作者：Sherry，Future3 Campus 研究員

自 10 月底 11 月以來，加密貨幣整體市場情緒有了很大的改善，這很大程度上受到宏觀經濟與政策的影響，其中最主要的就是關於 BTC 現貨 ETF 的審批進展。在 10 月 16 日市場出現貝萊德 BTC ETF 審批通過的消息時，BTC 價格暴漲了 10%，雖然在證實是假消息後，價格回吐，但在之後的 2 周中，人們對 BTC 的關注以及整體是市場情緒都比較樂觀，價格也整體在上漲。

其實關於 BTC ETF，從 2016 年开始就有大型金融機構陸續申請。到現在，在全球多個地區，比如加拿大，已經審批 BTC ETF 的背景下，美國 SEC 對其仍然非常謹慎，遲遲沒有給予獲批的通知。

盡管如此，人們依舊對其給予厚望，尤其是在當前市場缺乏熱點的情況下，BTC ETF 的動作無疑帶來了極大的市場關注度。

本文將會圍繞以下內容探討：

• 爲什么要關注 BTC ETF？將給市場帶來怎樣的影響？

• 目前 BTC ETF 的申請進展

• 本次 BTC ETF 的申請有何不同？

• 本次 BTC ETF 的通過概率如何？

1.首先，爲什么我們如此關注 ETF？將給市場帶來怎樣的影響？

毋庸置疑，ETF 作爲正式的交易所基金，能夠降低普通投資者投資 BTC 的門檻，帶來更多的資金觸達，爲數字貨幣市場帶來大量的增量資金。

盡管目前市場上也有很多的類似的 BTC 投資產品，比如灰度的 GBTC 已經達到 62.13 萬枚 BTC（223 億美元）的資產規模，但 ETF 仍然有着無可比擬的優勢：

1）更直接、流動性更好的比特幣投資敞口：無論是 GBTC 這樣的信托產品，還是已經審批上市的 BTC 期貨產品，抑或是加密貨幣相關股票 ETF，均不是直接的比特幣現貨投資產品，他們存在明顯的價差，不夠透明，具有更大的金融風險，比如 GBTC 的最高溢價可以超過 100%，最低負溢價超過 -50%，這讓用戶在購买的過程中會有很大的折損；

2）更低的費用和進入門檻：直接購买 ETF 符合傳統交易者的使用習慣，相比在 Coinbase 等交易所上直接購买 BTC，或購买信托和對衝基金產品，ETF 更加安全、手續費低，無需付出額外的學習成本，如了解錢包等使用，廣大的普通用戶和傳統金融機構更容易進入。

正因爲大家都看到 ETF 的優勢，因此 BTC ETF 的獲批對於整個數字市場引來大規模資金的進入顯得至關重要。

據 Galaxy 的報告統計，通過估算當前美國資管的管理規模，預計在 BTC ETF 推出的第一年後，資金流入將達到 140 億美元，第二年增至 265 億美元，第三年增至 386 億美元。同時，通過與黃金的價格變化對比，預計 ETF 推出的第一年 BTC 將上漲 74%。

數據來源：Galaxy.com

因此，BTC ETF 如果能夠審批通過將是 BTC 基本面的極大改善，它對於 BTC 價格的增長是長期影響的，同時其他國家地區比如香港，以及其他的加密資產品類也會更容易獲得 ETF 的審批。

2. BTC ETF 的審批現在到了什么進展

目前美國已經有 11 家大型金融機構和資管公司（包括灰度）在進行 BTC 現貨 ETF 的申請，數量達到了歷史最高，同時還有更多更大型的機構的加入，比如全球最大的資產管理公司貝萊德（BlackRock）。

其實 BTC 現貨 ETF 的申請從 2016 年就开始了，2021 年 10 月 BTC 的期貨 ETF 審批通過後，大家對政策態度樂觀，又集中出現了一批機構申請，但最終被拒絕了；2022 年左右又开始新的一批申請，也都被拒絕了。

SEC 拒絕審批通過的理由總結下來就是 SEC 認爲 BTC 交易市場容易受到欺詐和操縱行爲，缺乏相應的監控和投資者保護措施，因此違反交易法案第 6(b)(5) 節。申請人們對 BTC 抗操縱的證明和機制都沒能獲得 SEC 的認可。

