作者：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：鄧通，金色財經

當市場低迷但你又要贏得選舉時，你會怎么做？

如果你是一名政客，這個問題的答案很簡單。你的首要目標是確保連任。因此，你印鈔並操縱價格上漲。

想象一下，你是美國總統民主黨候選人卡瑪拉·哈裏斯，面對着強大的橙人（Orange Man，美國社會對美國前總統唐納德·特朗普的稱呼）。你需要一切順利，因爲自上次你擔任副總統以來，很多事情都出錯了。選舉日你最不需要的就是一場肆虐的全球金融危機。

哈裏斯是一位精明的政治家。鑑於她是奧巴馬的傀儡，我敢打賭，他正在警告她，如果 2008 年全球金融危機在選舉前幾個月降臨到她家門口，後果將有多嚴重。美國總統喬·拜登正在菜地裏幹活，所以人們認爲哈裏斯在掌控大局。

2008 年 9 月，雷曼兄弟破產，引發了真正的全球金融危機，當時喬治·W·布什即將結束第二任總統任期。鑑於他是共和黨總統，有人可能會說，奧巴馬作爲民主黨人的部分吸引力在於他是另一黨的成員，因此不對經濟衰退負責。奧巴馬贏得了 2008 年總統大選。

讓我們重新關注哈裏斯的困境：如何應對日本公司巨額日元套利交易的解除引發的全球金融危機。她可以聽之任之，讓自由市場摧毀過度槓杆化的企業，讓富有的嬰兒潮一代金融資產持有者經歷一些真正的痛苦。或者，她可以指示美國財政部長壞女孩耶倫用印鈔來解決這個問題。

像任何政治家一樣，無論黨派歸屬或經濟信仰如何，哈裏斯都會指示耶倫使用她可用的貨幣工具來避免金融危機。當然，這意味着印鈔機將以某種方式、形式或形式开始運轉。哈裏斯不希望耶倫等待——她希望耶倫立即採取有力行動。因此，如果你同意我的觀點，即日元套利交易平倉可能導致整個全球金融體系崩潰，你也必須相信耶倫將最遲在下周一（8 月 12 日）亞洲交易开盤前採取行動。

爲了讓你了解日本公司套利交易平倉的潛在影響的規模和程度，我將逐步介紹德意志銀行 2023 年 11 月的一篇出色研究報告。然後，我將介紹如果我被任命爲美國財政部負責人，我將如何制定救助計劃。

爲什么日本始終堅持最寬松的貨幣政策？

什么是套利交易？套利交易是指借入一種低利率貨幣，然後換成另一種貨幣購买收益更高或升值可能性更高的金融資產。當需要償還貸款時，如果借入的貨幣相對於購买的資產的貨幣升值，則資金會損失。如果借入的貨幣貶值，則資金會賺錢。一些投資者對衝貨幣風險，而有些則不會。在這種情況下，由於日本央行可以無限量印發日元，因此日本公司無需對衝其借入的日元。

日本公司是指日本央行、企業、家庭、養老基金和保險公司。有些實體是公共實體，有些是私人實體，但它們都共同努力改善日本，或者至少它們打算這樣做。

德意志銀行於 2023 年 11 月 13 日撰寫了一份題爲“全球最大套利交易”的出色報告。作者提出了一個反問：“爲什么日元套利交易沒有爆發並拖垮日本經濟？”今天的情況與去年年底大不相同。

故事情節是日本負債累累。對衝基金兄弟們紛紛押注日本即將崩盤。但那些押注日本的人總是輸。許多宏觀投資者對日本過於悲觀，因爲他們不了解日本合並的公共和私人資產負債表。對於相信個人權利的西方投資者來說，這是一個很容易犯的心理錯誤。但在日本，集體至高無上。因此，在西方被視爲私人的某些行爲者只是政府的替代機構。

