幾年前，市場在得知復星集團即將接手舍得酒業後，舍得股價开啓了瘋狂的拉升，不到一年股價幾乎暴漲10倍。投資者憧憬着舍得的“復興”。如今三年過去，舍得一路走跌，從高點下來已經跌了70%，沒斬到腳踝也斬到膝蓋了。

究竟是復星的問題還是舍得的問題？

一、過高的預期與脆弱的現實

最近舍得酒業公布了今年的一季報。

今年一季度舍得實現收入21.05億元，同比+4.13%；實現歸母淨利潤5.50億元，同比-3.35%；實現扣非淨利潤5.46億元，同比-2.53%。

這個表現可以說是很不怎么樣了。因爲一季度的白酒企業裏利潤下滑的，除去不知道在搞什么的酒鬼酒和皇台酒業以外，就是舍得了。

但是在目前看來是市場的預期之內，因爲在業績出來後，第二天股價幾乎毫無反應。畢竟估值都跌到不足14倍。以PE來說，舍得的估值水平和洋河股份基本在競爭白酒裏的倒一倒二。

它們倆共同的問題就是不增長，即使賺錢估值也要不斷下調。

由於前股東天洋違法佔用公司資金，投資者對於復星的到來還是比較歡迎，相比過去股東天洋，想當然地認爲復星怎么也不會比他差吧，怎么也得更上一層樓吧。

而2020年底復星入主後，做了很多動作，確實達到了立竿見影的效果。

先是對企業前期相對混亂的費用體系，管理體系進行重新梳理，使之回歸正軌。在公司的調整下，注重渠道管理、穩住全國價盤體系，核心產品批價逐步理順，品味舍得批價從2020年最低點270元一路攀升至350元，產品價格基本理順。

換了大股東，准備步入正軌的舍得，憑借復星的背書，承諾保證經銷商利益，短時間內便吸引了大量經銷商，也就帶來了業績的快速增長。2023年底經銷商累計達到2655家。

復星接手後，才進入2021年第一季度，舍得的營收就大幅增長154.2%，歸母淨利潤同比增長1031%。

市場早早感受到這種變化，極大的市場熱情，直接給到了六七十倍的PE，最終早早預支了舍得近3年的業績增長。當然這背後也有當時宏觀流動性充裕的問題，當時大多消費股也都衝到了四五十倍市盈率。

後續的持續下跌責任，有一大半是前期市場瘋狂做多導致的。如今包括五糧液等也是腰斬。

而復星對於舍得的體系梳理，市場沒想到的是這是一次性的改善，基礎還沒打牢，持續的後勁不足。當消費環境變化，舍得的弱勢也就體現出來了，不得不接受脆弱的現實。

二、战略清晰但賣不動

如今的白酒行業已經進入了新的階段，整體白酒總量平穩，高端白酒擴張的市場狀態。

消費升級是白酒市場發展的主要動力。大家對於健康都比較關注，酒喝的少了，一旦喝就傾向於喝好酒。

白酒行業开始進入品牌影響力、產品質量、營銷水平、創新能力的全面競爭時代，行業競爭加劇，行業內整合進一步加速。一线品牌憑借強大的品牌影響力、渠道控制力進一步豐富產品线，加大品牌宣傳及促銷力度，提升市場份額。

300-700 元是白酒消費增長的主流價位段，近年來發展迅速；30-80 元的高线光瓶酒對100元以下盒裝酒的替代性增長，是大衆白酒市場發展的主要潮流。中低端白酒的市場集中度較低，但呈加速集中態勢。

無論是中高端還是中低端，白酒行業集中度越來越高，強者恆強，中小酒企的生存空間不斷被擠壓。白酒產業也向品牌、原產地和文化集中，名優白酒的市場份額將進一步擴大。同時消費者更加重視白酒背後的品牌文化，對於白酒品牌底蕴更加注重。