2023 年以來，以 AKR 21Shares 爲首又开始了新的一批 ETF 的申請。

從流程上來說，SEC 審批 ETF 的流程分爲以下步驟：

A. 提交招股說明書：發行方准備招股說明書並提交注冊聲明（Form S-1 或 Form N-1A）。SEC 會對提交的注冊聲明進行審查，以確保其符合所有適用的法律和規定，並且信息披露是充分的。

B. 交易所提交規則變更提案：發行方提交招股說明的同時或之後，交易所會向 SEC 提交一項規則變更提案（Form 19b-4），請求批准 ETF 在交易所上市和交易。

C. 公开評論期：SEC 會將規則變更提案公布在聯邦公報上，以便公衆評論。這個期間通常爲 21 天。

D. SEC 審批意見：在公开評論期之後，SEC 會審查規則變更提案，考慮公衆的評論，並決定是否批准。通常情況下，SEC 需要在 45 天內回復審批意見，或者宣布延期，最長延期到 90 天。SEC 的審批意見包括：1）批准；2）拒絕；3）提起訴訟以確定是否否決擬議的規則變更。通常情況下 SEC 都會採用 3）提起訴訟以確定是否否決擬議的規則變更，以進一步延期。

E. 最終審批或默許生效：SEC 的審批有最長期限，從 SEC 會將規則變更提案公布在聯邦公報上之後最長 240 天必須有最終批復。

• SEC 明確批准或拒絕規則變更提案。

• 如果 SEC 在規定的時間內沒有明確回應，根據聯邦法律，提案可能會自動生效，這被稱爲「默許生效」。

F. 上市：SEC 批准了交易所的規則變更提案後，ETF 就可以在交易所上市。

可以看到，目前所有的 ETF 提案都還在審批的過程中，10 月 4 日又延期了一批 ETF 的審批結果。目前最早到達截止日期的是 AKR 21Shares，預計最晚在 2024 年的 1 月 10 日有結果，接下來則是集中在 3 月份會有一批 ETF 的審批結果。整體來看 SEC 這次又使用了拖字訣，結果目測要等到最後期限。

3.本次 BTC ETF 的申請有何不同？

我們可以看到，BTC 的 ETF 並不是第一次申請，但是這次的市場情緒和評論明顯更加樂觀。通過對各方面信息的整理分析，本文總結出當前批次 BTC ETF 申請通過的主要優勢：

灰度與 SEC 的訴訟勝訴

灰度一直申請將其 GBTC 轉換爲 BTC ETF，但是過去一直被 SEC 拒絕。在 2022 年 7 月 ETF 提案被拒絕後，灰度向美國聯邦上訴法院（美國中級法院）提出了訴訟，認爲 SEC 在審批 ETF 這件事上反復無常，在批准 BTC 期貨 ETF 和現貨 ETF 上採用不同的標准。

這場訴訟在今年 8 月有了結果，灰度勝訴，且 SEC 最終（10 月）沒有選擇再次向美國最高法院上訴，這意味着在法院的判決下，SEC 無法再實行此前對期貨 ETF 產品和現貨 ETF 的不同的處理，此前很多拒絕現貨 ETF 的原因都不成立。

這對於 BTC 現貨 ETF 的申請有巨大的推動作用，可以說是目前大家樂觀態度的最主要原因，雖然還不意味着 ETF 的審批馬上就會通過，但是能爲後續的申請帶來很大的鋪墊作用。

貝萊德的加入

貝萊德是全球最大的資產管理公司，其 AUM 超過 9 兆美元，尤其是在申請 ETF 上有着豐富的經驗，目前審批了超過 500 個 ETF，只有 1 個被拒絕。

這次集體申請 ETF 的機構中，除了 ARK 21Shares 和 Bitwise 是提前獨立申請的，其他都是和貝萊德的 iShares 共同提交申請，可以看出貝萊德在其中發揮了很大的領頭作用，且多家的提案文書內容基本一致。

更加完善的論據

基於灰度的勝訴打下了良好的基礎，本批次機構的提案文書都很好地利用了 SEC 的「雙標」這一點，在論證如何防止市場操縱的老問題上，具有強烈的導向性，即通過引用 SEC 在審批 BTC 期貨 ETF 的論點，來反向應用在論證現貨 ETF 上，以此證明通過現貨 ETF 的合理性。這使得 SEC 既無法反駁此前的言論，又無法說對於現貨和期貨的標准不同，只能承認提案中的觀點。

例如，貝萊德引用了 SEC 在審批期貨 ETF 時的論述來論證 SEC 認爲「CME 的監管可以捕捉相關現貨市場交易對比特幣期貨定價的影響」，但是 SEC 在拒絕現貨 ETF 時卻認爲對期貨市場價格的監控無法有效地保護現貨市場，從而拒絕了 CME 成爲合適的籤署「共享監控協議」的交易所，這體現了「雙標」。在灰度勝訴的背景下，如果 SEC 無法解釋這種「雙標」，則其就要稱爲與 CME 的「共享監控協議」是合理的，能夠有效地預防市場操縱。

