作者：John Reed Stark 前 SEC 網絡執法辦公室主任；編譯：吳說區塊鏈

昨天的 Ripple 判決被詳盡地報道爲 SEC 的慘痛失利，而在社交媒體上也被無盡地贊美爲令人激動且當之無愧的 SEC/Gary Gensler 的失敗，這的確是SEC的一次失利。

但在我看來，這項判決建立在不穩定的基礎上，很有可能（並且已經准備好）提出上訴，也很可能會被推翻，並不一定值得歡慶。

Ripple 決定：第一類，“機構銷售”

關於證券的發行，法院將 Ripple 的發行劃分爲 3 個類別，並對每個類別進行單獨裁決：1) "機構銷售"；2) "程序化銷售"；和 3) "其他銷售"。

對於第一類，Ripple 對照有書面合同的知識豐富的個人和機構的 XRP 的機構銷售，法院裁定，當 XRP 被銷售給機構投資者時，它是一種證券，因此構成了非法銷售證券。因此，這些投資者有權撤銷，而 Ripple 必須爲違規行爲付出代價。據報道，這些銷售涉及的金額達到了 7.2 億美元。

法院聲明：“基於所有的情況，法院認爲，位於機構买家位置的合理投資者會購买 XRP，並期待從 Ripple 的努力中獲得利潤。從 Ripple 的溝通，市場營銷活動，以及機構銷售的性質來看，合理的投資者會理解，Ripple 會使用從機構銷售中得到的資本來改善 XRP 的市場並开發 XRP 账本的用途，從而提高 XRP 的價值。”

法院還裁定，需要一個陪審團來決定 Ripple 的高級執行人員是否協助和教唆 Ripple 進行未注冊發行。

Ripple 決定：公正通知

法院裁定，至少在機構銷售方面，Ripple 已經公平地知曉未經注冊進行發售是非法的，拒絕了 Ripple 的正當程序辯護，法院聲明：

“法院駁回了被告關於機構銷售的公平通知和含糊其詞的辯護。首先，定義投資合同的案例法提供了一個普通人理解其涵蓋的行爲的合理機會……Howey 給出了一個明確的測試以確定什么構成投資合同，Howey 的後續案例提供了如何將這個測試應用到各種事實場景的指導……這在憲法上足以滿足正當程序的要求。參見《美國訴 Zaslavskiy》，編號 17 Cr. 647，2018 WL 4346339，第 9 頁（E.D.N.Y. 2018 年 9 月 11 日）（“在司法系統的各級別，對 Howey 進行解釋和應用的豐富案例法，以及 SEC 關於其監管權限和執行權範圍的相關指導，提供了憲法要求的所有通知。”）。其次，案例法提出了足夠清晰的標准來消除任意執行的風險。Howey 是一個客觀的測試，爲評估廣泛的合同、交易和計劃提供了必要的靈活性。被告關注 SEC 未能對數字資產發表指導意見，以及其在規管數字資產作爲投資合同的銷售的不一致的聲明和做法……但至少在機構銷售方面，SEC 的執行方法與該機構就根據書面合同向买家出售其他數字資產以籌集資金所提出的執法行動保持一致。參見，例如，《Telegram》, 448 F. Supp. 3d 352；《Kik》, 492 F. Supp. 3d 169。此外，法律並不要求 SEC 向所有潛在的違規者發出警告，無論是個人還是行業……"

然而，法院也在一個腳注中指出：“因爲法院認爲只有機構銷售構成了投資合同的提供和銷售，所以法院並未就被告對其他交易和計劃所主張的公平通知辯護進行處理。法院的裁決僅限於機構銷售，因爲 SEC 在本案中對其他銷售的理論可能與其在之前的數字資產案件中的執法不一致。”

因此，法院似乎認真對待了加密世界的立場，即 SEC 關於如何將 Howey 測試應用於二級市場交易的代幣的信息混亂且不一致。

Ripple 決定：“基本要素測試”和“支付資金”

