroStrategy 的股票，通常用作比特幣敞口的代理，僅佔比特幣總供應量的不到 7%。 一些人認爲，這表明市場並不像人們想象的那么廣泛。

然而，從制度角度來看，這些現有產品並不理想。 例如，GBTC 以其高額費用和不允許贖回的制度而聞名，這使其成爲一種不太理想的投資工具。 同樣，雖然 MicroStrategy 持有的大量比特幣提供了一種獲得比特幣敞口的方法，但它是一個不完美的代理，因爲它涉及的變量不僅僅是比特幣的表現。

現貨 BTC ETF 的推出預計將克服這些限制，爲比特幣提供更直接、更受監管的投資途徑。 這可能會吸引大量新資本，特別是來自那些一直在尋求傳統且簡化的方法來投資比特幣的機構投資者。

盡管如此，批評者可能會認爲，現貨比特幣 ETF 的推出可能會導致資金的重新洗牌，特別是如果 GBTC 轉換爲 ETF 格式，這將導致資金外流。 因此，尋找其他方法來評估 ETF 獲得批准後比特幣領域的需求仍然至關重要。

估計流入量

在我們的分析中，我們考慮了兩個主要的資金流入比特幣 ETF 的來源：股票和債券市場以及黃金市場。 隨着最近宏觀經濟轉向硬價值和避險資產，我們假設資本將從股票和債券市場轉向比特幣。 爲了便於論證，我們估計 SPY、Vanguard Total Stock Market 和 Vanguard Total Bond Market ETF 總資產管理規模的 10% 可能會轉向比特幣。 這一假設是基於當前股票和債券面臨挑战的金融環境，這使得比特幣成爲尋求保值和增長的投資者的有吸引力的選擇。

此外，我們假設黃金市場 5% 的資產管理規模將轉向比特幣。雖然黃金仍然是一種受歡迎的避險資產，但比特幣作爲數字價值存儲的獨特屬性可能會吸引一部分黃金投資者。 然而，由於黃金作爲一種投資的持久受歡迎程度和穩定性，我們假設黃金市場的比例較小。

基於這些假設，我們估計大約 606 億美元可以從股票和債券 ETF 流入比特幣，大約 99 億美元可以從黃金市場流入，總計約 705 億美元的潛在新資本流入。 新資本的大量注入可能會對比特幣市場產生相當大的影響，隨着比特幣獲得更廣泛的接受並融入更傳統的投資組合，可能會推高其價格。

雖然 700 億美元的大概數字對許多人來說似乎過於樂觀，但值得注意的是，它僅佔美國 ETF 產品市場總額的相對較小比例，而美國 ETF 產品市場目前估值約爲 7 萬億美元。 不過，我們也可以將我們的估計與 Galaxy Digital 最近發布的更爲保守的估計進行比較。

Galaxy Digital 的分析預計，比特幣 ETF 在推出後第一年將有 140 億美元流入，第二年將增至 270 億美元，第三年將增至 390 億美元。 這一估計是基於比特幣被每個財富渠道可用資產總額的 10% 採用的假設，平均配置爲 1%。 在價格影響方面，根據 ETF 資金流向和資產價格之間的歷史關系，Galaxy Digital 預計 ETF 推出第一個月對 BTC 的價格影響將達到 +6.2%，導致第一年 BTC 的漲幅預計將達到 +74% 變化。

鏈上視角

通過估計現貨比特幣 ETF 獲批後預計資金流入比特幣市場的情況，我們到目前爲止已經分析了等式的需求方。 爲了了解 ETF 推出後可能出現的市場動態，我們現在需要將注意力轉向比特幣的可用供應。 鏈上分析提供了一個完美的工具箱來估計這些因素。

比特幣投資者普遍存在的長期持有模式，其特點是流動性不足的趨勢日益明顯，這引發了人們對可用於交易的比特幣實際數量的關鍵問題。 通過深入研究關鍵的鏈上指標，我們的目標是衡量比特幣可交易供應的程度及其對預期新一波需求的潛在響應，試圖估計這些因素如何相互作用，從而在不久的將來塑造比特幣市場。

