作者：前序觀察

在這份報告中，我們涵蓋了從穩定幣的興起、四大類型、市場現狀、應用規模、新興穩定幣模型和穩定幣法規、監管的所有內容。

PART00前言導語

隨着金融世界愈發數字化，數字貨幣已成爲金融領域的中心舞台。

然而，數字或加密貨幣面臨的最大挑战之一是它們的波動性。只有在降低波動性的情況下，更廣泛的人群才可能接受加密資產。而產生波動性的原因有很多，不斷改變的公衆看法、新興市場、靜態貨幣政策和不受監管的市場。爲了解決波動性的難題，穩定幣應運而生。

近年來，由於穩定幣能夠結合數字貨幣和傳統法定貨幣的優勢，因此它們獲得了極大的關注。通過與儲備資產或算法保持 1:1 的掛鉤，穩定幣連接了數字貨幣和法定貨幣的世界。

在這份報告中，我們涵蓋了從穩定幣的興起、四大類型、市場現狀、應用規模、新興穩定幣模型和穩定幣法規、監管的所有內容。

PART01穩定幣的興起

1.1什么是穩定幣

穩定幣是一種與法定貨幣、黃金等儲備資產掛鉤的數字貨幣，也是一種自由流通、延展上鏈、與儲備資產掛鉤的加密貨幣。

穩定幣的設計初衷是用來減少價格波動的。穩定幣和包括比特幣在內的其他加密貨幣形成了鮮明的對比，因爲它們沒有內在機制來減少波動性。而穩定幣通過模仿諸如美元、歐元、人民幣和瑞士法郎來抵抗劇烈波動。

2014年，首枚穩定幣Tether（又稱USDT、泰達幣）誕生，开創了兌美元平價的先河。比如1個Tether應該等於1美元。如今Tether在加密貨幣領域被人們頻繁交易，它的走勢也證明了其設計初衷是靠譜的。

除了美元還有其他可以用來衡量穩定幣價值的貨幣，包括法幣（如歐元）、法幣組合（如IMF的特別提款權）、商品或其他實體資產（如黃金、地產）、或者經濟指標（如通貨膨脹率）。

穩定幣具有四個關鍵特徵：

（1）認證：認證報告是穩定幣體系的重要部分，由認證專業服務機構完成，它證實了支持穩定幣的基礎資產的存在性；

（2）儲備資產的性質：需要一系列高質量、高流動性的資產以保證設計良好的穩定幣的正常運行；

（3）監管與登記：穩定幣和負責其運營的法律實體必須受到一個強大的監管機構的監管，該監管機構必須建立在一個法律成熟、治理良好的司法管轄區，以降低金融犯罪的風險；

（4）技術：穩定幣的作用效果取決於其基礎技術與傳統非區塊鏈技術的集成程度。

1.2穩定幣的分類根據穩定機制的不同，目前市場上常見的穩定幣可以大致分爲四類：（1）法幣抵押穩定幣；（2）加密抵押穩定幣；（3）算法穩定幣；（4）及商品支持的穩定幣。

1.2.1法幣抵押型穩定幣最受歡迎的穩定幣由法定貨幣以 1:1 的比例支持。中央發行人或托管人持有法定抵押品。它必須與流通中的穩定幣代幣數量成正比。Tether (USDT)、USD Coin (USDC)和Binance USD (BUSD)是市值最高的法幣抵押穩定幣。

這類穩定幣具有以下幾個特點：

第一，中心化的發行機構，一般是某個私人公司。

第二，和法幣（大部分是美元）掛鉤，兌換比率一般爲 1:1，發行機制簡單明了。

第三，實行儲備證明機制，每發行一個穩定幣，就必須增加一法幣儲備。

1.2.2加密抵押型穩定幣加密抵押穩定幣是由另一種加密貨幣作爲抵押品支持的。加密貨幣抵押的穩定幣不是使用托管人來持有抵押品，而是使用智能合約。穩定幣的發行過程發生在鏈上，採用智能合約而不是依靠中央發行者來執行。當要購买（鑄造）這些穩定幣時，您將加密貨幣鎖定在智能合約中以接收等量的代幣。隨後，您將穩定幣放回到對應的智能合約中，就可提取您之前鎖定的抵押金額。DAI（一種加密抵押穩定幣）是這個類別中最突出的穩定幣。

加密貨幣支持的穩定幣需要進行超額抵押，以緩衝所需加密貨幣抵押資產的價格波動。例如，如果你想購买價值 100 美元的 DAI 穩定幣，你需要存入價值 180 美元的 ETH ，這相當於 180% 的抵押率。如果 ETH 的市場價格下跌，但仍然高於設定的清算閾值，由於存在多余的抵押品，因此還可以保持 DAI 的價格穩定。然而，如果 ETH 價格下降到設定的閾值以下（例如下降了100%，原先價值 180 美元的 ETH 現在僅僅價值 90 美元）。那么根據智能合約，會強行賣出抵押品以進行清算。

1.2.3算法穩定幣算法穩定幣試圖通過動態擴大和收縮代幣供應來維持與美元等資產的掛鉤。算法穩定幣不使用法幣或加密貨幣作爲抵押品。相反，它們的價格穩定性來自於使用專門的算法和智能合約來管理流通中的代幣供應。當市場價格低於它所追蹤的法定貨幣的價格時，一個算法穩定幣系統將減少流通中的代幣數量。或者，如果代幣的價格超過了它所追蹤的法定貨幣的價格，新的代幣就會進入流通領域，向下調整穩定幣的價值。

但是算法穩定幣需要依賴特別強的算法， Luna 涉及的 USTC 就是一種算法穩定幣，但是由於他們的內在算法沒有考慮到一些極端情況而出現黑天鵝或突發事件，並最終脫錨崩盤。

算法穩定幣具有以下特性：

1、 無抵押品

2、 部分或者完全由原生資產支撐抵押

3、 浮動穩定

1.2.4商品支持的穩定幣

商品支持的穩定幣使用貴金屬、石油和房地產等商品進行抵押。黃金是最受歡迎的抵押商品，Tether Gold (XAUT) 和 PAX Gold (PAXG) 是頂級的黃金支持穩定幣。大宗商品支持的資產允許投資於可能遠離當地的資產，並爲流動性差的資產類別注入流動性。

PART02穩定幣市場現狀

2.1加密貨幣市場概覽

全球加密貨幣圖表（2017-2023）

加密貨幣總市值（2021-2023）

2021 年加密市場情況：

2021 年加密貨幣⾏業繼續攀登新⾼度，延續了 2020 年的勢頭，整個⾏業的市值在2021 年增⻓了 3 倍以上，約 2.4 萬億美元，並且在年中整個⾏業的市值短暫地達到了最⾼ 3 萬億美元。

2022 年加密市場情況：

2022 年全年的加密貨幣總市值約爲 8.300億美元，比年初下降了 64%。

2022 年加密貨幣市場的开始充滿坎坷，第一季度經歷了⾼通脹、俄羅斯與烏克蘭的衝突以及美聯儲加息等事件。2022 年第一季度末的市場總市值約爲 2.2 萬億美元，與 2021 第一季度的繁榮相⽐，2022 第一季度交易者普遍處於觀望態度，整個市場的交易量明顯萎縮，交易量環⽐下降 23%。