我們先來處理負債方面的問題。這些是套利交易的資金來源。日元就是通過這種方式借入的。它們會產生利息成本。兩個主要項目是銀行儲備和債券及國庫券。

銀行儲備——這些是銀行在日本央行持有的資金。這個數額很大，因爲日本央行在購买債券時會創建銀行儲備。請記住，日本央行擁有日本國債市場的近一半。因此，銀行儲備的數量非常龐大，佔 GDP 的 102%。這些儲備的成本爲 0.25%，日本央行將其支付給銀行。作爲參考，美聯儲爲超額銀行儲備支付 5.4%。這種融資成本幾乎爲零。

債券和國庫券——這些是政府發行的日本國債。由於日本央行的市場操縱，日本國債收益率處於最低水平。截至本文發布時，當前 10 年期日本國債收益率爲 0.77%。這筆融資成本微不足道。

在資產方面，最廣泛的項目是外國證券。這些是公共和私營部門在國外擁有的金融資產。政府養老金投資基金 (GPIF) 是外國資產的大型私人持有者之一。它的資產規模爲 1.14 萬億美元，是世界上最大的養老基金之一，甚至可以說是最大的。它擁有外國股票、債券和房地產。

當日本央行定價債券時，國內貸款、證券和股票也都表現良好。最後，由於大量產生日元債務，日元貶值推高了國內股票和房地產市場。

美元兌日元 (白色) 上漲，這意味着日元兌美元走弱。納斯達克 100 指數 (綠色) 和日經 225 指數 (黃色) 也隨之上漲。

總體而言，日本企業利用日本央行實施的金融抑制政策爲自己融資，並因日元疲軟而獲得高額回報。這就是爲什么日本央行在全球通脹上升的情況下仍能繼續實施世界上最寬松的貨幣政策。這真是太賺錢了。

來源：GPIF

GPIF 表現不俗，過去十年尤其如此。過去十年，日元大幅貶值。隨着日元貶值，外國資產的回報率大幅上升。

來源：GPIF

如果不是其海外股票和債券投資組合的出色回報，GPIF 上個季度就會虧損。國內債券虧損是因爲日本央行退出 YCC，導致日本國債收益率上升、價格下跌。然而，日元繼續走弱，因爲日本央行和美聯儲之間的利差比 Sam Bankman-Fried 發現 Emsam 藥丸時的眼睛還要大。

日本公司進行了大規模交易。日本的 GDP 約爲 4 萬億美元，總敞口爲 505%，他們承擔的風險價值爲 24 萬億美元。正如 Cardi B 所說，“我希望你把那輛大 Mack 卡車停在這個小車庫裏。”她肯定是在說唱那些在夕陽之國掌權的日本男人。

這筆交易顯然奏效了，但日元變得太弱了。7 月初，美元兌日元匯率爲 162，難以承受，因爲國內通脹當時和現在都在肆虐。

日本央行並不想立即停止這種交易，而是希望隨着時間的推移慢慢退出……他們總是這么說。上田多茂於 2023 年 4 月接替黑田多茂擔任日本央行行長，而黑田多茂是這項大規模交易的主要策劃者。他趁機退出。上田多茂是希望通過試圖解除這項交易而切腹自殺的合格候選人中剩下的唯一一個笨蛋。市場知道上田多茂會試圖讓日本央行擺脫這種套利交易。問題始終在於正常化的速度。

日本央行的最大麻煩

無序平倉會是什么樣子？日本公司持有的各種資產會怎樣？日元會升值多少？

爲了平倉，日本央行需要通過停止購买日本國債並最終將其賣回市場來提高利率。

在負債方面，會發生什么？

如果日本央行沒有不斷壓低日本國債收益率，它們將隨着市場需求而上升，收益率至少與通脹相匹配。日本6月份消費者價格指數（CPI）同比上漲2.8%。如果日本國債收益率升至2.8%，高於收益率曲线上任何一點的任何債券收益率，任何期限的債務成本都會增加。債券和國庫券負債項目的利息成本激增。