法院拒絕了 Ripple 試圖用一個新的稱爲“基本要素測試”的測試來重塑Howey測試的嘗試，法院表示：

“實際上，在 Howey 案之後的七十五年證券法案例中，法院甚至在被告的“核心成分”缺失的情況下，也曾經認定存在投資合同，包括在本地區最近的數字資產案件中。這是有道理的，因爲 Howey 測試的初衷是要“體現出一種靈活而非靜態的原則，它能夠適應那些尋求以利潤承諾使用他人資金的人們設計的無數和變化多端的計劃。”328 U.S. at 299. 換句話說，Howey 測試的目的是實現“對投資者提供廣泛保護的法定政策”，這種保護“不應被不切實際和無關緊要的公式所挫敗。”

法院還駁回了 Ripple 的觀點，即就 Howey 測試而言，“投資的錢”與“僅僅支付的錢”是有區別的，法院指出：

“被告認爲，“投資的錢”與“僅僅支付的錢”是不同的——也就是說，Howey 不僅要求支付錢，還要求有投資這筆錢的意圖……並非如此。被告所宣稱的區別並未得到案例法的支持。正確的查詢方式應是這些機構买家是否“提供了資本”，…或者“支付了”現金。”

Ripple 決定：第二類別，“程序化銷售”

對於第二類投資者，即對公衆（法官稱其爲數字資產交易所的“程序化买家”）的 XRP 銷售，法院裁定，因爲交易所客戶和 Ripple 之間沒有實際的關系，所以當機構投資者或 Ripple 匿名向交易所出售 XRP 時，XRP 不再是一種證券。

法院似乎做出了一個推定，即程序化买家並沒有期望從發行人的努力中獲得利潤，而是可能從其他因素中得到了期望的利潤，如一般的加密貨幣市場趨勢，特別是因爲法院推測，程序化买家都不知道他們正從誰那裏購买代幣。

法院表示：“考慮到程序化銷售的經濟現實，法院得出結論，無爭議的記錄沒有建立起 Howey 第三條原則。雖然機構买家合理地期望 Ripple 會使用它從銷售中獲得的資本來改善 XRP 生態系統，從而提高 XRP 的價格...但程序化买家卻不能合理地期望同樣的情況。事實上，Ripple 的程序化銷售是盲目的競標/詢價交易，程序化买家無法知道他們的錢是否付給了 Ripple，或者其他任何 XRP 的賣家...一個機構买家根據合同直接從 Ripple 購买 XRP，但經濟現實是，一個程序化买家和一個不知道向誰或者什么付錢的二級市場購买者處於相同的立場...當然，一些程序化买家可能購买 XRP 是期待從 Ripple 的努力中獲得利潤。然而，“這項調查是一種關注對投資者的承諾和提供的客觀調查；它不是尋找每個參與者的精確動機”...在這裏，記錄證實，關於程序化銷售，Ripple 並未做出任何承諾或提供，因爲 Ripple 不知道誰在購买 XRP，購买者也不知道誰在出售...程序化銷售也缺乏機構銷售的經濟現實中存在的其他因素，這些因素有利於發現‘從他人的企業家或管理努力中獲得的利潤的合理期望’...例如，程序化銷售並未根據包含鎖定條款、再銷售限制、賠償條款或目的聲明的合同進行。同樣，Ripple 的宣傳材料，如“Ripple Primer”和“Gateways”小冊子，廣泛地在潛在投資者如機構买家中流傳。但是，沒有證據表明這些文件被廣泛分發給一般公衆，比如數字資產交易所上的 XRP 購买者。也沒有證據表明程序化买家理解 Larsen、Schwartz、Garlinghouse 等人的言論是 Ripple 及其努力的代表。最後，機構买家是有經驗的實體，包括機構投資者和對衝基金...‘對整個雙方的理解和期望的全面考察’，包括‘對銷售和分發’XRP 的全套合同、期望和理解，支持了這樣一個結論，即一個合理的投資者，如果處在機構买家的位置，就會了解 Ripple 的營銷活動和公开聲明將 XRP 的價格與其自身的努力聯系起來...沒有證據表明，一個合理的程序化买家，他作爲一個投資者通常不夠老練，能夠有相似的‘理解和期望’，並能夠穿透 SEC 強調的多個文件和聲明，其中包括從各種 Ripple 演講者（具有不同權威級別）在長達八年的時間裏，在許多社交媒體平台和新聞網站上發表的聲明（有時是不一致的）。”

