斑馬消費 楊偉

存量時代背景下，白酒行業的分化，已經快速蔓延至頭部陣營。

2023年，“酒王”貴州茅台淨利潤747億元，連續兩年增速接近20%；“白酒老二”五糧液，去年業績增速13%，連續幾年跑輸茅台。

其實，20年前，五糧液才是白酒老大。貴州茅台，通過不斷提價形成的套利空間，以及產量受限形成的稀缺性，造就了茅台酒的金融屬性，步步爲營，最終在2013年白酒行業調整中實現彎道超車，徹底超越五糧液。

最近10年，貴州茅台通過做大系列酒、推進直營化，一騎絕塵；五糧液則相對中庸，已經徹底失去了反追茅台的機會。

經過最近30年的市場運作，白酒行業早已形成了相對穩定的市場格局。五糧液追不上茅台，但仍然穩坐亞軍寶座多年；洋河、汾酒、瀘州老窖，牢牢把守次頂級關隘；古井貢酒、今世緣通過“次高端、全國化”破局；剩下的二线高端品牌全面承壓；跨界而來的白酒玩家們，更是被這個巨頭林立、等級森嚴的市場，擠壓得遍體鱗傷。

白酒市場的尾部玩家們，尚未建立區域與定位護城河，面對強勢品牌們的深度全國化，如何招架得住？一場白酒行業的再調整，正在酝釀中。

茅台五糧液分化

2023年的貴州茅台（600519.SH），依舊神話。

茅台酒，全球唯一千億級酒類大單品，地位持續鞏固。系列酒繼續多點开花，茅台1935上市僅兩年成爲營收百億級大單品，茅台王子酒單品營收超40億元，漢醬、貴州大曲、賴茅單品營收均超10億元，形成了千、百、十億級大單品立體格局。

渠道變革上，貴州茅台壓縮經銷渠道，以i茅台爲核心抓手，推進直營化。去年，得益於i茅台的強勢表現，公司直銷渠道營業收入672.33億元，同比增長36.16%，假以時日便能成爲公司的主要渠道；該渠道毛利率高達95.46%，遠超經銷渠道的89.29%，對盈利能力多有提升。

2023年，貴州茅台營業收入1476.94億元，同比增長19.01%；歸母淨利潤747.34億元，同比增長19.16%。

今年一季度，公司繼續在高基數上保持高增速，營業收入、歸母淨利潤分別爲457.76億元、240.65億元，分別同比增長18.11%、15.73%。

近期，巽風茅台和散花飛天價格下跌，衝擊了茅台酒的價格體系，導致茅台酒批發價和貴州茅台股價雙雙承壓。不過，隨着貴州茅台6年來第四次換帥，“老茅台人”張德芹回歸重掌大局，預計公司能很快恢復穩定狀態，並重新尋找新的業績發力點。

相比之下，五糧液（000858.SZ）則顯得中庸得多。

2023年，五糧液旗下五糧液產品和系列酒產品，收入增長分別爲13.50%和11.58%，經銷渠道和直營渠道收入增速分別爲13.56%和12.53%，特別中規中矩。電商業務不僅未能像茅台一樣實現大突破，還鬧出與拼多多的“羅生門事件”。

去年，公司營業收入832.72億元，同比增長12.58%，歸母淨利潤302.11億元，同比增長13.19%。

2024年Q1，公司營業收入、歸母淨利潤分別爲348.33億元、140.45億元，分別同比增長11.86%和11.98%。值得一提的是，今年一季度，五糧液經營活動產生的現金流量淨額5.16億元，同比下降94.59%。

五糧液的業績增長情況，不僅不如茅台，甚至不如其他一线白酒企業。2023年，山西汾酒（600809.SH）與瀘州老窖業績增速分別爲28.93%和27.79%，今年一季度分別爲29.95%和23.20%。

“兩強”攻守易形

很多人不知道的是，早年，茅台站不到C位。

上世紀90年代，白酒行業的頭部公司是老大五糧液，是汾老大，是價格天花板酒鬼酒（000799.SZ）。1998年，五糧液的營業收入相當於4.5個貴州茅台，淨利潤爲其3.8倍。

