作者：Zach Pandl，Michael Zhao，Grayscale；編譯：鄧通，金色財經

摘要

• 以太坊網絡是市值和總鎖定價值方面領先的智能合約區塊鏈[1]，它承載着豐富的應用程序，其中許多應用程序都提供自己的可投資代幣。然而，以太坊生態系統非常多樣化，每個代幣都有獨特的基本面。

• 在研究更廣泛的生態系統時，人們可能會關注那些表現出強大基本特徵的代幣。這些因素可能包括強大的用戶參與度、透明的價值創造機制和受控的供應增長。在以太坊生態系統中，一些表現出這些特徵的著名資產是與去中心化金融應用程序相關的代幣，如 AAVE、MKR 和 UNI，以及與質押應用程序相關的 LDO。

• 以太坊網絡的設計意味着平台上的大多數活動都與其原生代幣 Ether (ETH) 相關聯。因此，ETH 的價值往往反映了以太坊生態系統的整體活動和增長。網絡使用量和代幣價值之間的關系是以太坊經濟模型的一個顯著方面。

• ETH beta 策略旨在使用替代代幣模仿 ETH 的表現，與直接持有 ETH 相比，其表現不佳，正如我們在本分析中所示（圖 4）。這是因爲大多數替代代幣都落後於 ETH，只有少數代幣超過它。另一種方法是分散投資於多個有前途的項目，而不是專注於單一的替代代幣。

以太坊的核心是一個基於區塊鏈的平台，使开發人員能夠構建和部署智能合約和去中心化應用程序 (dApp)。這一功能催生了一個涵蓋各個領域的豐富項目生態系統，包括去中心化金融 (DeFi)、非同質化代幣 (NFT) 和遊戲。其中許多項目都發行了自己的代幣，擴大了加密資產生態系統。

然而，投資者必須意識到，以太坊生態系統中的資產遠非統一。代幣在用例、供應通脹、歷史波動性和價值累積機制方面可能存在很大差異。有些代幣用作去中心化自治組織 (DAO) 的治理代幣，有些代幣用作特定應用程序中的實用代幣，還有一些代幣用作現實世界資產的代表。

探索 ETH 生態系統

雖然以太坊生態系統包含數以萬計的代幣[2]，但在本報告中，我們重點關注 Grayscale Crypto Sectors 中指定的一組重要資產——這是我們對數字資產和相關指數系列進行系統分類的框架。這些資產代表了以太坊生態系統的各個方面，從 DeFi 協議到第 2 層解決方案和基礎設施項目（圖 1）[3]。

圖表 1：以太坊生態系統代幣與灰度加密貨幣部門

鑑於生態系統的復雜性，我們可以根據 Grayscale Crypto Sectors 數據將主要組成部分分類如下（有關術語的更多背景信息，請參閱 Grayscale 詞匯表）：

第 2 層 (L2) 解決方案，例如 Polygon (MATIC)、Arbitrum (ARB) 和 Optimism (OP)，旨在通過處理主鏈外的交易來提高以太坊的可擴展性，旨在提高速度並降低費用，同時保持網絡安全。

金融應用程序利用智能合約提供無需傳統中介的金融服務。值得注意的例子包括領先的去中心化交易所 Uniswap (UNI)、主要借貸平台 Aave (AAVE) 和 DAI 穩定幣背後的協議 MakerDAO (MKR)。

其他應用程序包括支持更廣泛生態系統的廣泛服務。例如，以太坊名稱服務 (ENS) 提供分布式命名系統。在 NFT 領域，像 Blur 這樣的市場在交易者中獲得了關注。最後，雖然柴犬（SHIB）等 meme 代幣不是以太坊的核心功能，但就市值和社區參與度而言，它已成爲生態系統的重要組成部分[4]。

“高貝塔”論點

加密原生投資者有時將生態系統資產視爲投資以太坊發展的“高貝塔”方式。這種觀點並非毫無道理，因爲許多生態系統資產確實顯示出與以太坊年初至今 (YTD) 回報的高短期相關性（圖表 2）。然而，這種觀點過於簡單化了這些資產的復雜性。每個生態系統代幣都有獨特的功能，應單獨評估。