2022 年第三季度是⼀個相對平靜的季度，也是監管動蕩的⼀個季度。市場基本處於盤整狀態，加密貨幣總市值短暫地觸及 1.2 萬億美元。美國 OFAC 對 Tornado Cash 的制裁給整個⾏業帶來了衝擊，並重新引發了對政府審查制度的重⼤關切和討論。還有多個加密貨幣⽴法正在通過國會，⽽ CFTC 對⼀個 DAO 採取執法⾏動也特別值得注意。隨着政策制定者和監管機構繼續與該⾏業打交道，⼈們只能希望未來的監管更加清晰。考慮到全球地緣政治緊張和宏觀經濟動蕩，⾄少可以說，加密貨幣的近期前景看起來可能仍然具有挑战性。

2022 年 FTX 和 Alameda Research 的崩盤給市場帶來最後的打擊，這使數百萬人蒙受損失，整個行業仍因其帶來的連鎖反應而感到不安。

2023 年加密市場情況：

Crypto 市場擺脫了熊市的頹唐。2023 年第一季度的前半段相對平靜，因爲交易者們都在猜測美聯儲態度的走向。雖然整體流動性相對較低，但市場也被一些短暫的敘事推動。如香港概念、brc20、Al 板塊等。

Crypto 的監管挑战無法掩蓋傳統銀行業更大的動蕩：圍繞 Silvergate 銀行的疑慮導致它在 2023 年 3 月 8 日進入破產清算引發了整個美國銀行業的傳染效應。在同一周內，Silicon Valley 銀行與 Sianature 銀行相繼被 FDIC 接管，隨後導致 CreditSuisse 銀行一周後在政府資助的支持下被 UBS 收購。諸如此類的事件暴露了投資者對於傳統金融的信任和信心是相當脆弱的。

2.2穩定幣市場概覽

2.2.1穩定幣總市值

圖穩定幣總市值圖（coingecko）

穩定幣作爲整個加密市場的核心資產之一，在近幾年中經歷了非常大幅的增長。截至 2023 年 5 月 12日，穩定幣的總市值約爲 1318 億美元。

穩定幣top9市值圖（coingecko）

2021 年穩定幣市場情況：

2021 年第二季度穩定幣反彈至新高並達到 1051 億美元（+ 76％）的市值，但成交量下降至 73.6 億美元（-35%）。這可能是因爲交易員在 20%的市場低迷期間選擇了避險。

2021 年第三季度，排名前五的穩定幣的整體市值以 17%的速度穩健增長。在該季度末，穩定幣的整體市值達到 1230 億美元。除了 USDT，排名前五的穩定幣的增速均超過20%，這意味着面對強監管時，投資者選擇使用其他穩定幣作爲 USDT 的替代品。

2022 年穩定幣市場情況：

穩定幣在 2022 年也未能幸免於資產淨流出的結局，累計流出了 273 億美元(約17%)。這一損失的大部分是在 Terra 崩潰期間發生的，此後該板塊表現相對較好，盡管周期性地出現了可能脫錨的“黑謠言”。

2022 第一季度⼤環境的不確定性使⼤部分投資者更加偏愛穩定幣，穩定幣本季度市值大幅度增⻓（+230億美元）。2022 第一季度和市場上的其他數字貨幣不同，穩定幣市場的前五名增⻓了 13%。

2022 年第二季度值得關注的是, 穩定幣在此期間有了顯著的提升, 先前位列第 13 名的 BUSD 已達到了第 6 名。但穩定幣市場份額的⼩幅下降（不考慮 USTC），表明⼀定數量的資⾦已經完全退出加密貨幣的⽣態，相⽐之下，上⼀季度的投資者尚且可能在市場不確定性的情況下爲了降低⻛險⽽進⼊穩定幣市場。

2022 年最大的穩定幣 USDT 的市值下降了 16%，大約爲 120億美元。相反，USDC 和 BUSD 各自有一定幅度的增長，各約 20億美元。頭部的去中心化穩定幣 DAI(-43%)和 FRAX(-44%)的損失比例相近，不過絕對值上 DAI 的 40億美元損失幾乎是 FRAX 的 5 倍。

2023 年穩定幣市場情況：

2023 年第一季度，穩定幣 Top15 的市值減少了約 4.5%，即 62 億美元。這是由於在美國證券交易委員會(SEC)調查 BUSD 和 USDC 脫鉤之後，穩定幣市場出現了恐慌。

2023 年第一季度 USDC 市場佔有率下降最⼤（-2.7%），這可能是由於在銀⾏危機期間穩定幣脫鉤，持有者感到不安。

BUSD 在 Paxos 決定停⽌發⾏該穩定幣後，市值排名從第 7 位⼤幅下降⾄第 12 位。

由於脫鉤和監管擔憂，USDC 和 BUSD 出現了⼤量資⾦流出，⽽ USDT 和 TUSD 成爲了最⼤的受益者。

在美國證券交易委員會（SEC）調查 BUSD 和 USDC 脫鉤之後，穩定幣市場出現了恐慌。市值最⼤的穩定幣 USDT（+20.5%或 136 億美元）在絕對值上增⻓最多，⽽ USDC 和 BUSD 分別損失了 26.9%和 54.5%。TUSD 的增⻓很⼤程度上是由 Binance（約 1.3 億美元）和 Tron（約 7.5 億美元）的⼤規模新鑄造引起的。

2.2.2穩定幣的市場份額

截至 2023 年 5 月 12 日，全球加密數字貨幣有 24071 個，總市值爲 11170億美元，穩定幣總市值約爲 1318 億美元，佔加密數字貨幣市場份額約爲 11.84%。

截止到 2023 年 5 月，中心化穩定幣的市場份額達到了 94%，而去中心化穩定幣的市場市場份額只有約 6%。在 2019 年到 2022 年的時間內，去中心化穩定幣的市場份額大幅度增加。但是在 Terra 崩潰後，UST 迅速歸零，去中心化穩定幣的份額也逐漸減少。

主要穩定幣情況對比圖

穩定幣佔有率對比圖（Coinmarketcap）

從上圖可以看出，在穩定幣市場中，市值佔比前九位的穩定幣就佔有 97% 以上的份額。排名前五的穩定幣佔比超過 96%，分別爲 Tether USDT、USD Coin USDC、Binance USD BUSD、DAI 和 TrueUSD TUSD。上述三種穩定幣佔據了整個穩定幣市場的 90%以上，從穩定幣的類型上來看，USDT、USDC、BUSD 都屬於中心化的穩定幣，均以現實的資產抵押進行發行；除此之外，還有去中心化穩定幣，比如我們熟知的由 MarkerDAO 發行的 DAI市值爲 48.6 億美元，佔比僅有 3.73%。

2.2.3現存主要穩定幣對比

主要穩定幣對比圖（TokenInsight20）

PART03穩定幣的分類應用

3.1中心化穩定幣中心化穩定幣的總市值超過1294億美元，其中USDT和USDC是兩個規模最大的中心化穩定幣。兩者都以 1美元作爲掛鉤目標，儲備資產均爲美元現金，國債或其他商業票據。USDT，USDC，BUSD，TUSD，USDP，GUSD是六大最受歡迎的中心化穩定幣，同時也是資產儲備支持的穩定幣。

