原文標題：《From ripples to waves: The transformational power of tokenizing assets》撰文：Anutosh Banerjee，Matt Higginson，Julian Sevillano，Matt Higginson編譯：Chris，Techub News代幣化金融資產正從試點階段向大規模部署邁進。雖然採用尚未普及，但涉足區塊鏈的金融機構將擁有战略優勢。

代幣化是指即在區塊鏈網絡上創建代幣資產過程，在經歷了多年發展後已經變得相對成熟。代幣化的好處包括可編程性、可組合性和增強的透明度，代幣化可以使金融機構提高運營效率、增加流動性，並通過創新的方式創造新的收入機會。這些好處在今天已經得到了實現，首批採用代幣化的應用每月在鏈上交易數萬億美元的資產。不過到目前爲止代幣化本身還是有一些漏洞。要將這些技術進一步整合到傳統金融中，需要所有相關利益方的合作，並以穩健、安全和合規的方式進行。隨着基礎設施參與者從概念驗證轉向穩健的大規模解決方案，重新構想未來金融服務的運作方式將面臨許多機遇和挑战（參見「什么是代幣化？」）。

如果讓我們設計未來的金融服務，我們可能會設計出包含許多代幣化數字資產的特性：24 小時全天候可用性、全球抵押品的即時流動性、公平的訪問、得益於通用技術棧的可組合性和受控的透明度。貝萊德董事長兼首席執行官 Larry Fink 在 2024 年 1 月表示：「我們相信，下一步將是金融資產的代幣化，這意味着每一只股票、每一只債券都將記錄在一個總账上。」越來越多的機構正在推出和擴展代幣化產品，從代幣化債券和基金到私募股權和現金。

隨着代幣化技術的成熟並展示出可觀的經濟效益，資產的數字化現在顯得更加不可避免。不過代幣化的廣泛採用仍然遙遠。目前的基礎設施還並不完善，尤其是在像金融服務這樣監管嚴格的行業中。因此，我們預計代幣化的採用將分多個階段進行：第一階段將由可以證明投資回報和有一定規模的公司或者項目驅動。接下來是市場規模較小、收益不太明顯或需要解決更棘手技術挑战的公司或者項目。

根據我們的分析，我們預計到 2030 年，總代幣化市場資本化可能達到約 2 萬億美元（不包括比特幣等加密貨幣和 USDT 等穩定幣），這得益於在共同基金、債券和交易所交易票據（ETN）、貸款和證券化以及另類基金中的採用。在樂觀的情況下，這一價值可能會翻倍至約 4 萬億美元。

在本文中，我們提供了我們對代幣化採用的觀點。我們描述了當前代幣化應用的情況（主要集中在有限的資產集合上），以及更廣泛代幣化的好處和可行性。然後，我們研究了當前針對有意義的市場份額的用例，並爲不同資產類別的增長提供了理由。對於其余的主要金融資產類別，我們研究了「冷啓動」問題並提出了可能的解決步驟。最後，我們考慮了先行者的風險和收益，並提出了未來金融市場基礎設施參與者的「行動呼籲」。

分階段的代幣化

由於預期收益、可行性、影響時間和市場參與者風險偏好的差異，代幣化在各資產類別中的採用速度和時間將有所不同。我們預計這些因素將決定到底什么時候代幣化才能得到大面積採用。市場價值較大、當前價值鏈摩擦較高、傳統基礎設施不太成熟或流動性較低的資產類別更有可能從代幣化中獲得超出預期的收益。例如，我們認爲技術復雜性和監管考慮較低的資產類別代幣化的可行性最高。

對代幣化投資的興趣可能與當前低效流程中獲得的費用豐富程度成反比，這取決於功能是在內部處理還是外包，以及主要參與者及其費用的集中程度。外包活動通常達到規模經濟，從而減少了破壞的動機。代幣化相關投資回報的速度可以增強商業案例，從而增加追求代幣化的興趣。

特定資產類別可以通過引入更清晰的監管、更成熟的基礎設施和投資來爲後續資產類別的採用奠定基礎。採用也將因地理位置而異，受到不斷變化的宏觀環境的影響，包括市場條件、監管框架和买方需求。最後，高調的成功或失敗可能推動或限制進一步的採用。

