作者：Arthur Hayes，BitMEX創始人，Medium；編譯：鄧通，金色財經

地殼上的灰塵如期返回日本北海道。白天陽光明媚，溫暖宜人，但到了晚上，卻冷得刺骨。這種天氣模式造成了可悲的雪況，被稱爲地殼上的灰塵。在看似美麗的未被破壞的電力板塊下面，潛伏着冰和脆雪。這是討厭的東西。

隨着冬去春來的加速，我想重溫一年前發表的《地殼上的塵埃》一文。 在本文中，我提出了如何創建一種綜合支持的法定穩定幣的方法，該穩定幣的存在不依賴於TradFi銀行系統。 我的想法是將多頭加密貨幣對衝與空頭永續掉期頭寸結合起來，創建一個合成法定貨幣單位。 我將其命名爲 Nakadollar，因爲我設想使用比特幣和短期 XBTUSD “永續”掉期作爲創建合成美元的一種方式。 我在文章的結尾承諾支持一個可靠的團隊，試圖盡我所能將這個想法變成現實。

一年的變化有多大啊。 Guy是Ethena的創始人。 在參與 Ethena 之前，Guy 曾在一家價值 600 億美元的對衝基金工作，投資於信貸、私募股權和房地產等特殊情況。 Guy 在 2020 年开始的 DeFi 夏季期間捕獲了垃圾幣，從此再也沒有回頭。 讀完《地殼上的塵埃》後，他受到啓發，決定推出自己的合成美元。 但正如所有偉大的企業家所做的那樣，他希望改進我最初的想法。 他不使用比特幣，而是創建一種使用以太坊的合成美元穩定幣。

Guy 選擇以太坊是因爲以太坊網絡提供了原生收益。 爲了提供安全性和處理交易，以太坊網絡驗證者通過協議直接爲每個區塊支付少量的 ETH。 這就是我所說的 ETH 質押收益率。 此外，由於以太坊現在是一種通縮貨幣，因此以太坊/美元遠期、期貨和永續掉期交易的價格持續高於現貨，這是有根本原因的。 短期永續掉期持有者可以獲取此溢價。 將實物質押的 ETH 加上空頭 ETH/美元永久掉期頭寸相結合，創造出高收益的合成美元。 截至本周，質押的 Ethena USD (sUSDe) 目前的年收益率約爲 >50%。

如果沒有一個可以執行的團隊，再好的想法也毫無意義。 Guy 將他的合成美元命名爲 Ethena，並組建了一支搖滾明星團隊來快速、安全地啓動該協議。 Maelstrom 於 2023 年 5 月成爲創始顧問，作爲交易，我們收到了治理代幣。 我過去曾與許多高質量的團隊合作過，Ethena 的工作人員毫不偷工減料地完成了任務。 快進 12 個月，Ethena 的穩定幣 USDe 在主網上线僅 3 周後，其發行量就接近 10 億枚（TVL 爲 10 億美元；1 USDe = 1 美元）。

我相信Ethena可以超越 Tether 成爲最大的穩定幣。 這個預言需要很多年才能實現。 然而，我想解釋一下爲什么Tether是加密貨幣領域最好和最差的穩定幣。 它是最好的，因爲它可能是 TradFi 和加密領域每名員工最賺錢的金融中介。 這是最糟糕的，因爲 Tether 的存在是爲了讓其較貧窮的 TradFi 銀行合作夥伴高興。 銀行的嫉妒以及Tether爲美國和平金融體系的守護者帶來的問題可能會立即導致 Tether 的終結。

對於所有那些被誤導的Tether FUDsters，我想說得一清二楚。 Tether不是金融欺詐，Tether也沒有對其儲備撒謊。 此外，我對 Tether 的創始人和運營者懷有最大的敬意。 但恕我直言，Ethena將震撼Tether。

本文將分爲兩部分。 首先，我將解釋爲什么美聯、美國財政部和具有政治背景的美國大型銀行希望摧毀Tether。 其次，我要深入討論Ethena。 我將簡要概述Ethena的構建方式、其如何維持與美元掛鉤以及其風險因素。 最後，我將提供Ethena治理代幣的估值模型。

