來源：Grayscale，編譯：白水，金色財經

摘要

• 以太坊現貨 ETF 的潛在推出將讓更多投資者了解智能合約和去中心化應用程序的概念，從而了解區塊鏈改變數字商務的潛力。

• 以太坊是我們智能合約平台加密貨幣領域中最大的資產（按市值計算），也是用戶和應用程序數量最大的區塊鏈網絡。[1] 它正在推行模塊化設計理念來實現擴展，其中隨着時間的推移，相關的Layer 2網絡上將發生更多活動。爲了在競爭激烈的細分市場中保持主導地位，以太坊將需要吸引更多用戶並增加費用收入。

• 根據國際先例，Grayscale Research 團隊預計美國現貨以太坊 ETF 的需求將達到現貨比特幣 ETF 需求的約 25%-30%。以太坊供應的很大一部分（例如質押的 ETH）可能不會用於 ETF。

• 鑑於初始估值較高，與 2024 年 1 月推出比特幣 ETF 相比，進一步漲價的空間可能更爲有限，但 Grayscale Research 對這兩種資產的前景仍持樂觀態度。

上周，美國證券交易委員會 (SEC) 批准了幾家發行人提交的 19b-4 表格，用於現貨以太坊交易所交易基金 (ETF)，這表明這些產品在美國交易所上市取得了顯著進展。與 1 月份上市的現貨比特幣 ETF 一樣，這些新產品可能會讓更廣泛的投資者接觸加密資產類別。雖然兩種資產都基於相同的區塊鏈技術，但以太坊是一個具有不同用例的獨立網絡（圖 1）。比特幣如今主要用作價值存儲和黃金的數字替代品，而以太坊是一個去中心化的計算平台，擁有豐富的應用程序生態系統，通常被類比爲去中心化的應用商店。有興趣探索這種資產的新投資者可能需要考慮以太坊獨特的基本面、競爭定位及其在基於區塊鏈的數字商務增長中的潛在作用。

圖表 1：以太坊是一個智能合約平台

智能合約的基礎知識

以太坊通過增加智能合約擴展了比特幣的初始愿景。智能合約是一種預編程和自動執行的計算機代碼。當用戶使用智能合約時，它將執行預定義的操作而無需任何額外輸入。現實世界中的經典比喻是自動售貨機：用戶投入硬幣，自動售貨機就會交付商品。[2] 使用智能合約，用戶通常“投入”數字代幣，軟件會執行某種類型的操作。這些操作可以包括從交換代幣到發放貸款再到驗證用戶的數字身份等任何事情。

智能合約通過以太坊區塊鏈的機制運行。除了記錄資產所有權之外，區塊鏈的逐塊更新還可以記錄“狀態”的任何任意變化——這是一個計算機科學術語，表示數據庫中數據的狀態。這樣，通過添加智能合約，公共區塊鏈就可以像計算機（軟件計算機而不是硬件計算機）一樣運行。有了這些基本要素，以太坊和其他智能合約平台區塊鏈幾乎可以承載任何類型的應用程序，並作爲新興數字經濟的中立核心基礎設施。

資產回報和基本面

以太坊網絡的以太坊 (ETH) 是我們智能合約平台加密貨幣領域最大的組成部分（按市值計算）。[3] 從 2023 年初到最近，ETH 的表現與這一細分市場基本一致（圖表 2）。然而，它的表現不及比特幣（按市值計算，是整體最大的加密資產）以及 Solana（按市值計算，是智能合約平台加密貨幣領域第二大資產）。與比特幣一樣，自 2023 年初以來，以太坊在絕對值和風險調整後的表現均優於某些傳統資產類別。[4] 在較長時期內，比特幣和以太坊都實現了與傳統資產類別相當的風險調整後回報，盡管波動性明顯更高。

圖 2：直到最近，ETH 的表現一直與加密貨幣板塊保持一致

借助以太坊的模塊化設計，不同類型的區塊鏈基礎設施旨在協同工作以提供最終用戶體驗。特別是，隨着時間的推移，預計以太坊的Layer 2網絡上將發生更多活動（提供區塊鏈功能並連接到Layer 1以太坊主網的附加軟件），以允許生態系統擴展。Layer 2定期結算並將其交易記錄發布到Layer 1，從而受益於其網絡安全性和去中心化。這種方法與具有單片設計理念的區塊鏈（如 Solana）形成鮮明對比，其中所有關鍵操作（執行、結算、共識和數據可用性）都在單個Layer 1網絡中進行。

2024 年 3 月，以太坊進行了重大升級，預計將促進其向模塊化網絡架構的過渡（有關詳細信息，請參閱我們的報告《以太坊的成熟：“Dencun”和 ETH 2.0》）。從區塊鏈活躍度來看，此次升級是成功的：Layer 2網絡上的活躍地址數量大幅增加，目前約佔以太坊生態系統總活躍度的三分之二（圖表 3）。