最有可能採用代幣化的資產類別

代幣化正在逐步推進，隨着網絡效應的增強，預計速度會加快。鑑於其特性，某些採用代幣化的資產類別可能會在十年內甚至更快地普及，未來代幣化市場總額可能超過 1000 億美元。我們預計最突出的類別將包括現金和存款、債券和 ETN、共同基金和交易所交易基金（ETF），以及貸款和證券化。對於其中的許多資產類別，採用率已經很高，這得益於區塊鏈帶來的高效率和價值增長的速度以及更高的技術和監管可行性。

我們估計，到 2030 年，代幣化資產的市場總額可能達到約 2 萬億美元（不包括加密貨幣和穩定幣），主要由下圖內資產推動。我們預計代幣化資產的市場總額大約是 1 萬億到約 4 萬億美元之間。我們的估計不包括穩定幣，包括代幣化存款、批發穩定幣和中央銀行數字貨幣（CBDC），以避免重復計算，因爲這些通常作爲涉及代幣化資產的交易結算中的相應現金。

共同基金

代幣化市場基金已經擁有了超過 10 億美元的資產規模，這表明在高利率環境下，投資者對鏈上資本有需求。投資者可以選擇由貝萊德、WisdomTree 和 富蘭克林鄧普頓等知名公司管理的基金，也可以選擇由 Ondo Finance、Superstate 和 Maple Finance 等 Web3 原生公司管理的基金。在高利率環境下，代幣化市場基金可能會有持續的需求，也可能會抵消穩定幣作爲鏈上價值儲存的作用。其他類型的共同基金和 ETF 可以爲傳統金融工具提供鏈上資本多樣化的選擇。

轉向鏈上基金可以大大提高其效用，包括即時 24 小時結算和使用代幣化基金作爲支付工具的能力。隨着代幣化基金規模的增長，更多與產品相關和運營方面的收益將逐漸顯現。例如，通過數百種代幣化資產的可組合性，可以實現高度定制的投資策略。使用共享账本上的數據可以減少與手動對账相關的錯誤，並提高透明度，從而降低運營和技術成本。雖然代幣化貨幣市場基金的整體需求部分取決於利率環境，但它現在已經出現了很大的吸引力。

貸款和證券化

區塊鏈支持的貸款仍處於初期階段，但一些機構已經开始在這一領域取得成功：Figure Technologies 是美國最大的非銀行房屋淨值信貸額度（HELOC）貸款機構之一，起始貸款額達數十億美元。Centifuge 和 Maple Finance 等 Web3 原生公司以及 Figure 等其他公司已經促進了超過 100 億美元區塊鏈貸款的發行。

我們預計貸款的代幣化會有更多的採用，尤其是在倉儲貸款和鏈上貸款證券化方面。傳統貸款通常有流程復雜和高度中心化的特徵。區塊鏈支持的貸款提供了一種替代方案，具有許多好處：實時鏈上數據存儲在統一的主账本中，作爲唯一的數據來源，促進了整個貸款生命周期中的透明度和標准化。智能合約支持的支付計算和簡化的報告減少了所需的成本和勞動力。縮短的結算周期和對更廣泛資本池的訪問可以加快交易流動，並可能降低借款人的成本。

未來，將借款人的財務元數據代幣化或監控其鏈上現金流，可以實現完全自動化、更公平和准確的承保。隨着更多貸款轉向私人信貸渠道，增量成本節約和速度對於借款人來說是具有吸引力的好處。隨着整體數字資產採用的增長，對 Web3 原生公司來說，需求也將隨之增加。

債券和交易所交易票據

在過去十年中，全球已發行總面值超過 100 億美元的代幣化債券。最近比較顯眼的發行者包括西門子、盧加諾市和世界銀行，以及其他公司、政府相關實體和國際組織。此外，基於區塊鏈的回購協議（repos）已被採用，導致北美每月交易量達數萬億美元，從現有流動中創造了運營和資本效率的價值。

數字債券發行可能會繼續，因爲一旦具有一定規模，其潛在收益非常高，且實現難度相對較低，這部分是由於某些地區希望刺激資本市場發展的需求。例如，在泰國和菲律賓，代幣化債券的發行通過小額投資實現了投資者的包容性。雖然迄今爲止的收益主要體現在發行方面，但端到端的代幣化債券生命周期可以通過數據清晰度、自動化、嵌入式合規性（例如，在代幣級別編碼的可轉讓性規則）和簡化流程（例如資產服務）實現至少 40% 的運營效率提高。此外，降低成本、更快的發行或分散化可以通過「及時」融資（即通過在特定時間籌集特定金額來優化借款成本）和利用全球資本池來擴大投資者基礎，從而改善小型發行者的融資。

