作者：Charles Yu，Galaxy；編譯：松雪，金色財經

美國監管的現貨比特幣 ETF 的批准將成爲採用比特幣（以及加密貨幣作爲資產類別）最有影響力的催化劑之一。

比特幣ETF的意義

爲什么比特幣ETF是比當前投資工具更理想的解決方案

截至23年9月30日，比特幣投資產品（包括 ETP 和封閉式基金）持有的BTC數量總計84.2萬枚（約217億美元）。

這些比特幣投資產品對投資者來說有很大的缺點——除了高額費用、低流動性和跟蹤誤差之外，這些產品對於很大一部分的投資者群體來說是無法獲得的。 增加比特幣間接敞口的另類投資選擇（例如股票、HF、期貨 ETF）也存在類似的跟蹤效率低下問題。 許多投資者不愿意處理直接擁有的比特幣所帶來的管理負擔，這包括自我托管的錢包/私鑰管理和稅收。

現貨 ETF 可能適合任何希望直接投資比特幣而無需通過自我托管來擁有和管理比特幣的投資者，與當前的比特幣投資產品和期權相比，現貨 ETF 具有許多優勢，例如：

• 通過費用、流動性和價格跟蹤提高效率。 雖然比特幣 ETF 申請人尚未列出費用，但與對衝基金或封閉式基金相比，ETF 通常提供較低的費用，並且大量 ETF 申請人可能會致力於保持較低的費用以保持競爭力。 現貨 ETF 還將提供增強的流動性，因爲它在主要交易所進行交易，並且與期貨產品或代理相比，可以更好地跟蹤價格以獲得比特幣敞口。

• 方便。 現貨 ETF 可以讓投資者通過更廣泛的渠道和平台獲得比特幣敞口，包括投資者已經熟悉的既定提供商。 與直接所有權相比，它爲散戶和機構投資者提供了更容易的入門通道，直接所有權需要一定程度的自我教育才能實現，並且管理成本更高。

• 監管合規性。 與現有的比特幣投資產品相比，現貨 ETF 可能會滿足監管機構在托管設置、監控和破產保護方面制定的更嚴格的合規要求。 此外，ETF 可以爲市場參與者提供更大的價格透明度和發現能力，這可能有助於降低比特幣的市場波動性。
  

爲什么比特幣ETF很重要

比特幣現貨 ETF 對比特幣市場採用特別有影響力的兩個主要因素是：(i) 擴大各個財富領域的可及性，(ii) 通過監管機構和值得信賴的金融服務品牌的正式認可，獲得更大的接受度：

易使用

• 擴大散戶和機構的影響力。 目前可用的 BTC 投資基金範圍有限，其中包括主要由財富顧問驅動或通過機構平台提供的產品。 ETF 是一種更直接受監管的產品，可以增加更多投資者的投資機會。 ETF 可以被更廣泛的客戶使用，包括直接通過經紀公司或 RIA（禁止直接購买現貨比特幣），而不是依賴財富管理機構。

• 通過更多的投資渠道進行分配。 如果沒有像現貨 ETF 這樣經過批准的比特幣投資解決方案，財務顧問/受托人就不能在其財富管理策略中考慮比特幣。 財富管理部門擁有大量資金，無法通過傳統渠道直接獲得比特幣投資——通過批准的現貨 ETF，財務顧問可以开始指導其財富客戶投資比特幣。

• 更大的財富機會。 嬰兒潮一代及更早一代（59 歲以上）持有美國財富的 62%，但 50 歲以上成年人中只有 8% 投資過加密貨幣，而 18-49 歲成年人中這一比例爲 25% 以上。 通過熟悉、值得信賴的品牌提供比特幣 ETF 產品可能有助於吸引更多尚未加入的老年、富裕人群。
  

認可度

• 來自值得信賴品牌的正式認可/合法性。 大量知名金融品牌已提交比特幣 ETF 申請 - 這些主流公司的正式認可/驗證可以提高人們對比特幣/加密貨幣作爲資產類別的合法性的看法，並可以吸引更多的接受和採用。 皮尤研究中心 (Pew Research) 的數據顯示，在 88% 聽說過加密貨幣的美國人中，75% 的人對當前投資、交易或使用加密貨幣的方式沒有信心。