閱讀本文後，你將了解爲什么我相信Ethena是加密生態系統中提供基於公鏈的合成美元的最佳選擇。

注意：實物支持的法定穩定幣是發行人在銀行账戶中持有法定貨幣的代幣，即 Tether、Circle、First Digital等。合成支持的法定穩定幣是發行人持有加密貨幣並用短期衍生品進行對衝的代幣，即Ethena。

嫉妒的綠色

Tether（代碼：USDT）是以流通代幣衡量的最大穩定幣。 1 USDT = 1 美元。 USDT 在以太坊等各鏈的錢包之間發送。 爲了維持掛鉤，Tether 在銀行账戶中爲流通中的每單位 USDT 持有 1 美元。

如果沒有美元銀行账戶，Tether 就無法履行創建 USDT、托管 USDT 的美元以及贖回 USDT 的功能。

創建：如果沒有銀行账戶，就無法創建 USDT，因爲交易者無法發送美元。

美元托管：如果沒有銀行账戶，就沒有地方可以持有支持 USDT 的美元。

USDT的贖回：如果沒有銀行账戶，就無法贖回USDT，因爲沒有銀行账戶可以將美元發送給贖回者。

擁有銀行账戶並不足以確保成功，因爲並非所有銀行都是平等的。 全球有數千家銀行可以接受美元存款，但只有某些銀行在美聯儲擁有主账戶。 任何希望通過美聯儲清算美元以履行其作爲美元代理行義務的銀行都必須持有主账戶。 美聯儲保留對授予哪些銀行主账戶的完全自由裁量權。

我將快速解釋代理銀行業務的運作方式。

共有 3 家銀行：A、B 和 C。銀行 A 和 B 位於兩個非美國司法管轄區。 C 銀行是一家擁有主账戶的美國銀行。 銀行 A 和 B 希望能夠在法定金融體系中轉移美元。 他們各自申請使用銀行C作爲代理行。 銀行C評估銀行的客戶群並予以批准。

銀行 A 需要向銀行 B 匯出 1,000 美元。資金流量爲 1,000 美元從銀行 A 在銀行 C 的账戶轉移到銀行 B 在銀行 C 的账戶。

讓我們稍微改變一下示例，添加銀行 D，它也是一家擁有主账戶的美國銀行。 A銀行使用C銀行作爲代理行，B銀行使用D銀行作爲代理行。 現在，當銀行 A 想向銀行 B 匯出 1,000 美元時會發生什么？ 資金流向是銀行C將1000美元從其在美聯儲的账戶轉移到銀行D在美聯儲的账戶。 D 銀行最終將 1,000 美元存入 B 銀行的账戶。

通常，美國境外的銀行使用代理銀行在全球範圍內電匯美元。 這是因爲一旦美元在不同司法管轄區之間流動，就必須直接通過美聯儲進行清算。

我自 2013 年以來一直從事加密貨幣領域，而且通常情況下，您存入法幣的加密貨幣交易所的銀行不是在美國注冊的銀行，這意味着它依賴於擁有主账戶的美國銀行來處理法幣存款和取款。 這些規模較小的非美國銀行渴望存款和銀行加密貨幣公司，因爲它們可以收取高額費用並且無需爲存款支付任何費用。 在全球範圍內，銀行通常迫切需要廉價的美元融資，因爲美元是全球儲備貨幣。 然而，這些規模較小的外國銀行必須與其代理銀行進行互動，以處理其住所之外的美元存取款業務。 盡管代理銀行容忍這些與加密業務相關的法幣流動，但無論出於何種原因，有時某些加密客戶會在代理銀行的要求下從較小的銀行中剔除。 如果規模較小的銀行不遵守規定，他們就會失去代理銀行關系以及在國際上轉移美元的能力。 一家失去了轉移美元能力的銀行就等於是行屍走肉。 因此，如果代理銀行要求，小型銀行總是會放棄加密貨幣客戶。

當我們分析 Tether 銀行合作夥伴的實力時，這種代理銀行至關重要。

Tether銀行合作夥伴：大不列顛信托銀行（Britannia Bank & Trust）、Cantor Fitzgerald、資本聯盟（Capital Union）、Ansbacher、Deltec信托銀行（Deltec Bank and Trust）。

