IOSG:爲什么我們投資ether.fi?LRT 未來發展究竟走勢如何?

2024-03-19 15:29 IOST


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IOSG:爲什么我們投資ether.fi?LRT 未來發展究竟走勢如何?

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作者:Jiawei Zhu, IOSG Ventures

近期圍繞 EigenLayer 的再質押和 LRT (Liquid Restaking Token) 有很多討論,用戶圍繞各個協議潛在的空投預期進行下注,再質押成爲以太坊生態最火熱的敘事。本文將簡單討論筆者對 LRT 的一些想法和觀點。

LRT 的底層邏輯

LRT 是圍繞 EigenLayer 的多方市場衍生出來的新資產類別。LRT 與 LST 近似的目的是“解放流動性”,但由於 LRT 底層資產構成的不同,LRT 比 LST 更加復雜,並且存在多樣性,以及動態變化的性質。

在考慮 ETH 本位的情況下,如果將 LST 之下的以太坊質押視爲貨幣基金,則 LRT 作爲資產管理方可以看作是對於 AVS 的 Fund of Fund。對比 LST 和 LRT 是快速理解 LRT 底層邏輯的一種方式。

Source: IOSG Ventures

  • 1. 投資組合

LST 的投資組合只有以太坊質押一種,但 LRT 的投資組合多種多樣,可以把資金投入到不同的 AVS 爲他們提供經濟安全,也自然有不同的風險等級。不同 LRT 協議的資金管理方式和風險偏好也不盡相同。在資金管理層面 LST 是被動管理,LRT 是主動管理。LRT 可能會提供不同的管理策略,對應於不同級別的 AVS (如 EigenDA 對比新上线的 AVS)以適配用戶的收益/風險偏好。

  • 2. 收益率、來源和組成

LST 和 LRT 的收益率、以及收益率的來源和構成不同:

  • LST 的收益率目前大約穩定在 4.9% 左右,來源於以太坊共識層和執行層的共同收益,由 ETH 構成。

  • LRT 的收益率暫不確定,但基本上來源於各個 AVS 所支付的費用,且可能由 AVS 代幣、ETH、USDC 或者三者混合構成。根據我們和一些 AVS 的交流所得到的信息,大部分 AVS 會預留代幣總供應量的數個百分點作爲激勵和安全預算。如果 AVS 在發幣之前就已經上线,那么也可能支付 ETH 或者 USDC,取決於具體的情況。(這樣 Restaking 其實可以理解爲再質押 ETH 挖第三方項目代幣的過程)

既然是 AVS 代幣本位,那么其代幣波動的風險會比 ETH 更大,APR 也會隨之波動。AVS 還可能會有進入和退出的輪動情況。諸如此類都會給 LRT 的收益率帶來不確定性因素。

  • 3. 懲罰風險

以太坊質押存在兩種懲罰:Inactivity Leaking 和 Slashing 兩種,例如錯過區塊提案和雙重投票,規則確定性很高。如果由專業的節點服務提供商運營,Correctness 可以達到 98.5% 左右。

而 LRT 協議需要相信 AVS 軟件編碼無誤,對罰沒規則無異議,以免觸發預期之外的懲罰。由於 AVS 的種類多樣,且大多數是早期項目,這本身存在不確定性。並且,AVS 隨着業務的發展可能會有規則上的變動,例如迭代更多的功能等等。此外,在風險管理層面還需要考慮 AVS Slasher 合約的可升級性、罰沒條件是否客觀且可被驗證等等。由於 LRT 作爲管理用戶資產的代理人,LRT 需要對這些方面進行綜合考慮,慎重選擇合作夥伴。

當然,EigenLayer 鼓勵 AVS 進行完全審計,包括 AVS 的代碼、罰沒條件和與 EigenLayer 交互的邏輯。EigenLayer 也有一個基於多籤的否決委員會,來對罰沒事件進行最終審核與把關。

LRT 短期內的快速增長

Source: EigenLayer

EigenLayer 對 LST 的再質押採取分階段开放的模式,而對 Native Restaking 沒有限制。對 LST 進行限制可能是一種飢餓營銷的手段,實則更重要的是促進 Native Restaking 的增長。因爲限制 LST 之後用戶如果想要進行再質押,只能轉向第三方 LRT 協議的提供 Native Restaking,這也極大促進了 LRT 協議的發展。目前通過 LRT 流入 EigenLayer 的 ETH 佔 EigenLayer 總 TVL 的 55% 左右。

此外,隱含的一點是,Native Restaking 可以提供 Ethereum Inclusion Trust,這也是 EigenLayer 所提供和倡導的,除 Economic Trust 和 Decentralization Trust 之外的第三種信任模型。即以太坊驗證者除了通過質押對以太坊做出承諾之外,還可以運行 AVS 並對 AVS 作出承諾。這些承諾大多與 MEV 相關。其中一個用例是“未來區塊空間拍賣”。例如預言機可能需要在特定時間段內提供喂價服務;或者 L2 需要每隔幾分鐘向以太坊發布數據等等,它們可以向提議者支付費用預留未來的區塊空間。

LRT 的競爭格局

首先,爲了讓解放出來的流動性有用武之地,DeFi 的整合是 LRT 協議之間主要比拼的一點。

如上所述,盡管理論上 AVS 需要計算它們所需的經濟安全來達到一定的安全閾值,但目前大多數 AVS 的做法是拿出 Token 總供應量的一部分來進行激勵。由於不同的 AVS 存在輪換和進出,激勵取決於 AVS Token 的價格,因此 LRT 資產的不確定性要遠大於 LST(LST 有穩定的“Risk-free rate”和 ETH 價格的良好預期),在主流 DeFi 的協議的整合和兼容上很難成爲像 stETH 這樣的“硬通貨”。