• 解決監管和合規問題； 監管的明確性將吸引更多的投資和开發。 作爲一種具有更全面風險披露的受監管投資產品，美國證券交易委員會對 ETF 的批准可以減輕投資者的許多安全和合規擔憂。 它還將爲市場參與者提供長期要求的加密行業運營監管清晰度。 更發達的監管框架將吸引更多投資和發展，提高美國加密行業的競爭力。

• BTC 投資組合的優勢/作爲資產類別的接受度。 無論從投資組合的何處提取分配，比特幣都可以提供多樣化的好處和增強回報。 爲了幫助指導投資管理決策，更多的散戶投資者和財務顧問已經更多地轉向模型投資組合和自動化解決方案，這些解決方案越來越多地使用 ETF 並納入另類資產類別，爲投資者提供更多風險優化的回報。 更長的跟蹤記錄可以支持投資組合中的比特幣在更多投資策略中使用的情況。

估算比特幣ETF批准帶來的資金流入

考慮到上面提到的可訪問性原因，美國財富管理行業很可能是最具潛力的市場，通過獲得批准的比特幣ETF，可以獲得最多的可訪問性。截至2023年10月，由經紀商（27萬億美元）、銀行（11萬億美元）和RIAs（9萬億美元）管理的資產總額達到了48.3萬億美元。

我們在分析中將選定的美國財富管理聚合商的 48.3萬億美元作爲基准 TAM（不包括管理約 2萬億美元的家族辦公室渠道），盡管比特幣 ETF 的可尋址市場以及比特幣 ETF 批准的間接影響範圍可能會遠遠超出美國財富管理渠道（例如國際、散戶、其他投資產品和其他渠道），並有可能吸引更多資金流入比特幣現貨市場和投資產品。

（注：雖然我們採用 TAM 式分析來估計比特幣 ETF 的流入量，但我們承認，流入比特幣 ETF 的資金也可能會推動新的淨流入，而不是簡單地從現有分配中轉移——因此，將捕獲百分比假設應用於 估計的 TAM 數字並不能完全反映我們對如何採用比特幣 ETF 的看法，因爲它沒有捕捉到這一新的需求流。）

隨着渠道开放准入，比特幣 ETF 跨這些細分市場的准入周期可能會持續數年。 RIA 渠道主要由性質復雜的獨立注冊投資顧問組成，有可能比銀行和經紀交易商附屬的顧問更早允許訪問，因此在我們的分析中具有更大的初始訪問份額。 對於銀行和經紀交易商渠道，每個單獨的平台將決定何時爲其顧問解鎖比特幣 ETF 產品的訪問權限——除了某些例外，隸屬於銀行和 b/d 的財務顧問不能提供/推薦特定的投資產品 ）除非得到平台批准。 平台在提供新投資產品的訪問權限之前可能會有特定要求（例如，業績記錄 > 1 年或 AUM 超過一定金額、一般適用性問題等），這將影響訪問周期。

我們假設 RIA 渠道將從第 1 年的 50% 开始增長，並在第 3 年增加到 100%。對於經紀自營商和銀行渠道，我們假設增長速度較慢，從第 1 年的 25% 开始，並穩步增長 第 3 年達到 75%。基於這些假設，我們估計美國比特幣ETF推出後第 1 年的潛在市場規模約爲14萬億美元，第 2 年約爲26萬億美元，第 3 年約爲39萬億美元。

估算比特幣ETF的流入量：根據這些市場規模估算，如果我們假設每個財富渠道中可用總資產的 10% 採用 BTC，平均配置爲 1%，那么我們預計，ETF推出後的第一年將有140億美元流入，其規模在第二年增至270億美元，在推出後的第三年增至390億美元。 當然，如果比特幣現貨 ETF 批准被延遲或拒絕，我們的分析將因時間和准入限制而改變。 或者，如果價格表現不佳或任何其他因素導致比特幣 ETF 的使用或採用低於預期，我們的估計可能會過於激進。 另一方面，我們認爲我們對准入、敞口和分配的假設是保守的，因此資金流入也可能高於預期。