3.1.1 Tether USDT：

2014 年 10月，Tether（iFinex的下屬公司）推出 USDT。USDT 是目前市場上規模最大的穩定幣，市值超過 827 億美元。

USDT 運行機制：

從上圖可以看出，USDT 發行和流通過程可以分爲以下幾步：

第一步：用戶將美元存入 Tether 公司的銀行账戶。

第二步：Tether 公司爲用戶創建各自的 Tether 账戶，並在账戶中放入和其存入美元對應的數字貨幣。

第三步：用戶可以通過交易所或者場外市場交易 USDT。

第四步：用戶將 USDT 交還給 Tether 公司，贖回法幣。

第五步：Tether 公司銷毀 USDT，並將美元返還到用戶的銀行账戶。此外，當 USDT 進入流通領域之後，任何投資者都可以從其他投資者或者交易所手中購买和交易 USDT。這就形成了一條完整的發行、交易、流通和回收的循環鏈。

USDT 運營情況：

價格分析：

在發行時，投資者需要用一美元兌換一個 USDT；在二級市場，投資者可以使用其他加密數字貨幣兌換 USDT，也可以使用法幣購买 USDT。當 USDT 實際價格超過一美元時，大量投資者會從 Tether 公司申購 USDT，然後在二級市場賣出；當 USDT 實際價格低於一美元時，大量投資者會從二級市場購买 USTD，然後向 Tether 公司贖回美元。無論哪種情況出現，從理論上講，USDT 的價格都會逐漸回歸到一美元，或者在一美元上下小幅波動。

USDT價格走勢圖（2021-2023）

USDT 一直以來都被蓋以“沒有足夠儲備”的“罵名”，可是即使被市場這樣認爲，USDT 還是保持着市場第一的份額，並且價格在絕大部分時候都能夠保持 1 美元左右。

USDT 價格脫錨最嚴重的一次發生在 2018 年 10 月 15 日，彼時比特幣的價格在$6000左右。USDT 由於市場恐慌價格下跌到最低 $0.88。但是從那以後即使市場傳⾔不斷，USDT 的價格始終能夠保持穩定。

2021-2023 USDT 市值和交易量情況（coingecko）

OFAC 的制裁對 USDC 的地位造成⼀定破壞，整體穩定幣市場 2022 年第三季度表現平平，USDT有⼩幅增⻓（有可能吸收了USDC 的⼀些拋售）。2023年第一季度在美國證券交易委員會(SEC)調查 BUSD 和 USDC 脫鉤之後，穩定幣市場出現了恐慌，市值最大的穩定幣 USDT (+20.5%或 136 億美元)在絕對值上增長最多。

USDT 儲備資產情況：

Tether 公司的 USDT 白皮書中明確提到，Tether 代幣被稱爲穩定幣，因爲它們在與法定貨幣掛鉤時提供價格穩定性。這爲交易員、商人和基金在退出市場款項時提供了一個低波動性的解決方案。所有 Tether 代幣與匹配的法定貨幣以 1 比 1 的比例掛鉤，並由 Tether 的儲備金 100%支持。

但這種機制能夠發揮效果的前提有兩個：

第一，公司嚴格執行 USDT 和美元 1:1 儲備。

第二，公司定期進行審計並公开審計結果。儲備證明機制是保證穩定幣價格相對穩定的核心機制，但如果公司無法實現 1:1 的儲備承諾，穩定幣和法幣的錨定關系將受到挑战。

Tether公司官網給出了USDT項目當前的資產負債表，從下圖可以看出，Tether 總資產（Total Assets）代表公司擁有的美元、歐元(EUR)、離岸人民幣(CNH)、黃金（XAU）和墨西哥比索（MXN）；總負債（Total Liabilities）代表公司發行 USDT 後，投資人用多少錢購买這種穩定幣，分別約爲 828億美元、3638 萬歐元(EUR)、2050萬離岸人民幣(CNH)、2 萬XAU和 1956 萬墨西哥比索（MXN）。從項目資產負債表看，股東權益（Shareholder Equity）均爲正值，這意味着公司做到了每發行一個 USDT 就增加一美元價值的法幣儲備。

USDT 資產負債表 2023.5.14（Tether 官網）

EUR 資產負債表 2023.5.14（Tether 官網）

CNH 資產負債表 2023.5.14（Tether 官網）

XAU 資產負債表 2023.5.14（Tether 官網）

MXN 資產負債表 2023.5.14（Tether 官網）

Tether 公布了會計師事務所的審計結果：（截至 2023 年 3 月 31 日）

3.1.2 USD Coin（USDC）

2018 年 7 月，USDC 是由 Circle 公司和 Coinbase 交易所⼀起發⾏的美元穩定幣。從背景上看 USDC 似乎應該是更加穩定和透明的穩定幣，市場⼀直以來也是對 USDC 信任有加。⽬前 USDC 的市值⼤約爲 301 億美元，在穩定幣的市場中排名第⼆，規模約爲 USDT 的⼀半。USDC 在 2022 年 7 ⽉ 1 ⽇巔峰時期的市值超過 560億美元，彼時已經快要接近 USDT 的 660億美元⽔平。

USDC 運行機制：

通過穩定幣入口（例如由獲得許可的 CENTER 代幣發行成員創建和維護的 Web 應用程序）加入的客戶可以將法定資金轉入該 CENTER 發行人的账戶。發行人使用CENTER 網絡執行一系列命令，以驗證、鑄造和驗證與這些存入資金的價值掛鉤的法定代幣。然後，客戶可以將這些代幣轉移到其他地方以使用它們。

贖回遵循相反的順序：當客戶訪問出口時，法定代幣將被銷毀，例如由獲得許可的 CENTER 發行成員維護的 Web 應用程序。在成功驗證和驗證後，來自基礎法定儲備的資金將轉移到客戶的外部銀行。

USDC 運營情況：

USDC價格走勢圖（2021-2023）

USDC市值和交易量情況（CoinGecko）

Coinbase 以及 DeFi 協議對 USDC ⼀直都⽐對 USDT 友好很多，這也是 USDC 在 2021 年之後擴張很快的原因之⼀。

2022 年第三季度 USDC 市值減少了 88 億美元，佔其市值的 16%。這是因爲監管動蕩，美國 OFAC 對 Tornado Cash 的制裁給整個⾏業帶來了衝擊，並重新引發了對政府審查制度的重⼤關切和討論，OFAC 的制裁對 USDC 的地位也造成⼀定破壞。

2023年第一季度 USDC 市場佔有率下降最大(-2.7%)，這可能是由於在銀行危機期間穩定幣脫鉤，持有者感到不安，且USDC損失了 26.9%，這是因爲美國證券交易委員會(SEC)調查USDC 脫鉤之後，穩定幣市場出現了恐慌。USDC 的價格在 2023 年 3 ⽉ 11 ⽇最低跌到$0.8 左右，這是由於硅⾕銀⾏破產倒閉，USDC 的儲備⾦受到質疑。

USDC 儲備資產情況：

Circle 需要爲所有已發行的 USDC 維持完整的法定儲備。第三方每月根據美國注冊會計師協會(AICPA)制定的標准報告這些持股情況。

Circle 公布了會計師事務所的審計結果(截至2023年3月6日)：

3.1.3Binance USD（BUSD）

2019 年 9 月，Paxos （發行方）與幣安合作推出 BUSD，與 BUSD 是與美元掛鉤的法幣支持的穩定幣，可按 1 BUSD 兌 1 美元的匯率購买和贖回，目前是市值第七大加密貨幣和第三大穩定幣。