畢竟作爲質押協議,LRT 的流動性 和 TVL 會是 DeFi 協議首先關注的評判標准,其次是品牌、社區等等。流動性着重體現在退出的時間周期。通常來講,從 EigenPod 退出需要七天時間,隨後從以太坊質押中退出也需要一定的時間。TVL 較大的協議可以建立更好的流動性,例如 Etherfi 運營的 Liquidity Pool Reserve 能夠提供快速的取款(即 eETH -> ETH)。

但在 EigenLayer 主網上线之前討論主流 DeFi 的整合還爲時尚早,因爲很多東西還是未知數。

在其他方面,近日 Ether.fi 在官推發出 $ETHFIWIFHAT 的 meme 代幣推文,爲代幣上线造勢,讓人浮想聯翩。Swell 採用 Polygon CDK、EigenDA 和 AltLayer 構建 zkEVM L2,將其 LRT rswETH 作爲 Gas 代幣。Renzo 則在 Arbitrum、Linea 和 Blast 上主打多鏈的整合。相信各個 LRT 協議後續都會推出自己的差異化打法。

然而,不管是 LST 還是 LRT,同質化程度都相對較高,雖然 LRT 相比 LST 而言可施展的空間更大,但即便一個 LRT 向市場推出一個新的 idea,競爭對手也有能力效仿。筆者認爲護城河還是在於鞏固和提升 TVL 和流動性上。Etherfi 目前具有最高的 TVL 和最好的流動性,假設所有 LRT 協議的空投預期都被兌現,Etherfi 對吸引新資金來說會有更大的優勢。(在這其中機構用戶的採用也不可忽視,Etherfi 有 30% 的 TVL 來自於機構用戶)

在空投事件結束後,LRT 的格局完全有可能重新洗牌,LRT 協議之間對用戶和資金的爭奪會更加激烈(例如 Etherfi 的空投發放完畢之後,部分資金可能立即湧向其他平台)。在 EigenLayer 完全上线主網、且 AVS 开始提供收益之前,LRT 對用戶的粘性都不那么強。

LRT 的可持續性

LRT 的可持續性其實可以看作 EigenLayer 這個系統的可持續性,因爲以太坊質押的收益會一直存在,而 AVS 則未必。經常被問到的一個問題是:以當前 11b 的 TVL 計算,EigenLayer 如何提供與之匹配的收益率(例如每年 5%)?筆者認爲有如下幾點:

  • 雖然 EigenLayer 在主網完全上线前 TVL 達到 11b,甚至超過 AAVE,但在一系列相關協議的空投結束後,EigenLayer 的 TVL 一定會有一段均值回歸的校正時期。總的來說,短期內要考慮的收益率並不需要那么多。

  • 其次,每個 AVS 的代幣提供的收益、持久性、波動率不同,每個質押者的風險偏好和對收益的追求也不同,在這個過程中還會有市場自發的動態調控(更多的 ETH 質押到某個 AVS 會使收益率下降,促使質押者轉向其他 AVS 或者其他協議),因此無法簡單地用整個 TVL 的百分比來直接計算需要提供的收益。

  • 在中長期的視角下,EigenLayer 生態能夠持續發展的動力還是在於需求端,即需要有足夠的 AVS 爲經濟安全买單,並且要有可持續性,這也和 AVS 自身業務好壞的情況相關。目前來看,除了 AltLayer 等 12 個 AVS 早期合作夥伴之外,還有一系列 AVS 已經宣布了合作。筆者了解到還有幾十個 AVS 在排隊等待整合。當然,這也與 AVS 的項目質量、Token 的表現和激勵機制的設計有關,目前沒有辦法給出確定的 comments。

小結

最後,關於 LRT 的未來格局,筆者有以下觀點:

1. 盡管競爭非常激烈,但 LRT 仍是一級市場 EigenLayer 生態中投資布局的首選方向。在 EigenLayer 中投資 AVS,投資邏輯應該考慮這個中間件的投資邏輯,這並不因爲採用了它 EigenLayer 來啓動網絡而有所不同,只是實現產品的方式不同。未來可能有幾十上百個 AVS 在 EigenLayer 上構建,因此 AVS 的概念並不稀奇。節點服務提供商這個方向則已經由一些成熟的公司所牢牢佔據。而 LRT 顯然離用戶更近,作爲用戶和 EigenLayer 之間的抽象層,兼有 Staking 和 DeFi 的屬性,作爲資產的分配者在生態中有更大的話語權。在整個 EigenLayer 的生態布局中,我們還關注开發者工具、Anti-slashing 密鑰管理、風險管理、公共物品等領域。

2. 目前,通過 LRT 和 LST 參與 EigenLayer 再質押的比例約爲 55% 和45%。我們預計隨着 EigenLayer 的逐漸發展,LRT 解鎖流動性的優勢會隨之顯現,這一比例可能達到七三开左右(假設一些保守持有 stETH 的巨鯨和機構仍然選擇被動持有 stETH)。當然,LRT 的風險不可忽視,由於資產結構的嵌套,我們也需要注意極端行情下的 depeg 等系統性風險。長遠來看,我們希望看到 EigenLayer 生態中的 AVS 能夠茁壯發展,爲 LRT 提供相對穩定的底層結構和收益。

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