舍得酒業是“中國名酒”企業和“川酒六朵金花”之一，擁有舍得、沱牌雙核心品牌。公司是繼茅台、五糧液之後第三家榮獲“全國質量獎”的白酒企業。

可以說舍得的基因還是不錯的，具備名酒基因，這是當前白酒品牌競爭的基礎。

其次，舍得有老酒基因。高端白酒的生產仰賴陳年老酒的儲藏，公司從1976年开始將每批次最優質的基酒預留一定比例用於战略儲藏，大量的優質陳年基酒逐步沉澱下來。2021年舍得5年以上老基酒就超過10萬噸。

但是回顧舍得的發展，舍得欠缺的是高端基因。舍得幾次錯失高端化的良機，導致擠不進白酒一线陣營。

1993 年國家放开白酒價格管控，舍得固守低價战略，錯失進軍高端市場時機；2001 年消費稅改革倒逼舍得向高端化發展，但因彼時其缺乏高端培育經驗、高端路线發展不暢，同時战略失誤縮減低端產线，導致低端市場失守。十年間營收未能突破10億元關口。

直到前股東天洋入主後，才算是真正往高端上打。2019年定下了“老酒战略”，將“舍得”打造爲次高端價位龍頭品牌和老酒品類第一品牌。

復星接棒後，進一步對舍得、沱牌培育型品牌做梳理，延續了該战略，同時也不放棄沱牌低端酒消費升級的機會。舍得從中低端到超高端皆有布局，由不同的事業部負責。

從战略角度來說，如今的舍得战略是靠譜的，但是難點在於白酒最重要的高端市場格局已經站定，只要頭部高端白酒品牌不犯錯，其他想擠入高端的白酒品牌，就只能往後站，等待一個機會。

復星做最多的工作就是舍得的品牌培育。

通過投放內容短片強化品牌“人生”、“沉澱”、“情誼”等價值觀輸出，持續在央視、機場、高鐵站、抖音等线上线下平台加強廣告覆蓋。針對年輕群體，積極跨界營銷，將老酒战略與藝術、遊戲、影視劇、音樂相結合。針對高端人群，通過與渠道合力舉辦智慧之旅、舍得智慧俱樂部、名酒進名企、老酒鑑賞會以及老酒培訓班等活動。

從財務數據我們可以看到，舍得近兩年的收入增速开始下降，以同比增長來看，整體費用情況增速是高於收入增速的，其中研發費用連續多年高增長，銷售除了今年一季度，此前也是快速增長。可以說公司不吝嗇投入，希望能夠培育出市場、希望研發出好的思路和工藝、希望公司人員繼續保持活力。但從另一方面來看，投入暫時並沒有做出結果，增長上也不好看，反而嚴重落後同行，

在正確的時機做正確的事，事半功倍。舍得的問題，就是錯過了行業最佳發展時機，現在雖然思路也算正確，但是已經變成事倍功半了，需要花更多的精力，卻未必能取得想要的結果。2022年公司發了股權激勵，但2023年的營收沒有達標，2024年的目標現在看來更是難以完成。

時代的風，吹完就過了。

從2023年年報來看，舍得中高檔酒噸價下降，普通酒噸價上升，公司毛利率繼續下行。目前消費不振的市場環境，更有利於低端酒的消費升級。至於中高端酒，可能等整體宏觀環境好轉後再觀察，或許需要更長的時間，品牌的孵化並不容易，尤其是想擠進高端白酒的行列。

有可能只需要一個契機，當然，也有可能努力都是白費，市場有可能一直不接受舍得的高端酒。而反觀茅台不需要做什么動作和營銷，就可以穩坐白酒第一品牌，長期供不應求。畢竟白酒行業最舒服的日子已經過去了。

三、結語

如今舍得估值重回低位，與一季度低增長的業績也算匹配。從業績角度來說，舍得一季度表現不佳，與消費環境不景氣還有舍得過去品牌基礎不夠牢固關系較大。

清明節期間，有市場消息稱，茅台的批價有所下降，可見當前市場消費力確實有些問題。茅台尚有波動，何論其他白酒。

比較好的是，現在的舍得有長期思路也有耐心。但短期來看，舍得需先等待動銷的恢復，等待大周期的變化。中長期來說舍得需要拿出成績，才能給予投資人信心。

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