BUSD 是⼀個中⼼化程度⾼於任何穩定幣的中⼼化穩定幣，想要完全了解爲什么。我們需要先明確，市場上存在兩種 BUSD：

1. Paxos 發⾏在以太坊上的 BUSD，受到紐約⾦融服務部 NYDFS 的監管；

2. Binance 在其他鏈（BNB 鏈）⾃⼰發⾏的 Binance-Peg BUSD。這個類別的 BUSD 不受到任何監管，Binance 通過持有以太坊上的 BUSD 然後發⾏⾃⼰Binance-Peg BUSD。

BUSD 運行機制：

爲了維持其 1 美元的價值，Paxos 持有的美元數量等於 BUSD 的總供應量。BUSD 和 USD 可以隨時通過 Paxos 進行兌換。

1、用戶將美元發送到 Paxos 的銀行儲備账戶。

2、發行人（Paxos）在以太坊上創建等量的 BUSD。

3、新鑄造的 BUSD 交付給用戶，而美元則存放在銀行准備金账戶中。

4、該機制也總是反向工作。用戶可以使用 Paxos 銷毀 BUSD，並獲得 1 美元的回報。

通過使用智能合約銷毀/鑄造 BUSD，該機制可以將供應和儲備的比例保持在恆定的 1:1。

BUSD 運營情況：

關於BUSD的發展⼀切都⾮常順利，特別是從2021年⽜市以及BNB鏈的狂熱开始

2022 年 9 ⽉，Binance 宣布將⽤戶余額以及新衝值的 USDC，USDP 以及 TUSD ⾃動轉化爲 BUSD。Circle CEO 表示這是好事。

2023 年 Circle 向紐約⾦融服務部舉報 BUSD 的儲備存在問題：

1 ⽉ Binance 承認 BUSD 曾存在儲備管理缺陷。

2 ⽉，BUSD 發⾏商 Paxos 被紐約⾦融服務部調查，BUSD 开始出現資⾦流出，隨後 SEC 計劃起訴 Paxos，稱 BUSD 是未注冊的證券。13 ⽇ BUSD 被宣布將停⽌發⾏。

2⽉13⽇，BinanceCEO趙⻓鵬表示BUSD將不再作爲Binance上的主要交易貨幣

2 ⽉ 28 ⽇，Coinbase 宣布將從 3 ⽉ 13 ⽇开始停⽌ BUSD 交易。

3 ⽉，AAVE DAO 投票決定將 BUSD 從其借貸平台移除。

BUSD價格走勢圖（2021-2023）

BUSD市值和交易量情況（CoinGecko）

盡管起點較低，但 BUSD 的流通量在2021年第一季度分別增長了約 250%。這大概率是 BSC 和 Terra 公鏈的崛起導致。

2023 年第一季度 BUSD 的情況每況愈下，尤其是 2 月中旬 SEC 就 BUSD 的發行向 Paxos 發送 Wells Notice 之後，Paxos 最終決定停止發行 BUSD。美國監管機構的積極執法行動使 Crypto 行業在不透明監管環境下的發展更具挑战性，同時也引起了對監管透明的更大呼聲。BUSD 在 Paxos 決定停止發行該穩定幣後，市值排名從第 7 位大幅下降至第 12 位。美國證券交易委員會(SEC)調查 BUSD和 USDC 脫鉤之後，穩定幣市場出現了恐慌， BUSD 損失 54.5%。

自 2022 年 2 月公告停止運營以來，隨着用戶不斷兌出，市值迅速下跌。BUSD 在2023 年第一季度市值減少了 47.3%或 68 億美元，較 2022 年 11 月的峰值下跌了 67.6%。截至 2023 年 5 月中旬，市場上仍有價值 57 億美元的 BUSD 正在流通。

BUSD 儲備資產情況：

每個 Paxos Standard 銀行账戶都由美國審計公司 Withum 監督，Paxos 發布其 BUSD 月度儲備報告。

3.1.4TrueUSD（TUSD）

2018 年 3 月，Archblock（發行方）推出 TrueUSD，並在 Bittrex 交易所上线。TrueUSD (TUSD)是一種完全抵押、受法律保護和透明驗證的 ERC-20代幣。它與美元掛鉤並保持 1：1 的比例。此外，它是第一個建立在 TrustToken 平台上的加密資產。它旨在成爲簡單、透明和可靠的穩定幣。因此，它不使用隱藏的銀行账戶或任何特殊算法。

TUSD 運行機制：

TrueUSD 的美元持有量分布在屬於不同信托公司的各個銀行账戶中。有關各方已籤署協議，每天公布抵押資產並進行每月審計。該代幣使用多個托管账戶來降低交易對手風險並爲持有人提供法律保護以防盜竊。

TrustToken 使用經過公开審計的智能合約來限制自己發行代幣。這筆錢甚至從未接觸過 TrustToken 團隊的手。當托管账戶收到美元時，新的 TUSD 將自動生成。每當用戶贖回美元時，立即銷毀等量的 TUSD。這樣，TrustToken 可確保托管账戶中的資金與流通中的 TUSD 之間的 1:1 美元與 TUSD 的比率。

TrueUSD有以下特點：

1、法律保護：公司定期發布證明，這些證明受到托管账戶提供的強有力的法律保護。

2、可兌換美元：任何在 TrustToken 平台上通過 AML/KYC 檢查的個人或組織都可以將 TUSD 兌換成美元。但是，最低提款金額爲 10,000美元。

3、值得信賴的基金管理：TrueUSD 系統的設置方式允許您通過設計直接與托管账戶兌換美元，而不是通過 TUSD 網絡匯款。

4、全額抵押品：單個 TUSD 代幣始終由托管账戶公司持有的美元作爲抵押。新代幣由經過公开審計的智能合約鑄造和銷毀。

5、定期證明：托管账戶的所有持有都受到公开發布的定期證明。

每個 TrustToken 代幣化資產正常運行的關鍵是第三方托管账戶。每個通過 KYC 和 AML 要求的人都可以使用他們的應用程序購买/贖回 TrueUSD。

TUSD 運營情況：

自2022年10月7日起，TUSD在多米尼克聯邦被授予法定地位，作爲授權數字貨幣和交換媒介。

TUSD價格走勢圖（2021-2023）

2023年第一季度 TUSD(+169.3%) 的增幅（超過了FRAX +2.6%）。TUSD的增長很大程度上是由 Binance(約1.3億美元) 和 Tron(約7.5億美元) 的大規模新鑄造引起的。

TUSD市值和交易量情況（CoinGecko）

TUSD 儲備資產情況：

通過與美國領先的會計師事務所 Armanino 的合作，TrueUSD 持有者可以查看 TrueUSD 账戶的實時儀表板，這是高度透明的一個很好的例子。

3.2去中心化穩定幣

去中心化穩定幣由指定的社區管理並由計算協議穩定。去中心化穩定幣有四種類型，分別是超額抵押穩定幣、算法穩定幣、分數穩定幣和非掛鉤穩定幣。

去中心化穩定幣的一個共同點是它們由多個控制點引導，而不是像中心化穩定幣中所見的單一主體。中心化穩定幣的發行和分配由中央機構控制，硬幣的掛鉤由實際法定貨幣或黃金、石油和房地產等其他商品維持。