在列出的五家銀行中，只有Cantor Fitzgerald一家是在美國注冊的銀行。 然而，這五家銀行都沒有美聯儲主账戶。 Cantor Fitzgerald 是一名一級交易商，幫助美聯儲實施公开市場操作，例如买賣債券。 Tether 轉移和持有美元的能力完全取決於變化無常的代理銀行的一時興起。 考慮到 Tether 美國國債投資組合的規模，我認爲他們與 Cantor 的合作對於繼續進入該市場至關重要。

如果這些銀行業首席執行官沒有通過談判獲得 Tether 股權以換取提供銀行服務，那么他們就是傻瓜。 當我稍後介紹 Tether 的每位員工收入指標時，你就會明白其中的原因。

這就是Tether的銀行合作夥伴表現不佳的原因。 接下來，我想解釋爲什么美聯儲不喜歡Tether的商業模式，以及爲什么從根本上講，它與加密貨幣無關，而與美元貨幣市場的運作方式有關。

完全儲備銀行

從TradFi的角度來看，Tether是一個完全儲備的銀行，也稱爲窄銀行（narrow bank）。 完全儲備的銀行吸收存款而不將其貸出。 它提供的唯一服務是來回匯款。 由於儲戶不面臨任何風險，因此它幾乎不支付存款利息。 如果所有儲戶同時要求退款，銀行可以立即滿足這一要求。 因此，這個名字——完全儲備。 與部分准備金銀行形成鮮明對比的是，該銀行的貸款規模大於存款基礎。 如果所有儲戶同時向一家部分保留的銀行索要資金，那么該銀行就會破產。 部分准備金銀行支付利息以吸引存款，但儲戶面臨風險。

Tether本質上是一個完全儲備的美元銀行，提供由公鏈驅動的美元交易服務。沒有貸款，沒有搞笑的東西。

美聯儲不喜歡完全准備金的銀行，不是因爲它們的客戶是誰，而是因爲這些銀行如何處理存款。 爲了理解爲什么美聯儲討厭完全准備金銀行模式，我必須討論量化寬松（QE）的機制及其影響。

銀行在 2008 年金融危機期間倒閉，因爲它們沒有足夠的准備金來彌補不良抵押貸款的損失。 准備金是銀行存放在美聯儲的資金。 美聯儲根據未償還貸款總額監控銀行准備金規模。 2008年之後，美聯儲確保銀行永遠不會出現准備金短缺。 美聯儲通過實施量化寬松來做到這一點。

量化寬松是美聯儲從銀行購买債券並將其在美聯儲持有的准備金記入銀行的過程。 美聯儲進行了價值數萬億美元的量化寬松債券購买，導致銀行准備金余額膨脹。 萬歲！

量化寬松並沒有明顯地導致通貨膨脹，因爲銀行准備金留在了美聯儲。 大流行刺激金直接交給民衆，讓他們隨心所欲地消費。 如果銀行轉而借出這些准備金，2008 年之後的通貨膨脹將會立即上升，因爲這些錢將掌握在企業和個人手中。

部分准備金銀行的存在是爲了提供貸款； 如果他們不貸款，他們就賺不到錢。 因此，在其他條件相同的情況下，部分准備金銀行更愿意將其准備金借給付費客戶，而不是將其留在美聯儲。 美聯儲遇到了問題。 他們如何確保銀行體系擁有近乎無限的准備金而不造成通貨膨脹？ 美聯儲選擇向銀行業“行賄”，而不是放貸。

賄賂銀行要求美聯儲爲銀行系統的超額准備金支付利息。 要計算賄賂的數額，請將美聯儲持有的銀行准備金總額乘以准備金余額利息（IORB）。 IORB 必須徘徊在聯邦基金利率的下限和上限之間。

借貸有風險。 借款人默認。 銀行寧愿從美聯儲獲得無風險利息收入，也不愿向私營部門放貸並遭受可能的損失。 因此，隨着量化寬松的推進，銀行體系的未償貸款增長速度與美聯儲資產負債表的增長速度不同。 然而，成功並不便宜。 當聯邦基金利率爲 0% 至 0.25% 時，賄賂成本並不高。 但現在，由於聯邦基金利率爲 5.25% 至 5.50%，IORB 賄賂每年讓美聯儲損失數十億美元。