對 BTCUSD 的潛在影響

根據世界黃金協會的數據，截至 2023 年 9 月 30 日，全球黃金 ETF 總共持有約 3,282 噸（資產管理規模約 1,980 億美元），約佔黃金供應量的 1.7%。

截至 23 年 9 月 30 日，投資產品（包括 ETP 和封閉式基金）中持有的比特幣總計 84.2 萬枚 BTC（資產管理規模約 217 億美元），佔發行總量的 4.3%。

與比特幣相比，黃金的市值估計高出約 24 倍，而投資工具中的供應量則減少了 36%，因此我們假設，與黃金市場相比，美元等值的資金流入對比特幣市場的影響約爲 8.8 倍。

如果我們將第一年 144 億美元流入量的估計（每月約 12 億美元，或使用 8.8 倍乘數調整後約 105 億美元）應用到黃金 ETF 資金流與金價變化之間的歷史關系中，我們 預計第一個月對 BTC 的價格影響將增加 6.2%。

保持流入量不變，但根據 BTC 價格上漲導致的黃金 / BTC 市值比率的變化，每月向下調整乘數，我們可以看到月回報率逐漸從第一個月的 +6.2% 下降到第一年最後一個月的 +3.7% ，預計ETF批准的第一年 BTC 將上漲 74%（以 2023 年 9 月 30 日 BTC 價格 26,920 美元爲起點）。

預計第一年 ETF 流入對 BTC 價格的影響

ETF 對比特幣市場更廣泛的財務影響

上述分析估計了美國比特幣 ETF 產品的潛在資金流入。 然而，比特幣ETF批准的二階效應可能會對 BTC 需求產生更大的影響。

短期內，我們預計其他全球/國際市場將效仿美國，批准並向更廣泛的投資者提供類似的比特幣 ETF 產品。 除了 ETF 產品之外，各種其他投資工具也可能將比特幣添加到其策略中（例如共同基金、封閉式基金和私募基金等）——跨越投資目標和策略。 例如，比特幣敞口可以通過另類基金（例如貨幣、商品和其他替代品）和主題基金（例如顛覆性技術、ESG 和社會影響）來增加。 

從長遠來看，比特幣投資產品的潛在市場可能會進一步擴展到所有第三方管理資產（根據麥肯錫的數據，資產管理規模約爲126 萬億美元），甚至更廣泛地覆蓋全球財富（根據瑞銀的數據，資產管理規模爲454萬億美元）。 一些人認爲，隨着比特幣貨幣化，它將系統性地降低應用於房地產或貴金屬等其他資產的貨幣溢價，從而極大地擴大比特幣的 TAM。

根據這些市場規模並保持我們的採用/分配假設不變（比特幣被10%的基金採用，平均分配爲 1%），我們估計比特幣投資產品在很長一段時間內的潛在新增增量資金規模約爲1250億美元至4500億美元。

總結與結論

十年來，申請人一直在尋求上市現貨比特幣 ETF。 在此期間，比特幣的市值已從不足 10 億美元升至如今的 6000 億美元（2021 年高達 1.27 萬億美元）。 那時，世界各地比特幣的所有者和使用量急劇增加，世界各地出現了許多不同類型的錢包、加密貨幣原生交易所和托管機構以及傳統的市場准入工具。 但全球最大的資本市場美國仍然缺乏比特幣最有效的市場准入工具——現貨ETF。 人們對 ETF 很快獲得批准的預期不斷上升，我們的分析表明，這些產品可能會出現大量資金流入，這主要是由目前無法大規模獲得安全高效的比特幣敞口的財富管理渠道推動的。

來自 ETF 的資金流入、有關即將到來的比特幣減半（2024 年 4 月）的市場敘述，以及利率已經或將在短期內達到峰值的可能性，都表明 2024 年可能是比特幣的重要一年。

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