去中心化穩定幣在兩個方面都不同：治理和掛鉤系統。不同類型的去中心化穩定幣的治理系統是相似的，因此，去中心化穩定幣根據其鑄造和掛鉤維護方案進行分組。以下是目前流行的兩種去中心化穩定幣：

3.2.1MakerDAO(DAI)

2017 年 12 月，MakerDAO 推出 DAI。與 USTD 不同的是，DAI 完全存在於區塊鏈上，避免了第三方信任中介可能產生的信用風險。

DAI 運行機制：

DAI 的生成、訪問和使用門檻都很低。用戶通過使用 Maker 協議來創建叫做“Maker Vault （Maker 金庫）"的智能合約並存入資產（經過批准的擔保品）來生成 DAI。這個過程既是 DAI 進入流通領域的過程，也是用戶獲得流動性的過程。此外，用戶也可以從中介或交易所處購买 DAI。

可以把 MakerDao 想象成一個當鋪，你可以將你的數字資產（目前僅支持 MKR ）抵押在 MakerDao 系統上面，獲得一定數量的 DAI。可以想象這個抵押合同，就是這個系統合同的功能。這個重要的功能叫做：Vault（多抵押系統遷移前稱爲 CDP）智能合約。這份合同可以讓你在 MakerDao 系統當中借到貸款 DAI，貸款可以再投資（槓杆），國際匯款等等。需要注意的是：在你抵押的數字貨幣迅速貶值，同時你無法償還DAI貸款，你的數字貨幣會被強制的拍賣出去，變成DAI來償還這份貸款，這就是我們俗稱的爆倉。

DAI 穩定機制：

DAI 的初始目標設定的是與美元保持 1:1 錨定，但由於市場行爲會造成一定的價差，因此需要相關機制來穩定 DAI 的價格。價格穩定機制主要依靠的利率調整和清算，其中利率調整使用過治理投票來進行，包括穩定利率調整和 DAI 存款利率（DAI Saving Rate—DSR）調整；清算主要是緊急關停手段來把控風險。

1、穩定利率調整：指的是用戶在抵押資產生成 DAI 時所需要支付的年化利率，本質上是貸款利息。當 DAI 的價格高於 1 美元時，通過降低穩定利率（即降低貸款利息）來鼓勵用戶創建 Vault 生成 DAI；當 DAI 的市場價格低於 1 美元時，則通過增加穩定利率（即增加貸款利息）從而刺激用戶關閉 Vault，銷毀 DAI，減少 DAI 的市場供給。

2、DAI 存款利率（DSR）調整：用戶可以將 DAI 鎖進 Maker 協議的 DSR 合約能夠自動獲得儲蓄收益，DSR 決定了 DAI 持有者可以基於其存款能夠獲得的收益大小。DAI 存款利息由借款利息支付，意味着存款利息由穩定費擔保。對 Maker 協議來說，如果穩定費的收入無法彌補 DAI 存款利息的總支出，那么差額就是系統壞账，將通過增發 MKR 進行彌補，也就意味着 MKR 持有者是該部分的風險承擔者。

3、緊急關停：發生在緊急情況時用來保證 DAI 持有者目標價格可兌付的最後手段，一旦出發緊急關停，用戶就再也無法創建新的 Vault 或操作已創建的 Vault，喂價機制也會被凍結。

DAI 運營情況：

DAI市值和交易量情況（CoinGecko）

2022 第一季度 DAI 也因爲同類競爭的原因，增速放緩許多；2022 年第二季度 DAI 的市值下跌了 32%，可能是它們與算法穩定幣的負相關所導致的；2023 第一季度 DAI 基本上保持平穩。

3.2.2 FRAX

2020年12月，FraxFinance 推出FRAX，FRAX是第一個也是唯一的一個部分供應由抵押品和部分供應由算法支持的穩定幣項目。FRAX 是雙重類型的鑄幣稅模型，其穩定幣 FRAX 由兩種抵押品支持，分別是抵押支持的穩定幣(USDC) 和 FRAX Share(FXS)。

FRAX 運行穩定機制：

在初始狀態，FRAX 處於 100% 抵押品階段，這意味着只需要在鑄幣合約中置入擔保物就可以鑄造 FRAX，投入到系統中創造 FRAX 的 100% 價值都是抵押品。隨着協議進入混合階段，在鑄幣過程中進入系統的部分值成爲 FXS (然後在流通過程中燒毀)。例如，在 98% 的抵押品比率下，每鑄造一枚 FRAX 都需要 0.98 美元抵押品並燃燒 0.02 美元價值的 FXS。在 97% 的抵押品比率下，每鑄造一枚 FRAX 都需要 0.97 美元抵押品並燃燒 0.03 美元價值的 FXS，以此類推。

雖然FRAX協議旨在接受任何類型的加密貨幣作爲抵押品，但FRAX協議的實現將主要接受鏈上穩定幣作爲抵押品，以消除抵押品的波動性，從而使FRAX能夠順利過渡到更多算法比率。

FRAX的贖回過程是無縫的，易於理解，經濟可靠的。在 100% 抵押階段，它非常簡單。在混合算法階段，當FRAX被創建時，FXS 被燒毀。當FRAX被贖回時，FXS 就被鑄造。只要存在對FRAX的需求，將其贖回爲抵押品加 FXS 就會在另一端开始鑄造類似數量的FRAX進入流通(燃燒同樣數量的 FXS )。

在最开始，FRAX協議每小時調整一次抵押率，每一次調整 0.25%。當FRAX價格在 1 美元或 1 美元以上時，函數每小時降低一次抵押品比率，當FRAX價格在 1 美元以下時，函數每小時提高一次抵押品比率。這意味着，如果FRAX價格在某段時間內大部分時間都在 1 美元或超過 1 美元，那么抵押品比率的淨變動將會減少。如果FRAX價格在大多數時候都低於 1 美元，那么抵押品比率平均會朝 100% 方向增長。

FRAX與 UST（2022.2.9 脫錨，Terra 崩盤）對比有以下特點：

1、靈活的抵押率，FRAX通過比例積分微分(PID) 控制器自動實現抵押率，FRAX將抵押品重新部署到其他地方以賺取收益，這有助於帶來外部收入並通過其算法市場操作控制器使協議保持浮動。

2、將對於 FRAX 投機轉移到 FXS，由於 FRAX 的銷毀/回購機制，其價格波動性已轉移至 FXS。

3、可靠的抵押品，FRAX的部分抵押品是 USDC (以美元現金儲備爲儲備)，其注入了增長率的變化。

4、FXS 提供超出治理的價值，例如鑄幣要求和協議費，從而激勵用戶購买 FXS。

FRAX運營情況：

FRAX市值和交易量情況（CoinGecko）

FRAX 在 2021 年發展迅速，市值超於 1 億美元。這也側⾯體現出了市場對算法穩定幣的接受程度越來越⾼。2022 年第二季度 FRAX 市值下跌 48%，可能是它們與算法穩定幣的負相關所導致的；2023 第一季度 FRAX 基本上保持平穩。