美聯儲維持“高”政策利率以抑制通脹； 然而，由於 IORB 成本較高，美聯儲變得無利可圖。 美國財政部以及美國公衆正在通過 IORB 計劃直接資助美聯儲向銀行行賄。 當美聯儲賺錢時，會將這些款項匯給美國財政部。 當美聯儲虧損時，美國財政部就會借錢並將其輸送給美聯儲以彌補損失。

QE 解決了銀行准備金不足的問題。 美聯儲現在希望減少銀行准備金以抑制通貨膨脹。 輸入量化緊縮（QT）。

QT 是指美聯儲向銀行系統出售債券，並用美聯儲持有的准備金支付費用。 量化寬松會增加銀行准備金，而量化寬松則會減少銀行准備金。 隨着銀行儲備下降，IORB 賄賂成本也會下降。 顯然，如果銀行准備金在向 IORB 支付高利率的同時增加，美聯儲不會感到高興。

完全准備金銀行模式的運作與美聯儲既定目標背道而馳。 完全准備金的銀行不發放貸款，這意味着 100% 的存款都作爲准備金存入美聯儲。 如果美聯儲开始向從事與 Tether 類似業務的銀行授予完全保留的銀行牌照，這將加劇央行的損失。

Tether 不是美國授權的銀行，因此它無法直接向美聯儲存款並賺取 IORB。 但 Tether 可以將現金存入貨幣市場基金，該基金可以使用逆回購計劃（RRP）。 RRP 與 IORB 類似，美聯儲必須支付聯邦基金下限和上限之間的利率，以便准確決定短期利率交易的方向。 國庫券（T-bills）是一年期以下的零息債券，其交易收益率略高於建議零售價（RRP）利率。 因此，雖然 Tether 不是銀行，但其存款投資於需要美聯儲和美國財政部支付利息的工具。 Tether 在貨幣市場基金和國債上投資了近 810 億美元。 Tether 正在扼殺美聯儲。 美聯儲也不可能。

Tether 套利美聯儲，因爲 Tether 對 USDT 余額支付 0%，但賺取的收益約爲聯邦基金利率的上限。 這是 Tether 的淨息差（NIM）。 正如你可以想象的那樣，Tether 對美聯儲加息感到非常高興，因爲在不到 18 個月（2022 年 3 月至 2023 年 9 月）的時間內，淨息差從基本爲 0% 升至接近 6%。

Tether 並不是唯一一家針對美聯儲的穩定幣發行商。 Circle（USDC）和所有其他接受美元並發行代幣的穩定幣都在做同樣的事情。

如果銀行出於某種原因放棄 Tether，美聯儲將不會提供任何幫助。 

耶倫呢？ 她的財政部與Tether有什么矛盾嗎？

Tether規模太大了

美國財政部長珍妮特·耶倫需要一個運轉良好的美國國債市場。 這使她能夠借到必要的資金來支付每年數萬億美元的政府赤字。 2008 年之後，美國國債市場規模與財政赤字一起急劇膨脹。 它長得越大，就越脆弱。

來自美國政府證券流動性指數的圖表清楚地顯示了自大流行以來美國國債市場流動性不斷下降（數字越高意味着流動性狀況越差）。 只需少量的拋售就能擾亂市場。 我所說的擾亂市場是指債券價格迅速下跌或收益率上升。

Tether 目前是美國國債的22個最大持有者之一。 如果 Tether 出於某種原因不得不迅速減持所持股份，可能會導致全球債券市場陷入混亂。 我說全球性是因爲所有法定債務工具都以某種方式、形式或形式定價，不受美國國債曲线的影響。