圖 3：以太坊Layer 2活動顯著增長

與此同時，活動向Layer 2網絡的轉移也影響了 Ether 的代幣經濟學，至少在短期內是如此。智能合約平台區塊鏈主要通過交易費來累積價值，這些費用通常支付給驗證者或用於減少代幣供應。在以太坊的生態中，基本交易費被燒毀（銷毀並從流通中移除），而優先費（“小費”）則支付給驗證者。當以太坊的交易收入相對較高時，銷毀的代幣數量通常會超過新發行的速度，ETH 的總供應量往往會下降。然而，隨着網絡活動轉向Layer 2，以太坊主網上的費用收入有所下降，ETH 供應量又开始增加（圖 4）。Layer 2網絡也支付費用以將其數據發布到Layer 1（所謂的“blob 費用”，以及其他交易費用），但金額往往相對較低。

圖 4：由於主網費用較低，ETH 供應量近期有所增加

爲了使以太坊的價值隨着時間的推移而增加，以太坊主網很可能需要看到費用收入的增加。[5] 這可能通過以下兩種方式實現：i）Layer 1活動適度增長，支付更高的交易成本，或 ii）Layer 2活動顯著增長，支付更低的交易成本。 Grayscale Research 預計，這將是Layer 1和Layer 2活動和費用收入增加的結合。

我們認爲，Layer 1活動的增長最有可能來自低頻和高價值交易，以及任何需要高度去中心化的事情（至少在Layer 2網絡足夠去中心化之前）。這可能包括許多類型的代幣化項目，其中交易成本可能與交易的美元價值相比相對較低。目前，大約 70% 的代幣化美國國債都在以太坊區塊鏈上（圖 5）。我們認爲，價值相對較高的非同質化代幣 (NFT) 也可能留在以太坊主網上，因爲它們受益於以太坊的高安全性和去中心化，並且易手頻率相對較低（出於類似的原因，我們預計比特幣 NFT 將繼續增長）。

圖 5：以太坊托管了大多數代幣化國庫券

相比之下，相對較高頻率和/或低價值的交易更自然地發生在以太坊的各種Layer 2網絡上。一個很好的例子就是社交媒體應用程序，我們已經看到各種最近在以太坊Layer 2上托管的成功案例，包括 friend.tech (Base)、Farcaster (OP Mainnet) 和 Fantasy Top (Blast)。我們認爲，遊戲和散戶支付也可能需要非常低的交易成本，並且更有可能遷移到Layer 2網絡。然而，重要的是，鑑於交易成本低，這些應用程序需要吸引大量用戶，才能顯著增加以太坊主網的費用收入。

美國現貨以太坊 ETF 的潛在影響

從長遠來看，以太坊的市值應該反映其費用收入和其他基本面。但在短期內，代幣的市場價格可能受到供需變化的影響。雖然我們已經看到美國現貨以太坊 ETF 獲得全面監管批准的進展，但發行人仍需要其注冊聲明經美國證券交易委員會公司財務部審查並宣布生效。隨着資產可供更廣泛的投資者使用，這些產品的全面批准和交易啓動可能會帶來新的需求。考慮到簡單的供需動態，Grayscale Research 預計通過 ETF 包裝器訪問以太坊和以太坊協議的人數將增加，這將有助於推動需求，從而提高代幣的價格。

在美國以外，比特幣和以太坊交易所交易產品 (ETP) 都已上市，以太坊 ETP 中的資產約佔比特幣 ETP 資產的 25%-30%（圖表 6）。在此基礎上，Grayscale Research 的假設是，美國上市的現貨以太坊 ETF 的淨流入量將達到迄今爲止現貨比特幣 ETF 淨流入量的 25%-30%，或前四個月左右的 35-40 億美元（佔 1 月以來現貨比特幣 ETF 137 億美元淨流入量的 25%-30%）。[6] 以太坊的市值約爲比特幣市值的三分之一（33%），因此我們的假設意味着以太坊的淨流入量佔市值的比例可能會略小。雖然我們認爲這是一個合理的假設，但估計值不確定，美國上市的現貨以太坊 ETF 的淨流入量存在較高和較低的風險。在美國市場，ETH 期貨 ETF 僅佔 BTC 期貨 ETF 資產的 5% 左右，盡管我們認爲這並不能代表現貨 ETH ETF 的相對需求。[7]

圖 6：在美國以外，以太坊 ETP 資產管理規模佔比特幣 ETP 資產管理規模的 25%-30%

在 ETH 供應方面，Grayscale Research 認爲，約 17% 的 ETH 可歸類爲闲置或相對缺乏流動性。根據數據分析平台 Allium 的數據，這包括約 6% 的 ETH 供應量五年多未曾移動過，以及約 11% 的 ETH 供應量“鎖定”在各種智能合約中（例如橋、封裝的 ETH 和各種其他應用程序）。此外，27% 的 ETH 供應量被質押。最近，包括 Grayscale 在內的現貨以太坊 ETF 應用程序發行人已從公开文件中刪除了質押，這表明美國證券交易委員會可能允許這些產品在美國交易而無需質押。因此，這部分供應量不太可能被 ETF 購买。