與 Coinbase 的共享監控協議

上小節提到，此前共享監控協議也是 SEC 拒絕審批的一個重要理由。共享監控協議允許不同的監管機構或交易所之間共享交易和市場監控數據，能夠監控和預防市場濫用行爲，如欺詐和操縱，確保市場的透明度和公平性。該協議要求與資產相關的規模較大的受監管市場籤訂，即 (a) 試圖操縱 ETP 的人也有可能必須在該市場上進行交易操縱 ETP，以便監控共享協議能夠協助上市交易所發現和阻止不當行爲；(b) ETP 交易不太可能對該市場的價格產生主要影響。

而 SEC 認爲目前申請人們既無法證明比特幣的現貨 ETF 不需要共享監控協議，又無法說明他們列出的籤訂共享監控協議的交易所（CME）可以起到共享監控的作用。換句話說，SEC 認爲 CME 不符合「與現貨比特幣相關的規模較大的受監管市場」的要求。

從 SEC 審批期貨 ETF 來看，其不可能不承認 CME 是一個「規模較大的受監管市場」，因此更重要的原因應該是 CME 交易的是比 BTC 期貨而不是 BTC 現貨，因此無法監控和保護 BTC 現貨。

在新一輪的審批文書中，一方面，通過上一小節我們看到機構們採用 SEC 審批期貨 ETF 時候的論點極力論證了 BTC 期貨市場和現貨市場的相關性，論證與 CME 籤訂共享監管協議是有用的，另一方面，提交審批的交易所還與 Coinbase 籤署了共享監管協議。Coinbase 作爲受監管的現貨交易所，日均交易量達到 32 億美元（11 月 10 日），其中 BTC 交易量超過 30%。而 CME 的 BTC 期貨近期日交易量約爲 14 億美元，兩者處於同一個數量級。而在相同的資產標的下，期貨交易量通常成倍於現貨交易，因此很難否認 Coinbase 是一個「與現貨比特幣相關的規模較大的受監管市場」。

盡管我們不能確定 SEC 一定會認可與 Coinbase 的共享監管協議，但是這無疑是一個非常有利的證明。爲此，ARK 21Shares 還重新提交修正案，加上了他們與 Coinbase 籤署協議的內容。

4.本次 BTC ETF 的通過概率如何？

通過上文總結，我們可以看到本次 BTC ETF 審批在法律局勢和機構態度上有着極大的優勢，SEC 已經處於一個很難拒絕的狀態。

但是我們也要認識到，SEC 總體對於交易貨幣以及 BTC 的現貨 ETF 的態度並不很友善，我們可以從近期 SEC 對於加密貨幣的各種監管和訴訟，以及對比其審批期貨 ETF 的態度看出來。2021 年在審批 BTC 期貨 ETF 前夕，SEC 曾發言表示對相關產品進行權衡，之後 Proshares 在 8 月遞交了 BTC 期貨的招股說明書，僅 2 個月後 ETF 就默許通過了；而不通過的那些 ETF 則通常會拖到最後一刻。

另外近期對於 BTC ETF 上市及 DTCC 列出貝萊德 ETF 的錯誤消息引起了很大的市場波動，這對於審批不是個好消息，容易帶來對市場操縱的擔憂。

不過總體來說，基於灰度申訴的良好基礎，以及機構們提案的有力論證，SEC 現在處於一個「騎虎難下」的狀態。SEC 除非另闢蹊徑，找到一個新的理由來拒絕，否則審批通過 ETF 的概率是很大的。

未來

目前市場總體對於 BTC ETF 的態度也非常樂觀，尤其是美國的投資者們。據 CoinShares 報告統計，截至 11 月 3 日當周，全球上市數字資產投資產品流入了 2.61 億美元，這是連續第 6 周出現資金流入，在此期間，加密貨幣相關投資產品的管理總資產 (AUM) 增加了 7.67 億美元，超過了 2022 年全年 7.36 億美元的流入量，說明了機構對加密貨幣的興趣持續上升。同時，美國投資者流入的資金佔據了大部分，另外比特幣佔據了流入總額的最大份額，年初至今流入比特幣資金達到 8.42 億美元。

另外，出於對 BTC ETF 審批的樂觀，9 月底以來，不斷有機構在提交 ETH 現貨 ETF 的審批，包括灰度、VanEck、Invesco 等。

出於大家對於 BTC ETF 審批通過的樂觀態度，結合 2024 年比特幣減半的敘事，無論 ETF 是否真的通過，我們預計直到 2024 年 1 月初，市場都會處於較爲向好的情緒和態勢中。

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