3.3新型穩定幣

根據 Sam Kazemian 的 “DeFi Trinity” 理論，爲了實現 DeFi 的主導地位，一個項目需要自己的穩定幣、分散式交易所（DEX）和貸款協議。

一些最大的協議已經开始朝着這個方向構建，與穩定幣一起开發自己的 DEX 和貸款協議。不出所料，FRAX已經邁出了第一步，引入了 Fraxswap 和 Fraxlend 來補充自己的穩定幣，其他協議正在迅速趕上。圍繞集中式穩定幣的持續問題，如監管審查的風險——特別是最近 BUSD 的收盤——只是加快了構建真正分散穩定幣模型的努力。

市場熱切期待兩個最大的 DeFi 協議推出協議原生穩定幣，即 Curve 的 crvUSD，以及AAVE 在 2023 年推出 GHO。兩者都有自己基於各自基礎協議的新穎設計，更重要的是，它們將具有加強各自飛輪的功能。

除了協議原生馬廄外，其他穩定幣模型仍在實驗中。USDD（USDD）繼續代表內生抵押穩定幣，由包括 BTC、USDT 和 USDC 在內的多個代幣支持。Rai 和 Olympus 等項目正試圖創建一個穩定幣，這種穩定幣實際上並沒有與法定貨幣掛鉤。Ampleforth 可能是最有趣的——一種沒有抵押品的純變基穩定幣。

PART04穩定幣的增長潛力和用例

4.1穩定幣的增長潛力

1、解決數字貨幣價格波動問題

穩定幣是以資產作爲抵押物進行發行的一種數字貨幣，其價格相對於其他數字貨幣更加穩定。因此，穩定幣可以用來解決數字貨幣價格波動的問題。舉個例子，你在用比特幣購买商品時，由於比特幣價格波動大，導致你購买時需要支付的價格可能會因價格波動而增加或減少，這就增加了交易的不確定性。但是如果使用穩定幣進行交易，由於其價格相對穩定，就可以避免這種情況。

2、可以承擔金融功能

穩定幣具有一般數字貨幣的所有功能，例如支付、儲存等，並且還可以承擔一些金融功能，例如支付手續費、作爲匯率轉換媒介等。

3、更加透明的市場交易

穩定幣通常都是由機構發行的，並且抵押物的准備過程也需要經過審計，這增加了市場交易的透明度，提供了更多的保障。

4.2穩定幣的用例

法幣兌換渠道

從 USDT 發行和流通過程就可以看出，投資者可以從 Tether購买 USDT，也可以從其他投資者手中購买，當投資者想要兌換法幣時，可以向 Tether 公司進行贖回。

充當交易媒介

很多數字貨幣在和比特幣等主流數字貨幣兌換的過程中也存在障礙，因此，用戶可以先將其他數字貨幣兌換成USDT，然後再兌換成比特幣進行交易。

充當避險資產

USDT 承諾用戶可以隨時將 USDT 兌換成法幣，因此，當數字貨幣市場價格波動劇烈時，投資者就可以先將所持數字貨幣兌換成 USDT，進行資產保值，等到市場價格穩定後，再換回其他數字貨幣。

用於資金支付

USDT 可以作爲資金支付的手段，尤其可以用在跨境支付場景中。目前，全球跨境支付使用 SWIFT系統，國際轉账需要 3-7天時間，而且費用較高。

PART05穩定幣的法規及全球監管

5.1穩定幣法規

在 Terra/UST 崩潰和 FTX 崩潰等重大挫折後，許多投資者遭受重大損失，政府和監管機構被迫採取行動。雖然立法和監管工作之前已經在進行中，但普遍的傳染增加了這些努力的緊迫性和速度。具體來說，穩定幣一直是特別關注的領域。

金融穩定委員會（FSB）和巴塞爾銀行監管委員會（BSBC）等國際標准制定機構已經制定了數字資產的初始監管標准，試圖在全球範圍內推動一致的監管。另一方面，國際清算銀行（BIS）一直在進行監督和監督，部署一個項目，使中央銀行能夠有效監測穩定幣的資產負債表。

美國國會提出了一項穩定幣法案，個別國家也在與美國等國一起解決這個問題。如何新加坡金融管理局（MAS）讓行業參與者制定穩定幣的整體監管框架，香港金融管理局（HKMA）發布的監管框架框架，要求穩定幣發行人獲得運營許可，甚至可能禁止算法穩定幣的監管將更加普遍。

5.2穩定幣是否受到監管

穩定幣由於法定貨幣和加密貨幣的獨特組合，引起了全球監管機構的興趣。由於它們旨在維持穩定的價格，因此它們可用於投機以外的原因，可以促進低成本的國際高速交易。一些國家甚至正在嘗試創建自己的穩定幣。發行具有法定儲備的穩定幣可能還需要監管部門的批准，可能會受到與當地司法管轄區的加密貨幣相同的監管。

5.3全球主要國家對穩定幣監管的最新發展

目前，全球各主要國家及地區對於加密資產（包括穩定幣）的監管立場不盡相同，相應的監管框架及立法也正處於不同階段。下文擬簡要介紹中國香港、中國內地、美國、新加坡及歐盟的相關最新發展，希望給讀者就以下幾個國家及地區的監管提供一些概括性的參考和指引。

5.3.1中國香港

2022 年 1 月 12 日，香港金管局發布了一份關於將香港監管框架擴展至穩定幣的討論文件，邀請業界和公衆就加密資產和穩定幣的監管模式提供意見。該討論文件闡述了香港金管局就加密資產（特別是用作支付用途的穩定幣）的監管模式的構思。香港金管局預計將在 2023 年 7 月前制定計劃，以期在 2023/2024 年度之前頒行新的監管制度。

香港金管局認爲，穩定幣越來越被視爲廣泛接受的支付方式，且事實上其使用量的增長，增加了穩定幣融入主流金融體系的潛力。在香港金管局看來，這會引發更廣泛的貨幣和金融穩定性的影響，從而使得穩定幣成爲金管局的監管重點。

香港金管局在 2023 年 1 月頒布了《加密資產和穩定幣討論文件的咨詢結論》，總結了業界對香港金管局在一年前向各界徵求對穩定幣咨詢案意見的反饋意見及金管局的相應立場。該咨詢結論的主要內容如下：

1、 重點監管範圍

香港金管局表示將優先監管那些聲稱是錨定法定貨幣的穩定幣。無論是通過算法或套利機制錨定法定貨幣，也無論該穩定幣是否主要用於零售、批發或加密資產交易，只要是聲稱錨定法定貨幣的穩定幣均會被納入監管重點。

2、 穩定幣管轄權

在香港金管局結論中，香港金管局指出穩定幣活動強制性發牌制度可能與現時由香港證監會負責管理的虛擬資產服務提供商牌照制度存在一定重合，並表示會進一步咨詢其他監管機構的意見，考量如何避免未來發生監管套利的情況。

3、 牌照申請

香港金管局結論中明確了從事各類型穩定幣相關活動的強制性牌照要求，且表示牌照基於不同類型的穩定幣活動而頒發，包括（1）治理：建立及維護受規管穩定幣的規則，例如穩定幣的擁有權架構及營運安排；（2）發行：發行、創建或銷毀受規管穩定幣；（3）穩定性：就受規管穩定幣的穩定性和儲備資產作出安排（不論該等安排是否由發行人自行提供），包括以有效的方式維持穩定幣的價值；（4）錢包：提供存儲用戶私鑰的服務，使用戶能使用並管理其所持有的受規管穩定幣。