回購協議的重點

回購協議，即「repos」，是代幣化採用可以觀察到的一個例子。Broadridge Financial Solutions、高盛和摩根大通目前每月交易數萬億美元的回購量。與一些代幣化用例不同，回購不需要整個價值鏈的代幣化即可實現實質性收益。

金融機構通過代幣化回購提高運營效率和資金運用效率。從運營方面來看，智能合約支持的執行自動化了常規運營管理（例如，抵押品估值和保證金補充）。它減少了錯誤和結算失敗，簡化了披露；24/7 即時結算和鏈上數據還通過短期借款的日內流動性和增強的抵押品使用提高了資本效率。

大多數回購條款爲 24 小時或更長。日內流動性可以減少對手方風險，降低借款成本，使惰性現金在短時間內借出，並減少流動性緩衝。實時、24/7、跨司法轄區的抵押品流動性可以提供對更高收益、高質量流動性資產的訪問，並使這些抵押品在市場參與者之間優化流動，從而最大限度地提高其可用性。

後續階段

在許多市場參與者看來，具有巨大潛力的代幣化資產是另類基金，這可能會推動管理資產的增長並簡化基金管理的工作。智能合約和互操作網絡可以通過自動化投資組合再平衡使管理大規模自主投資組合更高效。它們還可能爲私人資產提供新的資本來源。分散化和二級市場流動性可能有助於私人基金從較小的零售和高淨值個人中獲取新資本。此外，統一主账本上的透明數據和自動化可以提高後台的運營效率。包括阿波羅和摩根大通在內的多家老牌公司正在進行實驗，測試區塊鏈上的投資組合管理。然而，爲了充分實現代幣化的好處，基礎資產也必須被代幣化。

對於其他一些資產類別，採用代幣化可能會更慢，要么因爲可行性問題，例如滿足合規義務或缺乏關鍵市場參與者的採用激勵（見圖 2）。這些資產類別包括公开交易和未上市股票、房地產和貴金屬。

圖 2

克服冷啓動問題

冷啓動問題是採用代幣化時的常見挑战。在代幣化金融資產的世界中，發行相對容易且可復制，但只有能抓住用戶的需求時才能有一定的的規模：即無論是通過可以節約成本、好的流動性，還是更合規等方面滿足用戶需求。

實際上，盡管在概念驗證實驗和單一基金發行方面取得了一些進展，但代幣發行者和投資者仍然面臨着冷啓動問題：由於交易量不足以建立穩健的市場，有限的流動性會阻礙發行的過程；擔心失去市場份額可能導致先行者通過支持傳統技術的並行發行而產生額外費用；

例如債券的代幣化，幾乎每周都會宣布新的代幣化債券發行。盡管今天已有數十億美元的代幣化債券未償還，但與傳統發行債券相比，收益是不太可觀的，二級交易量仍然很少。在這裏，克服冷啓動問題需要構建一個用例，其中抵押品的數字表示帶來實質性好處，包括更大的流動性、更快的結算和更高的流動性。實現真正的、持續的長期價值需要跨多方面價值鏈的協調和新數字資產類別參與者的廣泛參與。

鑑於升級金融服務業基礎操作平台的復雜性，我們認爲需要一個最低可行價值鏈（MVVC）（按資產類別）來支持代幣化解決方案的規模化並克服其中的一些挑战。要充分實現本文中提出的好處，金融機構和合作夥伴機構必須在共同或可互操作的區塊鏈網絡上合作。這種互聯的基礎設施代表了一種新範式，並引發了監管方面的擔憂和一些可行性挑战（見圖 3）。圖 3

目前，有多個項目正在努力爲機構金融服務建立通用或互操作的區塊鏈，包括新加坡金融管理局的「守護者計劃」和「受監管結算網絡」。2024 年第一季度，Canton Network 試點項目匯集了 15 家資產管理公司、13 家銀行，以及多家托管機構、交易所和一家金融基礎設施提供商，進行了模擬交易。該試點項目驗證了傳統上孤立的金融系統可以成功連接和同步，利用公共許可區塊鏈，同時保持隱私控制。

雖然在公共和私有區塊鏈上都有成功的例子，但尚不清楚哪種區塊鏈將承載最多的交易量。目前，在美國，大多數受聯邦監管的機構被勸阻使用公共區塊鏈進行代幣化。但在全球範圍內，許多機構因爲以太坊網絡提供的流動性和可組合性而選擇它。隨着統一账本的不斷建設和測試，公共網絡與私有網絡的爭論遠未結束。