除了這些類別之外，用於網絡交易的 gas ETH 每年爲 28 億美元。按當前 ETH 價格計算，這代表了額外 0.6% 的供應量。[8]還有許多協議在其國庫中持有大量 ETH，包括以太坊基金會（價值 12 億美元的 ETH）、Mantle（約 8.79 億美元的 ETH）和 Golem（9.95 億美元的 ETH）。總體而言，協議國庫中的 ETH 約佔供應量的 0.7%。[9] 最後，大約 400 萬 ETH，即總供應量的 3%，已在 ETH ETP 中持有。[10]

總的來說，這些群體佔 ETH 供應量的近 50%，盡管類別部分重疊（例如，協議國庫中的 ETH 可能被質押）（圖表 7）。對於任何潛在的新的美國上市現貨以太坊 ETF，我們認爲 ETH 的淨購买量更有可能來自剩余的流通供應量。如果現有用途限制了新現貨 ETF 產品的可用供應量，則需求的任何增量增長都可能對價格產生更大的影響。

圖 7：很大一部分 ETH 供應無法進入新的現貨 ETF

從估值角度來看，以太坊的估值可以說比 1 月份現貨比特幣 ETF 推出時的比特幣更高。例如，一個流行的估值指標是 MVRV z 分數。該指標基於代幣的總市值與其“實現價值”的比率：基於代幣上次在鏈上移動的價格（而不是在交易所交易的價格）的市值。1 月份現貨比特幣 ETF 推出時，其 MVRV z 分數相對較低，表明估值適中，並且價格上漲空間可能更大。自那時以來，加密貨幣市場一直在升值，比特幣和以太坊的 MVRV 比率都有所增加（圖表 8）。這可能表明，與 1 月份美國現貨比特幣 ETF 獲批相比，現貨 ETH ETF 獲批後價格上漲空間較小。

圖 8：現貨比特幣 ETF 推出時，ETH 的價值高於 BTC

最後，加密貨幣原生投資者可能會關注現貨以太坊 ETF 對智能合約平台加密貨幣領域競爭的影響，特別是 SOL/ETH 價格比率。Solana 是該細分市場中第二大資產（按市值計算），Grayscale Research 認爲，從長遠來看，它目前最有可能從市場領導者以太坊手中奪取市場份額。Solana 在過去一年中的表現明顯優於以太坊，SOL/ETH 價格比率現在接近上一輪加密貨幣牛市的峰值（圖表 9）。[11] 部分原因可能是盡管失敗的加密貨幣交易所 FTX 參與其中（在代幣所有權和开發活動方面），但網絡的用戶和开發者社區仍在繼續發展生態系統。更重要的是，Solana 還能夠通過引人注目的用戶體驗來推動交易活動和費用收入的增加。在短期內，我們預計 SOL/ETH 價格比率將趨於平穩，因爲來自新現貨以太坊 ETF 的資金流入將支撐 ETH 的價格。然而，從長遠來看，SOL/ETH 價格比率很可能由兩條鏈之間的費用收入相對增長決定。

圖 9：SOL/ETH 價格比率接近上一周期高點

展望未來

盡管在美國市場推出現貨 ETH ETF 可能會對估值產生直接影響，但監管批准的重要影響遠不止價格。以太坊爲基於去中心化網絡的數字商務提供了另一種框架。區塊鏈可能提供更多可能性，包括近乎即時的跨境支付、真正的數字所有權和可互操作的應用程序。雖然目前還有其他智能合約平台提供這種實用功能，但以太坊生態系統擁有最多的用戶、最去中心化的應用程序和最深的資金池。[12] Grayscale Research 預計，新的現貨 ETF 可以將這種變革性技術介紹給更廣泛的投資者和其他觀察者，並有助於加速區塊鏈的採用。

參考資料：

[1] 來源：Artemis，Dapp Radar。數據截至 2024 年 5 月 27 日。

[2] 這個比喻來自計算機科學家 Nick Szabo 1997 年的備忘錄“智能合約的想法”。

[3] 來源：Artemis。數據截至 2024 年 5 月 27 日。

[4] 例如，從 2022 年 12 月 31 日至 2024 年 5 月 23 日，比特幣和以太坊的價格回報率和回報率除以年化波動率超過了全球股票市場（以 MSCI 所有國家世界指數爲代表）、全球債券市場（以彭博-巴克萊全球綜合指數爲代表）和大宗商品市場（以 S&P/GSCI 爲代表）。來源：彭博社、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 5 月 23 日。

[5] 雖然 Grayscale Research 認爲費用收入是智能合約平台估值的主要驅動因素，但其他因素可能包括最大可提取價值 (MEV)、可能是“貨幣溢價”（愿意持有資產以存儲價值和/或作爲交換媒介）以及其他因素。

[6] 來源：彭博社、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 5 月 24 日。

[7] 來源：彭博社、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 5 月 28 日。

[8] 來源：Artemis、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 5 月 24 日。

[9] 來源：DeFi Llama。

[10] 來源：彭博社、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 5 月 24 日。

[11] 從市值來看，由於 Solana 的供應量增長相對較高，其漲幅更大。

[12] 來源：Artemis、Dapp Radar、Defi Llama。數據截至 2024 年 5 月 27 日。