日本央行還必須提高銀行准備金的利息，以防止這些資金逃脫其魔爪。同樣，考慮到所涉及的名義金額，這一成本將從接近零上升到巨額。

簡而言之，如果允許利率上升至市場清算水平，日本央行每年將不得不支付數十億日元的利息來維持其頭寸。如果账簿另一邊沒有出售資產的收入，日本央行將不得不印制巨額日元來維持其債務的正常償付。這樣做會使情況惡化；通貨膨脹將上升，日元將貶值。因此，必須出售資產。

在資產方面，會發生什么？

日本央行最大的麻煩是如何出售其大量日本國債。在過去二十年中，日本央行通過各種量化寬松 (QE) 和收益率曲线控制 (YCC) 計劃摧毀了日本國債市場。無論出於何種目的，日本國債市場都不復存在。日本央行必須迫使日本公司的另一個成員履行職責，以不會導致日本央行破產的價格購买日本國債。

1989 年房地產和股市泡沫破裂後，日本商業銀行被迫去槓杆。自那以後，銀行貸款一直處於停滯狀態。日本央行开始印鈔，因爲企業沒有從銀行借款。鑑於銀行狀況良好，現在是時候將價值幾千萬億日元的日本國債重新納入其資產負債表了。

雖然日本央行可以告訴銀行購买債券，但銀行需要將資本轉移到某個地方。隨着日本國債收益率上升，追求利潤的日本企業以及持有數萬億美元海外資產的銀行將出售這些資產，將資本匯回日本，並存入銀行。銀行和這些企業將大量購买日本國債。由於資本流入，日元升值，而日本國債收益率不會升至導致日本央行在減持時破產的水平。

最大的損失是日本公司出售以產生資本匯回的外國股票和債券價格下跌。鑑於這種套利交易的規模巨大，日本公司是全球股票和債券的邊際價格制定者。對於任何美國治下的上市證券來說尤其如此，因爲它們的市場是日元套利交易融資資本的首選目的地。鑑於日元是一種可自由兌換的貨幣，許多 TradFi 交易账簿都反映了日本公司的情況。

隨着日元貶值，全球越來越多的投資者被鼓勵借入日元並購买美國股票和債券。由於槓杆率很高，隨着日元升值，每個人都會同時搶購。

我之前向你展示了一張圖表，顯示了日元貶值時會發生什么。當它稍微升值一點時會發生什么？還記得早期的圖表顯示美元兌日元在 15 年內從 90 跌至 160 嗎？在 4 個交易日內，它從 160 跌至 142，情況如下：

美元兌日元（白色）上漲 10%，納斯達克 100 指數（白色）下跌 10%，日經 225 指數（綠色）下跌 13%。日元的百分比漲幅與股票指數的跌幅之比約爲 1:1。進一步推算，如果美元兌日元達到 100，即上漲 38%，納斯達克指數將跌至約 12,600 點，日經指數將跌至約 25,365 點。

美元兌日元升至 100 是有可能的。日本公司套利交易減少 1% 相當於名義價值約 2400 億美元。按邊際計算，這是一筆巨額資本。日本公司的不同參與者有不同的次要優先事項。我們在日本第五大商業銀行農林中央銀行身上看到了這一點。他們的套利交易部分破產了，他們被迫开始平倉。他們正在拋售外國債券頭寸，並彌補遠期美元兌日元外匯對衝。這一聲明僅在幾個月前發布。保險公司和養老基金將面臨披露未實現損失和退出交易的壓力。與他們一起的還有所有復制交易者，隨着貨幣和股票波動性的上升，他們的經紀人將迅速清算他們。請記住，每個人都在同時平倉同一筆交易。無論是我們還是管理全球貨幣政策的精英，都不知道隱藏在金融體系中的日元套利交易融資頭寸的總規模是多少。隨着市場逐漸揭露全球金融體系中這一高槓杆部分，形勢的不透明意味着在另一個方向上迅速出現過度修正。