前進的道路

將當前金融資產代幣化的狀態與其他顛覆性技術的興起進行比較，可以看出我們仍處於採用的早期階段。消費技術（如互聯網、智能手機和社交媒體）和金融創新（如信用卡和 ETF）通常在出現後的前五年內表現出最快的增長（年增長率超過 100%）。隨後，年增長率放緩至約 50%，最終在十多年後實現 10% 到 15% 的較溫和復合年增長率。盡管早在 2017 年就开始了試驗，但代幣化資產的大規模發行直到最近幾年才出現。我們對 2030 年的市值估計平均假設各資產類別的年復合增長率爲 75%，第一波採用代幣化的資產將引領這一潮流。

雖然期望代幣化推動金融行業的轉型是合理的，但對於能夠「趕上浪潮」的先行者來說，可能會有額外的好處。先行者可以佔據超大的市場份額（特別是在受益於規模經濟的市場中），提高自身效率，設定格式和標准的議程，並受益於擁抱新興創新的聲譽光環。代幣化現金支付和鏈上回購的早期採用者已經證明了這一點。

但更多的機構處於「觀望」狀態，等待更明確的市場信號。我們的觀點是，代幣化已經處於臨界點，這表明一旦看到一些重要的標志，還處於「觀望」狀態的機構可能會讓他們跟不上時代的步伐，重要的標志包括以下方面：

• - 基礎設施：能夠支持數萬億美元交易量的區塊鏈技術

• - 集成：不同的區塊鏈之間可以無縫互聯

• - 支持因素：廣泛提供代幣化現金（例如 CBDC、穩定幣、代幣化存款）以實現交易的即時結算

• - 需求：买方參與者有意愿大規模投資於鏈上資本產品

• - 監管：提供確定性並支持更公平、更透明和更高效的跨司法管轄區金融系統的行動，明確數據訪問和安全性

雖然我們尚未看到所有這些標志的出現，但我們預計代幣化的採用浪潮將會很快到來。採用代幣化將由金融機構和市場基礎設施參與者領導，他們將集結起來佔據領先地位。我們稱這些合作爲最低可行價值鏈（MVVC）。MVVC 的例子包括 Broadridge 運營的基於區塊鏈的回購生態系統，以及摩根大通與高盛和紐約梅隆銀行合作的 Onyx。

在未來幾年內，我們預計會有更多的 MVVC 出現，以從其他用例中捕獲價值，例如通過代幣化現金實現即時企業對企業支付；資產管理人對鏈上基金的動態「智能」管理；或政府和公司債券的高效生命周期管理。這些 MVVC 可能會得到由現有公司和金融科技顛覆者創建的網絡平台的支持。

對於先行者來說，既有風險也有回報：前期投資和投資新技術的風險可能相當大。先行者不僅受到關注，還需要开發基礎設施並在傳統平台上運行並行流程，這既耗時又耗資源。此外，在許多司法管轄區，與任何形式的數字資產互動的監管和法律確定性都不足，而關鍵的支持因素，如廣泛提供的批發代幣化現金和存款用於結算，尚未得到滿足。

區塊鏈應用的歷史充滿了此類挑战的失敗者。這段歷史可能會阻止那些在傳統平台上按常規業務操作感覺更安全的現有公司。但是這種策略會帶來風險，包括市場份額的重大損失。由於當前的高利率環境爲一些代幣化產品（如回購）提供了明確的用例，市場條件有可能迅速影響需求。隨着代幣化採用的標志出現，如監管明確性或基礎設施成熟，數萬億美元的價值可以轉移到鏈上，爲先行者和顛覆者創造一個相當大的價值池（見圖 4）。

圖 4

短期內的行動路徑

短期內，包括銀行、資產管理公司和市場基礎設施參與者在內的機構應評估其產品組合，並確定哪些資產最有可能從轉向代幣化產品中受益。我們建議思考代幣化是否可以加速战略優先事項，如進入新市場、推出新產品和 / 或吸引新客戶。是否有可能在短期內創造價值的用例？以及需要哪些內部能力或合作夥伴關系來抓住市場轉型帶來的機會？

通過將买賣雙方的痛點與买家和市場條件對齊，利益相關者可以評估代幣化在哪些方面對其市場份額構成最大的風險。但要實現全部收益，需要合作創建一個最低可行價值鏈。現在解決這些問題可以幫助現有參與者在需求激增時避免陷入尷尬的局面。