如果 Tether 的銀行合作夥伴啓動了Tether，耶倫可能會通過以下方式進行幹預：

• 也許她會規定給 Tether 一段合理的時間來保留其客戶身份，這樣它就不會被迫出售資產來快速滿足贖回請求。

• 也許她會凍結 Tether 的資產，使其無法出售任何東西，直到她認爲市場可以吸收 Tether 的資產。

但耶倫肯定不會幫助 Tether 尋找另一個長期銀行合作夥伴。 Tether 和服務於加密貨幣市場的類似穩定幣的增長給美國國債市場帶來了風險。

或許，如果 Tether 決定購买沒人想要的債券（即期限超過 10 年的長期債券），而不是每個人都想要的短期票據，那么耶倫可能會站在他們一邊。 但爲什么 Tether 會冒這種久期風險來賺取比期限較短的國債更少的錢呢？ 這是由於收益率曲线倒掛（長期利率低於短期利率）。

美式和平金融機構中最強大的部門寧愿 Tether 不存在。 而這一切都與加密貨幣無關。

Tether 太富有了

Maelstrom 的才華橫溢的分析師爲 Tether 創建了以下投機性資產負債表和損益表。 他們結合了 Tether 的公开披露和他們的判斷來創造這一結果。

下面列出了美國治下和平經濟和政治體系的八家“太大而不能倒台”(TBTF) 銀行及其 2023 財年淨利潤。

Cantor Fitzgerald 不是一家銀行，而是一家一級交易商和貿易公司。 一級交易商銀行僅有 23 家。 因此，在總存款列中，Cantor 的該數字代表其資產負債表資產的價值。 我從 Zippia 獲得了 Cantor 的淨利潤和員工總數的估計值。

Tether 每位員工的收入爲 6200 萬美元。 名單上沒有其他銀行能與之相媲美。 Tether 的盈利能力是加密貨幣將如何影響人類文明歷史上最大的財富轉移的另一個例子。

爲什么這些 TBTF 銀行不提供與之競爭的與法幣掛鉤的穩定幣？ Tether 每名員工的收入比這些銀行中的任何一家都高，但如果沒有這些銀行和其他類似銀行，Tether 就不可能存在。

也許這些銀行之一可以購买 Tether，而不是要求 Tether 去銀行化。 但他們爲什么要這么做呢？ 這肯定不適合技術。 由於公共區塊鏈的透明度，部署 Tether 智能合約克隆的代碼已經在互聯網上了。

如果我是一家支持 Tether 存在的美國銀行的首席執行官，我會立即解除它們的銀行账戶並提供競爭產品。 第一家提供穩定幣的美國銀行將很快佔領市場。 作爲用戶，持有 JPMorgan 股票的風險低於 Tether。 前者是大而不能倒銀行的責任，而本質上則是帝國的責任。 後者是一家私人公司的責任，受到整個美國銀行體系及其監管機構的蔑視。

我沒有理由相信一家美國銀行正在密謀推翻 Tether。 但這樣做是微不足道的。 爲什么 Tether 這個由在巴哈馬群島闲逛的加密貨幣傀儡擁有、其存在 100% 依賴於美國銀行系統的訪問權限，在幾個交易日內的收入超過了傑米·戴蒙 (Jamie Dimon)？ 

隨着加密貨幣牛市的推進，任何與加密貨幣業務無關的股票都會上漲。 由於市場對不良商業房地產貸款的恐慌，一家美國銀行的股價正在下跌，該銀行可以通過進入加密穩定幣市場來獲得估值提升。 這可能是美國銀行最終與 Tether、Circle 等公司直接競爭所需的全部動力。

如果 Circle 的 IPO 進展順利，預計銀行系統將面臨挑战。 Circle 和 Tether 等穩定幣企業的交易價格應低於收益，因爲它們沒有競爭護城河。 Circle 能夠進行 IPO 本身就是一場喜劇。

沒有比這更高的山了……

我剛剛解釋了爲什么美國銀行系統摧毀 Tether 比在數學奧林匹克競賽中擊敗卡羅琳·埃裏森 (Caroline Ellison) 更容易。 但作爲加密生態系統，我們爲什么要創建一種不同類型的與法定貨幣掛鉤的穩定幣呢？

感謝 Tether，我們知道加密資本市場渴望一種與法定貨幣掛鉤的穩定幣。 問題是銀行提供的服務很差，因爲沒有競爭可以讓它們變得更好。 使用 Tether，任何有互聯網連接的人都可以 24/7 進行美元支付。