值得注意的是，同一實體需要就不同類型的穩定幣活動取得不同牌照。就穩定幣發行活動而言，香港金管局認可銀行及非銀行機構皆可作爲穩定幣發行人。

4、 算法穩定幣

香港金管局表示無論是通過算法或套利機制錨定法定貨幣的穩定幣，也無論該穩定幣是否主要用於零售、批發或加密資產交易，只要是聲稱錨定法定貨幣的穩定幣就會被納入監管重點。而香港金管局結論中列出的頒布穩定幣牌照應符合的條件之一是相關穩定幣的儲備金價值應始終與已發行存量穩定幣的數量相匹配，且儲備金資產應具有高質量及高流動性。算法穩定幣並不滿足上述要求，因此，從事算法穩定幣相關活動的主體並不符合香港金管局的發牌條件。在穩定幣牌照制度正式出台後，已經提供算法穩定幣相關服務的實體應如何應對，例如是否需要逐步關閉或調整對香港的服務，存量香港用戶能否繼續使用算法穩定幣等問題值得進一步關注。

5、 牌照申請人的本地化要求，及是否允許掛勾非本國/地區法幣的穩定幣

在香港金管局結論中，香港金管局認爲要求發牌實體“在香港成立公司”有利於對獲發牌實體的監督及監管要求的強制執行。這項要求能使與受規管業務有關的資產與持牌實體集團內其他實體的資產負債分隔，且便於在有需要時徵繳其資產。盡管如此，香港金管局也在其結論中表示會參考其它國家或地區的監管發展及業界的意見，進一步衡量是否能在確保監管措施的穩健性及有效性的同時採納其他的措施替代“在香港成立公司”的要求。在香港之外成立的實體是否能在香港獲得穩定幣業務相關牌照有待香港金管局進一步明確。

6、監管規定的關鍵要點

（1）全面的監管框架：監管要求應涵蓋範圍廣泛的問題，包括但不限於所有權、治理和管理、財務要求、風險管理、AML/CFT、用戶保護以及定期審計和披露要求。

（2）全額支持和按面值贖回：穩定幣安排的儲備資產價值應始終與流通在外的穩定幣價值相匹配。儲備資產應具有高質量和高流動性。基於套利或算法獲得價值的穩定幣將不被接受。穩定幣持有者應該能夠在合理期限內將穩定幣按面值兌換成參考法定貨幣。

（3）主營業務限制：受監管實體不得從事與其相關牌照允許的主營業務不同的活動。例如，錢包運營商不應從事借貸活動。

另外，根據香港《證券及期貨條例》，除非有特定的豁免，進行與“證券”相關的受規管活動（例如證券交易、爲證券交易提供服務、就證券提供意見等），需要事先領取香港證監會發放的牌照。因此，在开展穩定幣相關業務前，應就涉及的穩定幣是否落入該條例項下“證券”的範圍作出具體分析和判斷。如果所涉穩定幣構成《證券及期貨條例》項下的“證券”範圍，則开展與該穩定幣相關的業務將被認定爲進行受規管活動，需要事先領取香港證監會發放的相應牌照。

4.3.2中國內地

中國內地對加密資產的監管政策始於 2013 年 12 月 5 日中國人民銀行等五部委發布的《關於防範比特幣風險的通知》。2017 年 9 月 4 日，中國人民銀行等七部委發布了《關於防範代幣發行融資風險的公告》，即 94 禁令。該公告明確規定任何組織和個人不得非法從事法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”相互之間的兌換業務，不得买賣或作爲中央對手方买賣代幣或“虛擬貨幣”，不得爲代幣或“虛擬貨幣”提供定價、信息中介等服務。

2021 年 9 月 24 日，中國人民銀行等十部委發布了《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》，即 924 通知。相比 94 禁令，924 通知明確提出以下五類虛擬貨幣的“相關業務活動”爲“非法金融活動”：（1）开展法定貨幣與虛擬貨幣兌換業務、虛擬貨幣之間的兌換業務；（2）作爲中央對手方买賣虛擬貨幣；（3）爲虛擬貨幣交易提供信息中介和定價服務；（4）代幣發行融資；以及（5）虛擬貨幣衍生品交易等。

鑑於本文所討論的一些商業機構發行的穩定幣屬於 924 通知所界定的虛擬貨幣的一種，目前若开展與穩定幣有關的“相關業務活動”屬於“非法金融活動”的範圍，而被924 通知所禁止。

4.3.3美國

2021年 11 月，美國總統金融市場工作組、美國聯邦存款保險公司和美國貨幣總核查辦公室聯合發布了一份關於穩定幣的報告。爲解決支付型穩定幣的風險，報告建議美國國會迅速立法，以確保支付型穩定幣及其相關安排受到統一且全面的聯邦框架下的監管，以填補目前穩定幣在市場誠信、投資者保護和非法融資等方面的立法空白，並將致力於解決以下重要擔憂：

（1）爲防範穩定幣擠兌問題，應立法規定所有穩定幣發行人需爲受保的存款機構，並在存款機構和控股公司層面受到適當的監管；

（2）爲緩解支付系統風險，應立法使托管錢包提供商受到聯邦的適當監管；

（3）爲應對系統性風險及經濟權力集中的風險，應立法要求穩定幣遵守限制與商業實體從屬關系的活動限制。

監管者應有權施行各項標准，以促進不同穩定幣之間的相互可操作性。此外，美國國會還考慮到針對托管錢包提供商的其他標准，例如限制其與商業實體的從屬關系或用戶的交易數據。

2022年3月31日，參議員 Bill Hagerty在參議院提交《穩定幣透明度法案》（The Stablecoin Transparency Act）；該法案旨在改善穩定幣市場的透明度，並爲儲備資產設定儲備標准。該法案對穩定幣發行人的要求：

（1）持有期限少於 12 個月的政府證券；

（2）具有充分抵押的證券回購協議；

（3）擁有美元或其他非數字貨幣支持的儲備，且需要每月在其網站上發布一份關於穩定幣發行人持有的經第三方審計的儲備資產報告。

2022年4月6日，美國參議院銀行委員會成員 Pat Toomey 公布《穩定幣儲備透明度和統一安全交易法案》（The Stablecoin TRUST Act）討論草案。該法案討論稿擬將支付型穩定幣的發行方限定爲以下三類機構：

（1）國家注冊的貨幣傳送商；

（2）持有專門爲穩定幣發行人設計的新的聯邦許可證；

（3）受保的存款機構，並要求支付穩定幣發行人需要披露其儲備資產、制定贖回政策和接受注冊會計師事務所的定期認證。

2022 年 5 月，美國證券交易委員會（SEC）主席 Gary Gensler 對衆議院撥款金融服務小組委員會表示，根據 SEC 的定義，許多加密貨幣交易平台都在交易證券，而不是大宗商品，據此要求立法者增加 SEC 的執行預算，以要求加密貨幣交易平台在 SEC 進行注冊。因此，加密貨幣交易平台也要注意審查穩定幣是否會被認定爲是“證券”。