貴州茅台2001年上市後，逐漸展現出產業運作的能力。

當年，恰逢白酒定價權放开，此後18年間，茅台酒價格上調10次，出廠價從185元提升至969元。

另一邊，茅台酒的產能擴張受限，奠定了產品的稀缺性。配合提價造就的價值預期，共同形成了茅台酒的金融屬性。

所以，那些年，茅台酒的銷量並沒有大幅度的提升，但貴州茅台的業績實現驚人增長，2005年淨利潤超過五糧液。

投資人林園，早年重倉五糧液。但是，他研究後發現茅台的盈利能力更高，於是早早地建倉买入，據稱其一度持有貴州茅台2%的股份。

2013年，白酒市場進入調整期，全行業幾乎都遭遇重創，營收老大五糧液也不例外。唯有茅台逆勢增長，最終彎道超車，徹底超越五糧液。

2016年，白酒行業步入以高端化爲主线的復蘇周期，貴州茅台高端化空間不足而陷入增長危機。不過，憑借兩輪變革，“酒王”重新尋找到了增長的動力。

其一，降維出擊，做大茅台王子酒、茅台迎賓酒、賴茅、漢醬、仁酒、貴州大曲等系列酒，2022年又推出茅台1935。

2015年，茅台系列酒收入首次突破10億元，开啓高增長階段。去年，該板塊收入高達206.30億元，同比增長近三成，毛利率接近80%。單獨拎出來，在白酒上市公司中能排到第六。

其二，推出i茅台，做大直營渠道。i茅台APP於2022年5月正式上线，當年底便收獲3000萬注冊用戶。本來，做大茅台系列酒會在一定程度上削弱貴州茅台的整體盈利能力，但因爲直營渠道的助力，公司的毛利率仍然在穩步提升。

重獲動力的貴州茅台，將五糧液越甩越遠。到2023年，貴州茅台的營業收入爲五糧液的1.8倍，淨利潤更是相當於2.5個五糧液。五糧液在這些年的中庸狀態中，幾乎錯過了反追茅台的最佳時間窗口。

白酒業階層固化

其實，白酒行業的階層固化現象，一直存在，尤其是市場從2016年進入存量時代，更爲嚴重。

五糧液雖然在貴州茅台面前相形見絀，但是，它對其他酒企依然是壓倒性的存在。

五糧液800億元級營收、淨利潤300億元級別，市值曾突破萬億元，兩種維度，幾乎接近於洋河+山西汾酒+瀘州老窖。

同樣，洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖（000568.SZ），以及暫未上市的郎酒，牢牢把持白酒市場次頂級陣營的幾個座次。這么多年，尚無人可以突破圍欄。

在這個陣營中，洋河的領頭羊地位，雖然持續遭遇山西汾酒和瀘州老窖的挑战，座次仍沒有徹底改寫。接下來的兩三年，比較關鍵，鹿死誰手尚未可知。

二线白酒實力派們，由古井貢酒（000596.SZ）和今世緣（603369.SH）領銜；這幾年，它們靠着幾乎一樣的“次高端、全國化”战略脫穎而出。另外，醬酒第二股珍酒李渡（06979.HK）漸漸發揮出白酒綜合運營的勢能；舍得酒業（600702.SH）、水井坊（600779.SH）、酒鬼酒等，雖然遭遇整體挑战，但仍然堅守二线高端白酒市場。

近幾年，二线白酒陣營相對穩定，內部存在此消彼長，但是，並沒有什么異軍突起的外來者進入。

青海春天（600381.SH）以石破天驚的故事、品牌調性和營銷模式，試圖帶領聽花酒闖入高端白酒市場。結果，也是頭破血流。

白酒上市板塊中的尾部公司們，大多正在努力回血。即便有華潤的加持，金種子酒（600199.SH）的扭虧依然很難；皇台酒業（000995.SZ）“西北茅台”威名遠播，也有甘肅礦業大佬趙滿堂的助力，仍然未能走出業績泥潭，如果始終無法恢復業務，離下一次退市，又有多遠？

整個白酒行業，收縮更爲驚人。2016年，全國規模以上白酒企業1578家，如今已跌至不足1000家，幾年時間減少超過三分之一。

20余家白酒上市公司，可以看作是整個白酒行業的頭部陣營。這個集群2023年的總收入，大約佔到了白酒行業的55%，淨利潤佔比更是高達68%。

數據顯示，2023年全國規模以上白酒企業產量449.2萬千升，同比下降2.8%，營業收入7563億元，同比增長9.7%，利潤總額2328億元，同比增長7.5%。

存量趨勢越來越嚴峻，擠壓式增長與結構性繁榮持續共存，部分強勢品牌攜深度全國化洶湧而來，弱勢品牌們能否招架得住？市場正在毫無顧忌地向優勢品牌、頭部企業集中，白酒行業將再度進入淘汰期。

新一輪白酒行業調整，拉开了大幕。

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