Tether 有兩個主要問題：

• 用戶不會收到 Tether 的 NIM 的任何分成。

• 即使 Tether 按規定行事，也可能會在一夜之間被美國銀行系統關閉。

公平地說，任何貨幣的用戶通常都不會分享鑄幣稅收入。 持有實物現金美元鈔票並不意味着您有權獲得美聯儲的利潤……但絕對可以承受其損失。 因此，USDT 持有者不應期望收到 Tether 的任何淨息差。 然而，應該得到補償的一個用戶群是加密貨幣交易所。

Tether 的主要用例是用於加密貨幣交易的融資貨幣。 Tether 還提供了一種近乎即時的方式在交易場所之間轉移法定貨幣。 交易所作爲加密貨幣交易的場所，爲 Tether 提供了效用，但他們卻得不到任何回報。 沒有可以購买的 Tether 治理代幣爲持有者提供 NIM 索賠權。 除非交易所在 Tether 早期以某種方式收購了股權，否則就無法分享 Tether 的成功。 這並不是一個關於爲什么 Tether 應該向交易所提供資金的悲慘故事。 相反，這會促使交易所支持穩定幣發行人，將大部分 NIM 轉嫁給持有人，並爲交易所提供在發行人發展初期以低廉估值購买治理代幣的機會。

很簡單，如果想要超越 Tether，就必須向穩定幣持有者支付大部分 NIM，並向交易所出售廉價的治理代幣。 這就是吸血鬼烏賊攻擊物理法幣支持的穩定幣的方式。

Ethena 嚴格按照這個劇本行事。 USDe 的持有者可以直接將其質押給 Ethena，並賺取大部分 NIM。 各大交易所均在早期融資中投資了 Ethena。 Ethena 的上限表中包括 Binance Labs、Bybit via Mirana、OKX Ventures、Deribit、Gemini 和 Kraken 作爲交易所合作夥伴投資者。

就這些交易所所代表的市場份額而言，它們覆蓋了主要交易所大約 90% 的 ETH 未平倉合約。

Ethena如何運作？

Ethena 是一種綜合支持的法定加密貨幣美元。

ETH = Ether

stETH = Lido 質押的 ETH 衍生品

ETH = stETH

ETH = stETH = 10,000 美元

ETH/美元永續掉期合約價值 = 價值 1 美元的 ETH 或 stETH = 1 / ETH 或 stETH 美元價值

掛鉤

USDe是Ethena發行的穩定幣，旨在與美元1:1掛鉤。

Ethena 加入了各種授權參與者 (AP)。 AP 可以按照 1:1 美元的比例鑄造和銷毀 USDe。

鑄幣：

目前，接受 stETH Lido、Mantle mETH、Binance WBETH 和 ETH。 然後，Ethena 自動出售 ETH/USD 永續掉期以鎖定 ETH 或 ETH LSD 的美元價值。 然後，該協議鑄造等量的 USDe，與空頭永久對衝的美元價值相匹配。

例子：

AP 存入 1 stETH，價值 10,000 美元。

Ethena 每份掉期合約出售 10,000 ETH/美元 = 10,000 美元/1 美元合約價值。

AP 收到 10,000 USDe，因爲 Ethena 賣出了每份掉期合約 10,000 ETH/USD。

燃燒：

爲了銷毀 USDe，AP 將 USDe 存入 Ethena。 然後，Ethena 自動回補其空頭 ETH/美元永久掉期頭寸的一部分，從而解鎖一定數量的美元價值。 然後，協議將銷毀 USDe，並根據解鎖的美元價值減去執行費用的總金額返還一定數量的 ETH 或 ETH LSD。

例子：

AP 存入 10,000 USDe。

Ethena 每份掉期合約回購 10,000 ETH/美元 = 10,000 美元 / 1 美元合約價值

AP 收到 1 stETH = 10,000 * $1 / $10,000 stETH/USD 減去執行費用

爲了理解爲什么，最初 USDe 在 Curve 等穩定幣交易平台上的交易價格應該比美元略有溢價，我將解釋爲什么用戶想要持有 USDe。

美元收益率

ETH 質押收益率和 ETH/美元永續掉期資金的結合相當於高合成美元收益率。 爲了獲得這一收益，USDe 持有者直接將其抵押在 Ethena 應用程序上。 只需不到一分鐘即可开始賺取收益。