Ripple 決定：第三類，“其他銷售”

最後一類 XRP 的發行和銷售是基於書面合同的“其他分發”，Ripple 在其審計財務報表中記錄了 6.09 億美元的“非現金考慮”。這些其他分發包括作爲薪酬給員工的分發，以及作爲 Ripple 的 Xpring 計劃的一部分給第三方的分發，以开發新的 XRP 和 XRP 分類账應用。

法院聲明：“其他分發不滿足 Howey 的第一個條件，即在交易或計劃中需要有'投資的資金'... Howey 要求證明投資者'提供了資本'，'投入了他們的資金'，或者'提供了'現金...“在每一起[找到投資合同的]案件中，購买者爲獲得一個具有安全性質的利益，放棄了一些有形的、可定義的考慮因素”...在這裏，記錄顯示，其他分發的接收者並沒有向 Ripple 支付金錢或'某種有形的、可定義的考慮因素'。相反，Ripple 向這些員工和公司支付了  XRP。而且，事實上，沒有證據表明' Ripple 通過將 XRP 轉移到第三方，然後讓他們出售 XRP 來爲其項目籌集資金'，因爲 Ripple 從未從這些 XRP 分發中收到付款...SEC 並未發展出這樣一個論點，即這些二級市場的銷售是投資合同的提供或銷售，特別是在這些 XRP 銷售的支付款項從未追溯到 Ripple，法院也不能作出這樣的裁決。因此，在考慮了經濟現實和全部情況後，法院得出結論，Ripple 的其他分發並不構成提供和銷售投資合同。”

Ripple 的判決對我來說合理嗎？不合理。

按我個人看法，Ripple 的判決在多個方面都令人不安。

SEC 的立場是這是 Howey 的傳統應用。“人們支付了貨幣或其他貨幣；共同的企業是 Ripple 自身和其他加密貨幣买家；他們期望通過出售代幣來獲利——這種期望是由 Ripple 自身通過對代幣潛力的陳述而培養出來的。”SEC 的立場看起來相當直接，並且與其使命——保護投資者一致。Ripple 的判決似乎與 SEC 的使命和權威格格不入。

首先，Ripple 的判決賦予了機構投資者完全的 SEC 保護，以及所有伴隨着 SEC 違規行爲的補救措施，包括撤銷，罰款，處罰等。然而，零售投資者並未獲得任何 SEC 的保護。這看起來至少是顛倒的。

其次，Ripple 的判決似乎宣布，如果任何加密貨幣發行者通過交易所出售他們的代幣，那么證券法規就不適用，因爲交易所的客戶被認爲對加密貨幣發行者一無所知。

但僅僅因爲投資者無知或不愿做研究，從未成爲證券違規行爲的有效辯護。

而且，我不認爲零售投資者如此無知。購买者可能不知道他們正在爲Ripple提供資本，但他們大概知道機構投資者關於Ripple意圖的同樣的信息。零售投資者選擇XRP是有原因的——因爲他們相信由於Ripple的原因，XRP的價格會上漲。Ripple鼓勵零售投資者購买XRP。這似乎是公理。

Ripple 法院似乎認爲，如果發行者不知道誰在購买他們的代幣，購买者不知道誰在出售代幣，那么即使發行者使用代幣原始、初始銷售的收入來資助發行者的運營，代幣也不是證券。

按照這一思路，Ripple 法院承認，很可能有很多程序化購买者購买 XRP 代幣是期待通過 Ripple 獲利，但仍然假設相反。

任何購买者怎么可能不知道發行者是誰？這怎么不被認爲是預先設定的？此外，交易所的买家和賣家之間沒有合同，但缺乏合同並不會以某種方式剝奪股票作爲證券的身份。另外，根據 Howey，爲什么知道交易對手是誰會有關系？問題是投資者是否可以期望從已知或未知的第三方的努力中獲得利潤。