交易就緒的比特幣可用性

評估有多少比特幣可以被視爲交易准備的一種方法是查看短期持有者供應。 這個概念表示在相對較新的時間範圍內（通常定義爲過去 155 天）內已轉移或交易的比特幣數量。 超過 155 天沒有移動的代幣通常被視爲長期持有者供應的一部分，這表明這些代幣立即被出售或交易的可能性較小。

將短期持有者供應與交易就緒的比特幣等同起來的理由在於比特幣持有者的行爲模式。 短期持有者通常對市場波動反應更靈敏，並且可能根據最近的趨勢和發展進行交易。

目前，短期持有者供應處於多年來的低點，表明市場正在轉向長期持有策略。 短期供應量的減少意味着可供交易的比特幣數量減少。 這種情況在現貨 BTC ETF 的新需求湧入的背景下尤其重要，有限的可用供應可能難以滿足即將到來的需求，可能導致市場波動和價格波動加劇。

非流動性和流動性供應動力

基於短期和長期持有者的概念，比特幣的供應還可以進一步細分爲非流動性、流動性和高流動性類別，從而提供更細致的市場動態視圖。 這種分類不僅補充了短期和長期持有者框架，而且還加深了我們對比特幣可用供應的理解，特別是在 ETF 引入的背景下。

• 非流動性供應：包括很少參與交易的錢包中的比特幣，反映了強烈的持有行爲，其重點是積累和保留而不是交易。

• 流動性供應：代表交易更頻繁的比特幣。 此類別中的錢包顯示了买賣活動的混合，與短期持有者供應更加緊密地結合。 這些人通常是積極參與市場漲跌的投資者和交易者。

• 高流動性供應：由交易非常活躍的比特幣組成，通常出現在交易所錢包中並用於高頻交易。 這種供應對市場狀況反應最靈敏，通常代表用於交易和投資的最直接、最容易獲得的比特幣來源。
  

比特幣：非流動性和長期持有者供應分化

在這些類別中，我們還看到非流動性供應出現顯著轉變。 這一趨勢與短期持有者供應的減少相一致，表明市場傾向於積累和持有，而不是活躍交易。

比特幣：非流動性和長期持有者供應分化

另一方面，流動性和高流動性供應量相對下降，反映出易於交易的比特幣減少。 與短期持有者動態類似，這種市場結構意味着市場更加緊張，可供新投資者立即使用的比特幣減少。

已實現上限作爲比特幣資本流動的衡量標准

了解比特幣的已實現上限對於評估資本流動及其對市場估值的影響至關重要，特別是在考慮現貨 BTC ETF 的潛在影響時。 與傳統市值相比，已實現市值提供了更細致的觀點，可以洞察隨着時間的推移投資於比特幣的實際資本。

傳統市值將當前價格乘以總供應量，而已實現市值則按照最後移動或交易的價格計算每個比特幣的價值，然後將這些單獨的價值相加。 這種方法承認並非所有比特幣的最後活躍市場價格都是相同的，從而可以對總投資資本進行更現實的評估。 我們已在《Finance Bridge》之前版本之一中詳細解釋了這一概念及其應用，請點擊此處。

在我們討論現貨比特幣 ETF 的影響時，已實現上限至關重要，因爲它與市值變化的關系可以用作衡量比特幣市場對新資本流入的敏感性的實用工具。 這種敏感性是衡量比特幣市場價值對資金注入或提取的反應程度的指標。

比特幣：已實現資本與估值變化比率

最近的一周鏈報告中列出了評估這種關系的方法，可在此處獲取。 該分析的一般結論是，當資本流入與市值變化的比率較低時，表明即使少量的新資本也可能導致市值發生重大變化。 這些高度敏感的時期標志着战略性、適時的投資可以產生重大影響的環境。 另一方面，較高的比率意味着需要更大的資本投入才能達到相同的效果，表明敏感性較低。

對於機構來說，了解這種動態對於制定比特幣投資策略至關重要。 在高度敏感的市場中，規模較小的战術性投資可能會對市值產生巨大影響，並有可能帶來可觀的回報。 這種見解對於應對市場波動時期或當市場更容易接受新資本時（例如現貨 BTC ETF 推出後）尤其重要。