2008年的全球金融危機驚魂

爲什么壞女孩耶倫會在意？

自 2008 年全球金融危機以來，我認爲中國和日本拯救了美國治下的和平，使其免於更嚴重的經濟衰退。中國進行了人類歷史上最大的財政刺激措施之一，通過債務推動的基礎設施建設表現出來。中國需要從世界其他國家購买商品和原材料來完成項目。日本通過日本央行印發了巨額資金來增加其套利交易。日本公司用這些日元購买了美國股票和債券。

美國政府從資本利得稅中獲得了可觀的收入，這是股市飆升的結果。從 2009 年 1 月到 2024 年 7 月初，納斯達克 100 指數上漲了 16 倍，標准普爾 500 指數上漲了 6 倍。資本利得稅率約爲 20% 至 40%。

盡管資本利得稅創下了歷史新高，但美國政府仍然處於赤字狀態。爲了彌補赤字，美國財政部必須發行債券。日本公司是美國國債的最大邊際买家之一……至少在日元开始升值之前，日本公司是最大的邊際买家之一。日本幫助揮霍無度的政客負擔得起美國債務，這些政客需要用減稅（共和黨）或各種形式的福利支票（民主黨）來收买選票。

美國未償還債務總額（黃色）在右上方。然而，10 年期國債（白色）收益率一直處於區間波動，與不斷增長的債務幾乎不相關。

我的觀點是，美國經濟的結構要求日本公司及其模仿者繼續進行這種套利交易。如果這種交易結束，美國政府的財政就會支離破碎。

救助計劃

我對日本公司套利交易頭寸進行協調救助的假設基於這樣的信念：哈裏斯不會因爲一些外國人決定退出一些她可能根本不了解的交易而讓自己的當選機會減弱。她的選民當然不知道發生了什么，也不關心。他們的股票投資組合要么上漲，要么沒有上漲。如果沒有，他們就不會在選舉日出現投票給民主黨。投票率將決定小醜皇帝是特朗普還是哈裏斯。

日本公司必須平倉，但不能在公开市場上出售某些資產。這意味着美國的一些政府機構必須印鈔並將其借給日本公司的某些成員。請允許我重新介紹一下自己。我的名字是中央銀行貨幣互換（CSWAP）。

如果我是壞女孩耶倫，我將如何進行救助？

8 月 11 日星期日晚上，我將發布一份公報（我以耶倫的身份講話）：

美國財政部、美聯儲和日本同行詳細討論了過去一周的市場動蕩。在這次電話會議中，我重申了對使用美元-日元中央銀行互換額度的支持。

就是這樣。對公衆來說，這似乎完全無害。這不是美聯儲屈服並進行激進降息並重啓量化寬松的聲明。這是因爲民衆知道，做任何這些事情都會導致本已令人不安的高通脹再次加速。如果通脹在選舉日肆虐，並且很容易追溯到美聯儲，哈裏斯就會輸。

大多數美國選民都不知道 CSWAP 是什么，不知道它爲何被創建，也不知道它如何被用來印制無限量的貨幣。然而，市場會正確地將此視爲一項隱形救助，因爲該工具將被用於何種用途。

• 日本央行借入數十億美元，並向美聯儲提供日元作爲抵押品。這些掉期交易的展期次數由日本央行決定。

• 日本央行私下與大公司和銀行交談，告訴他們，它准備用美元換取美國股票和美國國債。

這將外國資產的所有權從日本企業和銀行轉移到日本央行。這些私人實體擁有大量美元，通過出售美元和購买日元將這些資本匯回日本。然後，他們以當前的高價/低收益率從日本央行購买日本國債。結果是未償還的 CSWAPS 規模膨脹，而這一美元金額類似於美聯儲印發的貨幣數量。