圖 2：以太坊生態系統代幣年初至今往往與 ETH 保持相關性

今年精選資產的表現突顯出，短期相關性可能對資產的中期表現沒有很好的指導作用。例如，ETH 本身今年迄今已升值 14%。與此同時，ARB 和 MATIC（兩個相對較大的 Layer 2 解決方案，與 ETH 具有較高的短期相關性）實際上分別下跌了 54% 和 65%%（圖表 3）。盡管這些協議深度集成，並且可能共享許多相同的用戶，但代幣的基本面以及價格回報可能會大不相同。

圖 3：今年迄今，一些著名的以太坊生態系統代幣表現不及 ETH

代幣多樣性

以太坊生態系統是多樣化的，資產在多個維度上存在顯著差異（圖 4）：

圖 4：以太坊生態系統資產根據用例和基本面存在顯著差異

以太坊生態系統的波動性和風險調整回報表明，與 ETH 相比，代幣通常表現出更高的波動性，這反映了 ETH 作爲更大、更成熟的資產的地位。因此，只有少數生態系統代幣能夠實現比 ETH 本身更高的夏普比率[5]，這凸顯了在風險調整的基礎上超越生態系統基礎資產的挑战。

以太坊生態系統代幣表現出多樣化的供應增長方式，與 ETH 的（主要）通貨緊縮模型[6] 不同。新項目通常使用較高的初始通脹來促進採用和資助开發，而成熟項目可能會減少或固定供應計劃。一些代幣實施自適應機制，根據使用情況或市場條件調整供應。這些通脹策略可以顯著影響代幣的長期價值。如果需求增長不匹配，高通脹可能會抑制價格，而精心設計的時間表可以幫助支持可持續增長。代幣供應增長模式通常反映了項目的成熟度和價值創造過程。

通過總鎖定價值 (TVL)、每日活躍用戶、交易量和產生的費用等關鍵指標衡量的特定應用活動趨勢可以表明項目的吸引力和經濟可行性。例如，DeFi 協議中 TVL 的上升可能表明用戶信任度和資本效率的提高，而交易費用的增加可能表明對該服務的需求很高。然而，這些指標應該結合具體情況來解釋；第 2 層解決方案可能優先考慮低費用和高交易量，而借貸平台可能專注於 TVL 增長。此外，這些指標的趨勢可以揭示以太坊生態系統特定領域的競爭動態。強大的鏈上指標並不總是與代幣價格升值直接相關，正如在一些情況下所見，由於代幣分發或市場情緒等因素，具有高 TVL 或費用產生的協議可能仍會經歷令人失望的代幣表現。

性能比較

圖 5：ETH 表現領先平均水平和中位數

到目前爲止，ETH 在 2024 年的平均和中位累計收益方面均優於其生態系統代幣（圖表 5）。ETH 還表現出更好的風險調整後表現，這體現在更高的夏普比率上。然而，從長期歷史數據來看，情況更加微妙。在某些牛市期間，一些以太坊生態系統代幣的平均表現優於 ETH。例如，在 2020-2021 年的牛市中，SHIB 等 meme 代幣明顯超過 ETH[7]，提高了生態系統代幣籃子的平均回報率。

今年迄今爲止，ConstitutionDAO（我們也認爲是 memecoin）和 ENS 等特定代幣是其他應用類別表現優異的主要貢獻者。相比之下，在此期間，第 2 層解決方案和金融應用的表現不及 ETH。Grayscale Research 認爲，生態系統代幣的超額回報潛力似乎集中在少數表現優異的資產上。

今年迄今，ETH 的表現往往優於其生態系統代幣，無論是平均水平還是中位數。然而，生態系統中少數表現突出的代幣可能會超越 ETH（圖 4）。該分析表明，雖然生態系統代幣可以提供獲得重大收益的機會，但這些機會分布並不均勻。從歷史上看，ETH 在較長時間內表現更穩定。

鑑於生態系統代幣的表現分布，一籃子生態系統資產可以提供潛在的表現優異者的風險，同時有助於降低選擇表現不佳者的風險。

資產選擇方法

雖然多元化的以太坊生態系統資產組合可以成爲一種可行的投資策略，但更有針對性地專注於特定資產選擇的方法可能會產生更好的結果——盡管同時引入了更多特殊風險。這種方法涉及識別具有良好基本面和/或潛在積極催化劑的資產。資產選擇的關鍵考慮因素包括強勁或不斷改善的基本面（例如使用指標、市場領導地位和創新功能）、合理的通脹率和價格趨勢。

