作者：慄坤 Sober

大多數馬賽克市場期權玩家認爲當前 IV 在 30 附近或者以下（如下圖所示：IV vs RV, source from：signalplus）的時候，賣方沒法繼續“鴨”了，此時 long Gamma 或者 long Vega 應該粉墨登場！

但這實際是這樣么？我不這么覺得，待我剝繭抽絲，細細道來。

近 1 個月馬賽克市場 IV 與 RV 對比

一、 IV 低或者高，要看參照物是什么？

我們平時做交易，交易的是什么價值？對，交易的是價格，也就是相對價值，投資或者交易本質也是最優性價比的選擇。此時此刻，再去說 10 年前無風險（當時相當於無風險和剛兌，當然這種說法學術上面也不那么嚴謹） 15% 收益的信托，或者是 5% 的余額寶都意義不大。

相對價值交易的情況可能會變得非常復雜，尤其是在執行這種策略時，我們簡單將相對價值做個描述。例如：許多玩家在嘗試衡量今天大餅 IV 時使用歷史大餅的 IV 來衡量，那確實一去不復返了。

用過去衡量今天！（投資行業我們知道千萬不要把“歷史性行業”和“周期性行業”做混淆，期權 IV 和定價也是一樣道理）

事物的基本面已經發生變化（用哲學一點話來講：我不能兩次踏入同一條河流）。因此，與其以過去爲基准，不如以另外一個標的資產（例如：美股芯片股）爲基准，大家都會這么比，但我們心裏要有杆秤，意義不大了。就像 A 股現在的互聯網你還用 18 年以前估值方法去研究，那就是“刻舟求劍”了。

事實上，現在很多機構做波動率套利，其中一種方式就是用自己建模的 IV 和當前 IV 做比較，而進行波動率套利交易（高 sell，低 buy，配平 delta）。但是，不同專業水准的機構模型水平大相徑庭，且目前也存在一些私募基金掛羊頭賣狗肉的情況，我們作爲普通投資人還是需要進行甄別。

二、 看看過去半年實際情況

看看過去 6 個月鴨站上面 IV 與 RV 的數據，我們通過數據觀察可以發現雖然今年大家喊了半年 IV“太低了”，實際賣方賺錢雖然較之前更卷，但是如果不做賣方，同樣水平玩家做买方真的能賺到錢么？不要看一次，兩次，要拿出長期業績來。【留給各位思考，开放式問題】

近 6 個月馬賽克市場 IV 與 RV 對比

實際上長期來看 IV 不能脫離 RV 太遠，彼此 Match 才是長期生存之道，否則买方不就成“大冤種”么？

因此，我認爲比較有意義的是做一些相對價值分析，去定價當下 IV 的合理值，只要在合理值水位以上，哪怕再低，接着賣。看看大餅這半年多 IV 與 RV 走勢，雖然 Gap 值很小，但是大多數時間 IV 是有溢價的。賣方賣保險，掙的是什么？就是這個溢價錢。

最近 1-2 個月很多賣方抱怨 IV 低，做一些 long gamma 策略，其實虧的更慘，這就是我要說的，低或者不低，要看 IV 的相對定價和個人期權策略的能力圈。

三、 有什么典型的策略

最近思考和實战，覺得反日歷策略會是一個性價比很高的策略，通過下圖可以看出 8 月底大餅的 IV 都還比較低， 9 月份有明顯上翹，surface 圖也可以很明顯觀察出來。

大餅 Term structure

大餅 surface

組合策略構建比較簡單。以今天 8 月 3 日周四爲建倉日

策略具體买賣期權

Breakeven & Greeks

方法如下：买入 8 月底 2.8 w 的 put，賣 9 月底 2.8 w 的 put。組合是以 premium 收入方式構建的。由於屬於跨月組合，有單向賣權保證金。IV 上翹意味 9 月可以賣出溢價（相對最大程度收 Theta）， 8 月下凹意味着 8 月可以 buy 的便宜。

在 8 月底合約到期之前，組合屬於完全對衝的，沒有大的風險敞口。

我們分析一下三種未來情況：

1 ：大餅大漲，達到 2.8 w 元以上。

此刻兩個 PUT 都成爲深虛，只要雙平的支出低於建倉收入，就是成功的。如果這種上漲就有可能兩個期權都歸 0 的。這個在 8 月底到期前我們再討論應變。反正持有 9 月賣 put（2.8 W）是+delta 的，有各種應對手段可以使用。

2 ：大餅大跌，達到 2.8 w 以下。

此刻 buy put 可以先獲利平倉，等待大餅反彈再處理 9 月賣 put。如果大餅嚴重下跌，put 由淺虛變爲深度實值，兩個期權一樣價格了，甚至於在低位出現了價格倒掛！就是遠月的比近月的還低！這樣的話，雙雙平倉還有可能以盈利告終！

3 ：大餅繼續盤整。

這個屬於初始判斷錯誤（因爲反日歷還是預測方向上有大的波動的），那么 8 月到期前我們再權衡是否延續該策略。因爲我們初始是權利金收入型策略，回旋余地會比日歷多一些，另外本身反日歷策略從 breakeven 也明顯看出是反脆弱策略。

這個策略我自己實战下來感受是與 put 端做牛市價差風險特徵截然不同，所以對於風險厭惡的玩家應該更容易接受。和大家習慣思維最大的不同是，哪怕是 long gamma 或者 long vega，我都更建議構建 premium 收入型策略，就如同之前一篇文章寫得“反向比例價差”策略一樣。這樣建立策略初始壓力很低，同時不斷積累 Theta 可以做一下長期尾部風險保護。這在期權長期投資及增加賠率過程中也發揮重要作用。

如何低成本，長期的做好尾部風險保護？這對於很多機構投資人都是難題，但是相反，其實對於散戶來講用好我們可以暴露的 delta 敞口並支出一定的 theta 保護住尾部就沒那么難，這是我們的優勢。

在處理應對方式上，我基本在動起來之後不會做雙平。因爲在一個價格上做相反頭寸的平倉是浪費機會，因爲在一段時間內價格肯定是波動，單邊行情少之又少，平掉有利頭寸等一下平掉另外一個頭寸，或者有交易系統的玩家就更簡單了，完全按照系統的設置平倉某一條腿。

四、 建議大家做賣方還是做买方？

（穩健）低回撤策略 20 年算數平均收益和復合收益

（激進）高爆發策略 20 年算數平均收益和復合收益

上面 2 張圖是交易 20 年每年盈利情況，分別作了算數平均數和復利。爲什么復利是第八大奇跡，相信 2 張圖表道破真相。

當下市場環境下以文中推薦權利金收入型策略做期權賣方，不管是反日歷還是反向比例價差，都能把尾巴兜住。如果看官對尾部風險管理感興趣的，可以看我之前也寫過一篇《如何利用期權進行尾部風險管理》的文章。各位可視自己能力圈選擇適合自己且復利效果好的期權策略，見仁見智，沒有標准答案。

【結語】

辯證的去看 IV 高或者低，辯證的去看賣方和买方，辯證的去看多頭和空頭。

辯證的去看很多前人得出的結論。在交易的世界，我們就猥瑣發育，做好滑頭就好了，持續迭代交易系統，贏在修正，不在預測！

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