我創建了一個醜陋的箱形箭頭圖，這將有助於說明流程。

淨效應才是最重要的。

美聯儲——他們增加了美元供應量，換句話說，作爲回報，他們獲得了先前由套利交易增長而產生的日元。

CSWAP——日本央行欠美聯儲美元。美聯儲欠日本央行日元。

日本央行——他們現在持有更多的美國股票和債券，由於 CSWAP 余額不斷增長，美元數量上升，這些股票和債券的價格將上漲。

日本銀行——他們現在持有更多的日本國債。

如你所見，美國股票或債券市場沒有受到影響，日本公司的總套利交易風險保持不變。日元兌美元升值，最重要的是，由於美聯儲印發美元，美國股票和債券價格上漲。額外的好處是，日本銀行可以用新獲得的日本國債抵押品發行無限量的日元計價貸款。這種交易使美國和日本的體系都重新膨脹。

加密貨幣的交易建議

日本公司的套利交易將會平倉；對此，我很確定。問題是美聯儲和財政部何時會印鈔來減輕其對美國治下的和平的影響。

如果美國股市在 8 月 9 日星期五暴跌，以至於標准普爾 500 指數和納斯達克 100 指數都從最近 7 月的歷史高點下跌 20%，那么周末可能會採取某種行動。標准普爾 500 指數的水平爲 4,533；納斯達克 100 指數的水平爲 16,540。我還預計 2 年期美國國債收益率將在 3.80% 左右或更低。這一收益率是在 2023 年 3 月區域銀行業危機期間達到的，該危機通過銀行定期融資計劃救助得到解決。

如果日元再次开始貶值，危機將在短期內結束。盡管速度會有所放緩，但平倉仍將繼續。我認爲，隨着美元/日元對繼續向 100 邁進，市場將在 9 月至 11 月之間再次發彪。這次肯定會有回應，因爲美國總統大選將在幾周或幾天後舉行。

以加密貨幣方式進行交易很困難。

兩種相反的力量影響着我的加密貨幣倉位。

流動性積極力量：

經過一個季度的淨限制政策後，美國財政部將淨注入美元流動性，因爲它將發行國債，並可能耗盡國庫總账戶。這一政策轉變在最近的季度再融資公告中有所闡述。TL;DR：壞女孩耶倫將從現在到年底注入 3010 億美元至 1.05 萬億美元。如果有必要，我將在後續文章中解釋這一點。

流動性負面力量：

這是日元的走強。交易的解除導致全球協調一致地拋售所有金融資產，因爲必須償還日益昂貴的日元債務。

哪種力量更強實際上取決於套利交易平倉的速度。我們無法事先知道這一點。唯一可觀察到的影響是比特幣與美元/日元之間的關聯。如果比特幣以凸出的方式交易（trades in a convex fashion，convex爲期權術語，指上漲比下跌得多，漲多跌少），這意味着當美元/日元對大幅走強或走弱時，比特幣都會上漲，那么我知道，如果日元過於強勢且美國財政部提供的流動性充足，市場就會預期出現救助。這是凸出的比特幣（convex-Bitcoin）。如果比特幣在日元走強時下跌，在日元走弱時上漲，那么比特幣將與 TradFi 市場同步交易。這是相關的比特幣（correlated-Bitcoin）。

如果市場指向的是凸出的比特幣，我會積極增加頭寸，因爲我們已經觸及局部底部。如果市場指向的是相關的比特幣，那么我將袖手旁觀，等待最終的市場投降。最大的假設是日本央行不會改變方向，將存款利率降至 0%，並恢復無限制的日本國債購买。如果日本央行堅持上次會議上制定的計劃，套利交易將繼續平倉。

這是我目前能給出的最明確的指導意見。一如既往，這些交易日和交易月份將決定你在這個牛市周期的回報。如果你必須使用槓杆，請明智地使用它並不斷監控你的頭寸。當你擁有槓杆頭寸時，你最好保管好你的比特幣或垃圾幣。否則，你會被清算。

我還有八月假期的最後一段時間可以享受。

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