即使一個代幣購买者拒絕閱讀或了解關於發行者的任何信息，也不應該讓代幣“不是證券”。考慮一下爲什么許多代幣購买者首先購买代幣。與傳統投資不同，代幣購买者不能查看財務報表（沒有）；不能查看資產負債表（沒有）；不能查看現金流量（沒有）；等等。

因此，購买代幣的典型依據是投機，即有其他人愿意出更高的價錢購买（又名，“更大的傻瓜理論”）。即使零售投資者購买代幣完全基於更大的傻瓜理論，即使代幣購买者不知道他們正在從誰那裏購买代幣，投資應該仍然是一種證券。

當代幣在出售給機構投資者時是證券，然後當這些機構投資者或發行者自身在 Coinbase 或 Binance 上出售代幣時，代幣怎么可能奇跡般地轉變並且變成“不是證券”呢？

Ripple 法庭聲明：“機構投資者有理由期待 Ripple 會利用其銷售所得的資金來改善 XRP 生態系統，從而提高 XRP 的價格。”但使用交易所的投資者“不能合理地期待同樣的事情。”

這似乎明顯地與投資的基本概念相矛盾。例如，當在任何注冊交易所購买蘋果公司（或任何其他股票）時，蘋果股票在其 IPO 之後永遠不會失去其作爲證券的身份。

另外，沒有人直接從蘋果公司購买蘋果股票。典型的投資者從他們不認識的人那裏購买蘋果股票，而這種匿名性並不影響蘋果股票是否是證券。Ripple 的判決卻以某種方式區別了蘋果的 IPO 和交易與代幣的 ICO 和交易。

當任何人購买一份蘋果股票時，他們不知道他們從誰那裏購买蘋果股票，蘋果也不知道購买者是誰。然而，蘋果股票仍然保持其作爲證券的特性。對代幣的分析應該沒有任何不同。

員工和第三方

法庭對於贈與員工和第三方的代幣的區別處理也沒有多大意義。爲協議提供服務的員工和爲協議开發應用程序的第三方顯然是以代幣的形式接收報酬，就像接收以限制性股票單位或股票期權形式的報酬的員工或第三方一樣。

如何能說 XRP 代幣授予（“空投”）完全沒有合同對價呢？事實上，Howey 要求的對價可能很小，甚至象徵性的，並且這不是在與加密相關的第 5 節案件中通常會有爭議的問題。

然而，盡管 Ripple 的員工和第三方關系包含了明顯的“雙向合同對價流動”，法庭還是得出結論，必要的合同對價仍然不存在，員工和第三方並沒有向 Ripple 支付“有形的或可定義的對價”。

SEC“免費股票”案件

實際上，有 SEC 的先例（盡管未經審判）與 Ripple 法庭關於觸發 Howey 注冊要求所需對價數量的決定相矛盾。

代幣空投似乎類似於所謂的“免費股票”執法行動，SEC 在 1999 年提起了此類行動，當時 SEC 對四個推廣者和兩個互聯網公司提起了訴訟，這些公司通過在线網站提供和分發免費股票，但沒有妥善注冊他們的發售。在這些案件中，盡管贈送給訂閱者的股票完全免費，但涉及的名義對價足以觸發第 5 節的注冊要求。

當時，SEC 的執法主任 Richard H. Walker 說：“在這些案件中，‘免費股票’實際上是一個誤稱。雖然沒有現金交易，但發行股票的公司得到了有價值的利益。在這些情況下，證券法規賦予投資者全面和公正的披露權，但他們在這些案件中並未獲得。”

我清楚地記得這些免費股票執法行動，並在我在 SEC 任期期間參與了所有四個案件的處理。似乎每個擁有電子郵件账戶的人都收到了某人的免費股票提議，所以當時的免費股票執法行動引起了媒體的關注。