相反，在低敏感性時期，需要更大的投資才能顯著改變市值。 這種情況需要更實質性的承諾，也可能涉及更大的風險，需要更加謹慎的投資方式。 機構需要意識到這些敏感性變化，以最大限度地提高回報並有效地降低風險。

現貨BTC ETF的推出預計將改變市場對資本流入的敏感度。 機構應在 ETF 推出後密切關注已實現上限，因爲這將是調整投資策略以適應新市場動態的關鍵指標。 了解這些變化將使機構能夠有效地應對比特幣市場行爲的變化，利用已實現上限作爲指導來應對不斷變化的形勢並優化其投資決策。

結論

現貨比特幣 ETF 的預期批准代表着比特幣的歷史性時刻，標志着比特幣從主要受個人投資者青睞的數字資產向機構級投資的轉變。 這一轉變不僅突顯了比特幣的監管和主流接受度，還爲全球最廣泛的金融市場中專業投資者的重大新需求奠定了基礎。

與黃金 ETF 推出的歷史相似之處暗示了比特幣價格的潛在升值，類似於 ETF 推出後黃金的軌跡。 我們的分析表明，雖然現貨 BTC ETF 可以注入大量新資本，但它面臨的市場是比特幣的可用供應主要鎖定在長期持有上。 由於 ETF 驅動的資本湧入，易於交易的比特幣的稀缺可能會放大市場波動和價格變動。

對於機構投資者來說，了解這些動態，特別是通過已實現上限等鏈上指標，至關重要。 這種方法將更深入地了解市場對新資本流入的反應，指導 ETF 推出後新交易環境中的投資策略。

鏈上基礎知識——了解短期和長期持有者

在 Glassnode，對比特幣投資者進行分類的一個關鍵方法是通過長期持有者（LTH）和短期持有者（STH）的概念。 這些分類基於觀察到的支出行爲和硬幣變動的統計模式，爲了解不同投資者群體的投資策略和市場反應提供了一個窗口。

長期和短期持有者的動態

長期持有者或 LTH 是指長期保留比特幣的人，通常是幾個月到幾年。 獲得 LTH 資格的門檻約爲持有 155 天。 超過這個時期，代幣變得越來越不可能被花費，這表明對長期投資策略的承諾。 LTH 的行爲通常與看跌的市場趨勢一致，這些投資者以較低的價格積累代幣，這表明看漲趨勢即將到來。

相比之下，短期持有者（STH）是新的市場進入者或活躍的交易者。 他們更有可能對短期市場波動做出反應並更容易退出頭寸。 持有時間少於 155 天的代幣屬於這一類，反映出比特幣供應中流動性更強、更活躍的部分。 STH 的行爲在牛市階段尤其重要，這些持有者往往更加活躍，有助於增加市場流動性和潛在的賣方壓力。

長期和短期持有人分類

市場分析的實用性

LTH 和 STH 之間的區別對於理解市場情緒和潛在的未來走勢很有價值。 例如，佔主導地位的 LTH 供應通常與積累階段相關，經驗豐富的投資者會購买並持有，並預計未來價格上漲。 相反，STH 供應量的增加可能預示着市場活動加劇和潛在的拋售壓力，這在牛市中經常出現。

交易和風險管理的實際應用

交易者可以使用 LTH 和 STH 指標來衡量市場情緒。 LTH 供應量的增加表明是積累的好時機，因爲它通常先於看漲趨勢。 與此同時，STH 供應的增加可能表明潛在的市場見頂或波動性增加，這表明交易者需要調整策略，可能會獲利或減少頭寸。

對於風險管理而言，LTH 和 STH 供應之間的平衡有助於評估整體市場的穩定性。 以 LTH 爲主的市場通常更加穩定，不太容易出現價格突然波動，這表明長期投資的風險較低。 相反，STH 供應量高表明市場波動更大，需要更嚴格的風險管理策略來減輕市場波動造成的潛在損失。

總之，了解 LTH 和 STH 之間的動態是比特幣交易市場分析的一個重要方面。 它不僅有助於識別當前的市場趨勢，還有助於爲交易和風險管理做出明智的決策。 通過密切關注這兩個群體之間的變化，交易者和投資者可以更好地駕馭比特幣鏈上的復雜格局。

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