2023 年 4 月，美國國會接連出台兩版穩定幣立法草案（分別稱“美國草案 2023 年初稿”與“美國草案 2023 年二稿”，合稱“美國草案”），並就此先後舉行兩次聽證。美國國會表示兩個月內會再頒布第三版立法草案，並認爲該草案極可能獲兩黨支持並正式通過。

美國草案 2023 年初稿主要內容如下：

1、對“用於支付的穩定幣”作出了詳細的定義，即“（受限於個別除外情況）（1）被用於或被指定用於支付或結算的虛擬資產，且（2）（其發行人）有義務以固定貨幣價值轉換、贖回或回購（穩定幣）；或（其發行人）聲稱將維持或創造對以下的合理期待：（穩定幣）價值相對某固定法幣金額的價值將維持恆定比例。”

2、牌照的頒發對象是穩定幣發行人。銀行發行人僅需獲批，而非銀行發行人則需持牌，否則有相應的罰金及刑罰。並未對牌照申請主體是成立於美國境內或境外作出區分。

3、對不同類型的算法穩定幣作出了區別對待。其採納了“內源性抵押穩定幣（endogenously collateralized stablecoins）”的概念，可以大致理解爲無抵押（uncollateralized）穩定幣，或穩定幣背後作爲價值支撐的是同一發行人發行的數字資產。內源性抵押穩定幣很可能在法案實施後兩年內受禁令限制，期間不能發行新幣，而已發行的存量算法穩定幣則不受該禁令限制。

4、資產隔離要求更側重於保護客戶權益不受債權人訴求影響。美國草案明確禁止客戶資金的再質押及混同。

5、規定了發行人須每月在其網站上公开儲備資產的構成。鑑證不僅須每月向聯邦監管機構作出，且鑑證人須爲發行人 CEO。

4.3.4新加坡

新加坡於 2019 年頒布並於 2020 年 1 月 28 日起實施的《支付服務法案》將數字支付代幣（Digital Payment Token，簡稱爲 DPT）及電子貨幣（e-money）納入監管；根據該法案，DPT 服務及電子貨幣發行服務屬於《支付服務法案》項下受規管活動，需要申請支付服務提供商牌照。

新加坡金管局認爲，穩定幣因其與法定貨幣之間的匯率固定不變、穩定幣持有者無需與穩定幣發行人發生契約關系或在發行人處开立账戶，不符合電子貨幣的特徵，所以不屬於《支付服務法案》下的電子貨幣。

新加坡金管局進一步表示，將以技術中立的立場個案審視具體穩定幣的特徵，以決定適當的監管手段。在新加坡金管局看來，基於目前所展現的特徵，USDC 和 USDT 應被認定爲 DPT，所以提供與這兩類穩定幣相關的 DPT 服務應受到《支付服務法案》的規限並應申請相應牌照。

新加坡金管局於 2022 年 10 月出台了針對穩定幣相關活動的建議監管方式咨詢案，其中包含對比其他國家或地區更爲具體的監管措施，並擬於 2023 年中發布咨詢案總結回復。該咨詢案主要內容如下：

1、 新加坡金管局表示掛勾單一法幣穩定幣(Single-currency pegged stablecoins)更具支付及清算功能，將作爲該草案的主要監管對象。

2、 新加坡咨詢案的牌照制度以穩定幣發行人爲頒發對象。此外，對銀行與非銀行發行人適用不同規管。

3、 新加坡金管局表示當下的立法優先關注對象爲於本地發行的穩定幣。此外，在考慮了在同質化（fungible）的前提下，同一穩定幣於不同國家或地區由不同發行人發行的情況，並計劃從兩個方面解決：一是要求新加坡發行人向金管局提交年度鑑證，以證明其它重大發行人（發行大於 5%/10% 流通穩定幣）遵循了同等儲備資產要求及審慎標准；二是建立掛鉤單一貨幣穩定幣的相關監管機構之間的監管合作，以交換該穩定幣的運營信息。

4、 根據新加坡金管局咨詢案，發行人需將穩定幣儲備資產與發行人自己的其它資產隔離在不同账戶裏，且客戶的金管局規管掛鉤單一貨幣穩定幣、客戶的其它資產與發行人自身的資產也需隔離在不同托管账戶裏，以減少資金混同的風險。

5、 對於儲備資產及其高質及流動性，新加坡咨詢案中規定了具體的標准，如以市定價，儲備資產只能是現金或等價物，或離到期不超過三個月的債券，且由穩定掛勾貨幣的央行或信用評級不低於 AA- 的政府性國際化機構發行，並以其掛勾貨幣計價。對於披露、鑑證及審計要求的頻率、獨立性及公开渠道也作出了具體闡述。

值得注意的是，如果發售或發行的穩定幣構成《證券及期貨法案》項下的資本市場產品（capital markets product）（例如證券或集合投資計劃的份額），此類發售或發行的行爲將受到《證券及期貨法案》的規管；協助此類發售或發行的中介機構（包括爲該穩定幣的發售、發行和/或交易提供平台的平台運營者和提供與該穩定幣相關的財務意見的中介機構）將相應受到《證券及期貨法案》和/或《財務顧問法案》項下持牌要求和其他合規要求的規管。

4.3.5歐盟

2023 年 5 月，由 27 個歐盟成員國政府部長組成的歐盟理事會批准了《加密資產市場法規》（MiCA），該草案由歐盟委員會於 2020 年提出，將於 2024 年實施。MiCA 將加密資產定義爲“能夠使用分布式账本技術或類似技術以電子方式傳輸和存儲的價值或權利的數字表示”

MiCA可分爲三個主要框架：

1、 加密資產發行規則：對各類加密資產的發行人提出多項要求，即起草一份白皮書（功能上類似於招股說明書），並事先獲得主管當局對實用代幣和加密資產的許可。一套更復雜的發行、授權、治理和審慎要求規則，適用於資產參考代幣和電子貨幣代幣。

在歐盟取消了禁止算法穩定幣外，MiCA要求法幣支持的穩定幣由1:1比例的流動儲備支持。對穩定幣發布行人的要求申請包含:

（1）ARTs比EMTs受到更嚴格的監管要求(被認爲是更有可能威脅到歐洲聯盟的貨幣穩定度)，發行前必須向當地監管機構的申請，獲得批准後要定期向監管機構反饋交易客戶、交易金貸、儲備金等信息。

（2）保護支持持有資產和儲備資產，要求發行者以一定比率或存款，建立足夠的流動性儲備保障消費者，避免擠兌。

（3）建立投資訴訟程序和防範停止市場使用和內幕交易的程序。

（4）建立和維護與其他資產隔離的資產儲備，由第三方管理。

2、加密資產服務提供商（CASP）：需要獲得主管當局的授權，並適用於《金融工具市場法規II》（MiFID II）下的金融公司；

3、防止加密資產市場濫用的規則：這些規則與適用於證券的《市場濫用條例》中預見的規則大體相似，但更爲簡潔。最後一條規則旨在避免類似埃隆·馬斯克（Elon Musk）的行爲，其中知名人物的一次聲明可能會突然改變加密資產的價值。

縱觀全球，穩定幣引起了各國監管機構的密切關注，各國針對穩定幣的監管情況不一，立法亦處於不同階段，針對穩定幣的監管也在不斷加強。對於從事相關業務的機構，應隨時評估風險和適用的法律法規，快速調整業務模式，以遵守穩定幣相關規定，避免潛在的合規風險。

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