在這四個案例中，投資者都需要在發行者的網站上注冊並披露有價值的個人信息以獲得股份。免費股票的接收者在某些情況下也會因推薦額外的投資者或在其他情況下將自己的網站鏈接到發行者的網站，或者購买通過發行者提供的服務而獲得額外的股份。在免費股票案例中，就像在 Ripple 中一樣，通過這些營銷技巧，發行者通過孵化他們的股份的初級公共市場、增加他們的業務、創造公衆關注、增加他們的網站流量，並在兩個案例中，激發了對預計公开發行的可能興趣，從而獲得了價值。

基於一系列與 Howey 相關的先例，對 Howey 目的的“金錢投資”實際上不需要包括資金轉账。參見，例如，Capital General Corp.，Securities Act Rel. No. 7008，54 SEC Docket 1714，1728-29（1993 年 7 月 23 日）（Capital General 的“贈送”證券構成了銷售，因爲它是有價值的處置，"價值" "因創建發行者證券的公开市場而產生"）。另見 SEC v. Harwyn Industries Corp.，326 F. Supp. 943（S.D.N.Y. 1971）。

因此，當“贈品”的目的是推進捐贈者的經濟目標，而不是出於慷慨的原因進行贈品時，股票的贈送就是 Securities Act 所定義的“銷售”。這個案例法律可能反駁了 Ripple 法院拒絕考慮員工和第三方 Ripple 分配爲證券的決定，原因是缺乏對價。

關於先例和上訴的快速說明

Ripple 案件中的審判命令是來自單一地區法院法官的部分摘要判決。雖然它重要且值得研究，但該決定對其他法院並無約束力。

此外，就像內部交易案件一樣，加密貨幣案件總是不同的，有時微妙，有時顯著，但總是不同。一些加密貨幣發行案件可能涉及买方和賣方之間更強大的關系，具有持續的義務，可能會創造出更明顯的投資者期望從推廣者的努力中獲利。此外，一些法院可能會區分 Ripple，例如，市場營銷活動對零售投資者的影響。這種分析顯然是根據全體情況的情況進行逐案分析的。

Ripple 的判決也可能會被上訴。實際上，鑑於該判決的前所未有的性質，法院很可能會認證立即進行中訴上訴，第二巡回上訴法院可能會採取行動聽取上訴。

Ripple 案也可以說與 SEC 對 Telegram 的案件衝突，在同一地區法院裁決 Ripple。正如 Preston Byrne 正確指出的， 在 Telegram 中，法官 Kevin P. Castel“將購买者的盈利期望與‘Telegram 的基本創業和管理努力’相聯系，而不是與當時向所有人和雜貨店銷售 Telegram SAFT 合同的中間商的創業和管理努力相聯系。

是“Telegram 承諾开發項目”，而不是中間賣家的轉售努力，法院認爲構成了這一 Howey 法則因素的“他人的基本努力”。這似乎與 Ripple 法院的分析相矛盾，並在同一地區創造了衝突的決定。

展望未來

Ripple 的判決在多個方面都令人困擾，特別是存在私人銷售和公开銷售（我將其標記爲“公开銷售”）之間的區別，前者是認證投資者直接從公司大量購买 XRP，後者則是在加密交易平台上向任何人銷售代幣的觀念。

首先，Ripple 的判決似乎確立了一類准證券，它們根據購买證券的投資者的復雜性而區別和變化。這似乎違反直覺，與 SEC 的案例法不一致，而且在這個上下文中是史無前例的。Ripple 法庭基本上宣稱，Ripple 的市場營銷努力和業務操作對普通的零售投資者來說太復雜了，而不是機構投資者，後者會理解投資一個代幣真正意味着什么。

換句話說，零售投資者通常被認爲是愚蠢的，所以法庭拒絕假定零售投資者期望從 Ripple 的努力中獲利。這不僅顯得居高臨下，而且簡直就是侮辱。

其次，Ripple 的判決似乎認爲，如果一家公司將代幣出售給一個精明的 VC 公司，那么這次銷售就會將代幣變成證券。然而，如果一家公司將這些相同的代幣出售給一個交易所，然後交易所將代幣出售給一個隨機的零售交易者，那么代幣就不再是證券，變成了“非證券”。代幣變成“非證券”的轉變，是因爲假定零售交易者不理解他們正在購买的是什么，並且，就像任何證券交易所一樣，不知道賣家是誰。