一些代幣顯示出強勁的基本面，但近期價格表現不佳，可能提供有吸引力的切入點。例如，UNI（Uniswap）作爲關鍵的 DeFi 原語表現出很高的使用率，但經歷了區間價格走勢。同樣，LDO（Lido）在流動性質押方面處於領先地位，盡管價格表現不佳，但 TVL 與市值的比率很高。 MKR（Maker）和 AAVE 等其他代幣在這兩個指標上都表現出色，其中 MKR 佔據了以太坊近 40% 的 DeFi 利潤[8]，並持有最大的現實世界資產組合，而 AAVE 實現了創紀錄的用戶參與度，在 14 個活躍市場中的 TVL 超過 110 億美元。[9]

圖 6：一些代幣表現出強勁的協議基本面，但相對價格走勢較弱

同樣重要的是謹慎對待某些資產。潛在的考慮因素可能包括除了治理之外效用有限的代幣，尤其是當它們的市值大大超過它們所管理的資產的價值時。用戶群減少或費用持續爲負的項目可能表明相關性下降或經濟模式不可持續。大型、定期的代幣解鎖事件也有助於產生拋售壓力和波動性。最後，市值較大但 TVL 相對較小或缺乏明顯增長催化劑的資產往往被高估。對於 Grayscale Research 來說，這些特徵通常表明代幣的當前估值與其基本效用或增長前景不一致。

在評估已經衰落或失敗的以太坊生態系統代幣項目時，不僅僅是當前的成功可以成爲重要信息——換句話說，要控制幸存者偏差。例如，像 Augur 這樣曾經流行的項目隨着時間的推移，使用率和相關性顯著下降。2017-2018 年首次代幣發行熱潮中的許多代幣已經完全失去了相關性。如果只考慮當前的主要參與者，我們可能會高估整體成功率、低估風險，並誤解項目成功或失敗背後的真正因素。

這種战略方法旨在識別具有實際效用、不斷增長的用戶群和有效代幣經濟學的資產，這些資產可能優於簡單的籃子策略。然而，它需要持續的研究和定期的投資組合調整。

結論

從我們對以太坊生態系統資產的分析中，我們得出了幾個關鍵點。作爲衆多 dApp 的平台，以太坊的原生代幣 ETH 或許是參與整個生態系統增長的最簡單方式。以太坊網絡是許多 dApp 的基礎架構，但 ETH 還具有幾個特定優勢：供應增長低，尤其是合並後，這有利於長期保值；交易所交易產品的需求可能增加，正如最近的批准和發布所見；以及強大的網絡效應，因爲以太坊在智能合約平台中的主導地位繼續吸引着开發者和用戶（有關更多詳細信息，請參閱我們的《Grayscale：以太坊爲何表現不佳？未來行情會怎么走？》報告）。

以太坊生態系統充滿了創新項目，這些項目可能提供更多潛在的上升空間，同時也讓投資者面臨更多的潛在風險。其中包括徹底改變金融服務的 DeFi 協議、解決可擴展性的第 2 層解決方案以及支持更廣泛生態系統的基礎設施項目。多元化投資方法（例如投資一籃子資產，例如精選的頂級 DeFi 代幣）可以廣泛參與生態系統的增長，同時尋求降低某些項目特定風險。或者，基於研究的選擇性方法，根據項目的基本面、實用性和增長前景仔細選擇單個項目，盡管風險較高，但可能會產生更高的回報。

參考文獻

[1] 截至 2024 年 8 月 27 日，以太坊是按市值和總鎖定價值計算最大的智能合約平台。來源：CoinGecko、DefiLlama

[2] https://coinmarketcap.com/view/ethereum-ecosystem/

[3] 注：以太坊 (ETH) 本身的市值約爲 3190 億美元，使生態系統中的其他資產相形見絀。來源：Artemis、Grayscale Investments。截至 2024 年 8 月 27 日的數據。

[4] 截至 2024 年 8 月 27 日，Shiba 按市值排名第 13 位。來源：Artemis、Grayscale Investments

[5] 夏普比率將投資的回報與其風險進行比較。夏普比率的分子是回報，分母是同一時期回報的標准差。

[6]https://consensys.io/blog/what-is-eip-1559-how-will-it-change-ethereum 

[7]https://decrypt.co/89069/bigger-gains-than-bitcoin-or-ethereum-top-crypto-assets-2021 

[8] https://www.syncracy.io/writing/makerdao-thesis 

[9] https://defillama.com/protocol/aave#information

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