這個論點似乎與神聖不可侵犯和基本的投資者保護原則相反。無論投資者是否閱讀，或者無法閱讀與他們的購买有關的材料，都不應該決定投資者得到的保護水平。在任何情況下，似乎都可以推定，購买 XRP 的投資者（無論是機構還是零售）都是出於某種原因在賭 Ripple。

第三，Ripple 的判決似乎認爲，富裕的對衝基金和風險投資家得到了保護，可以免受惡意代幣發行者的傷害，並可以從 SEC 獲得救濟，而較少的零售投資者卻完全被留給自己，沒有任何 SEC 的保護。這似乎完全顛倒了，和原始的設定恰恰相反，這並不是'33 法案，'34 法案和'40 法案被制定的原因。

與此形成鮮明對比的是，證券法是爲了保護投資者，尤其是零售投資者，而不是拋棄他們（即使他們想被拋棄和被單獨留下）。換句話說，富人得到支持和補救的途徑，而窮人只能买者自負。這似乎不公平，並且與美國證券法的基本原則相矛盾。

正如著名的彭博專欄作家 Matt Levine 所說：“在 1920 年代，許多人成立了非常陰暗的公司，並通過銷售帶有糟糕和誤導性披露的股票籌集了大量資金，因此創建了證券法來阻止他們。這並沒有消滅美國的股票發行。相反！美國股市得益於有披露規則和對零售投資者的保護。美國股市的基本規則是'你可以對精明的投資者做你喜歡的事，但關於你必須向零售投資者披露多少，有嚴格的規定'，這種做法效果很好。在這個案件中相反的規則——'你可以對零售做你喜歡的事，但要遠離精明的投資者'——似乎可能會導致糟糕的結果。如果法律鼓勵加密公司利用最不精明的投資者，那么誰會想投資加密呢？”

證券法特別是爲了保護個人投資者而設計的，基於的觀念是他們無法自我保護，欺詐投資者可能導致市場災難性事件（如 1929 年的崩盤）。Ripple 的判決顛覆了這一概念。

正如 Ann Lipton 教授諷刺地指出：“讓我們直接說出來，將向機構的銷售視爲證券，因爲機構是精明的，這是反常的。這是倒退；它顛覆了證券法的目的（保護不太精明的投資者）並且與其他是否爲證券的資產測試相矛盾（Reves 測試經常將投資者的精明程度與找到證券的存在進行權衡）。”

最後，Ripple 的判決似乎認爲，當代幣被機構买家以現金形式的對價購买時，那么這種代幣就是一種證券。然而，Ripple 法庭似乎也認爲，當代幣以工作形式的對價給予員工時，該代幣不是證券。這種觀念似乎違背了契約法的既定原則。

對價是以現金形式還是以工作形式，都不應該對契約關系和其他契約法問題的分析產生任何影響。即使一個代幣被贈予員工，公司仍然會從中獲益，這應該是唯一重要的事情——並且應該觸發 SEC 的注冊。

底线是：股票始終是股票——它不能轉變成“非股票”。因此，我的觀點是 SEC 將會向第二巡回法庭上訴 Ripple 的決定，而第二巡回法庭將會推翻地區法庭關於“程序化”和“其他銷售”的裁決。

否則，做好准備迎接一個新的加密行業迭代——PBTs——程序化买家代幣，可以在您附近的（未注冊和未受監管的）加密交易平台上找到。

根據 Ripple 法庭的裁決，PBTs 將被豁免於證券法規，因爲程序化买家對 PBTs一無所知，不知道他們從誰那裏購买 PBTs，也不知道誰在發行 PBTs。

Ripple 的判決認爲，同樣的代幣有時可能是證券，但其他時候又不是證券。零售投資者的無知和故意視而不見越多，他們獲得的保護就越少。關於代幣的披露越少，代幣發行者的責任就越少。這絕對不可能是正確的。

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