因爲sUSDe在發布時大約30%的收益率非常高； 已經持有收益少得多的美元穩定幣的用戶將轉向 sUSDe。 這給买方帶來了壓力，並將推高 USDe 在 Curve 池中的價格。 當 USDe 的交易溢價足夠大時，AP 就會介入並套利差價。

想象一下：1 USDe = 2 USDT。 如果AP可以用價值1 USDT的ETH或stETH創造1 USDe，他們就可以獲得無風險的1美元利潤。 這是過程：

1. 將美元電匯至交易所。

2. 出售 1 美元換取 ETH 或 stETH。

3. 在 Ethena 應用程序上存入 ETH 或 stETH 即可收到 1 USDe。

4. 在 Curve 上存入 USDe 並以 2 USDT 的價格出售。

5. 在交易所以2美元的價格出售2 USDT，並將美元提取到銀行账戶。

如果用戶認爲 Ethena 是安全的並且收益率是真實的，那么在這個假設的例子中，流通中的 USDT 將下降，而流通中的 USDe 將上升。

UST收益率

太多加密貨幣領域的人相信 Ethena 會像 UST 一樣失敗。 UST 是附屬於 Terra/Luna 生態系統的穩定幣。 Anchor 是 Terra 生態系統中的去中心化貨幣市場協議，爲質押 UST 的人提供 20% 的年收益率。 人們可以存入 UST，然後 Anchor 會將這筆存款借給借款人。

任何穩定幣發行者都必須說服用戶爲什么他們應該從（通常是 Tether）轉向新產品。 高產量是促使這一轉變的原因。

UST由Luna支持，比特幣是通過出售Luna購买的。 Luna 是生態系統的治理代幣。 該基金會擁有 Luna 的大部分股份。 由於Luna價格高昂，基金會將Luna出售爲UST，以支付高額UST利息。 利率不是以實物美元支付的，而是您賺取了更多的 UST 代幣。 雖然 UST 維持與美元 1:1 的掛鉤，但市場認爲，如果持有更多 UST，也就持有更多美元。

隨着Anchor鎖定的UST總價值的增長，其UST利息支出也隨之增長。 基金會繼續出售 Luna 來補貼 Anchor 的 UST 獎勵變得不可持續。 收益率僅來自於市場認爲 Luna 應該價值數萬億美元。

當 Luna 價格开始下跌時，算法穩定幣的死亡螺旋就开始了。 由於 Luna 的鑄造和銷毀方式是爲了保持 UST 與美元 1:1 的掛鉤，隨着 Luna 貶值，維持 UST 與美元掛鉤變得更加困難。 一旦錨定匯率劇烈斷裂，Anchor 上積累的所有 UST 利息就變得一文不值。

Ethena收益率

USDe產生收益的方式與 UST 完全不同。 Ethena 持有兩項產生收益的資產。

質押ETH：

ETH 使用 Lido (stETH) 等流動性質押衍生品進行質押。 stETH 賺取 ETH 質押收益。 ETH 存入 Lido。 Lido 運行以 ETH 存款資本化的驗證節點，並將以太坊網絡支付的 ETH 匯給 stETH 持有者。

Perp Swaps:

永久掉期是一系列連續的短期期貨合約。 大多數永續合約的資金費率每 8 小時重置一次。 資金費率基於永久居民與永久居民的溢價或折扣。 如果在過去 8 小時內，永續合約的交易價格較其他永續合約溢價 1%。下一期資金費率+1%。 如果資金費率爲正，則多頭支付空頭； 如果利率爲負，則相反。

Ethena 持有永續掉期空頭頭寸，以鎖定其持有的質押 ETH 的美元價值。 因此，如果資金爲正，Ethena 將獲得利息收入。 如果是負數，則支付利息。 顯然，作爲 USDe 持有者，我們希望確信 Ethena 將收到利息而不是支付利息。 問題是爲什么 ETH/USD 的遠期交易要溢價？

以太坊現在是一種通貨緊縮貨幣。 美元是一種通貨膨脹貨幣。 如果未來 ETH 減少但美元增加，那么 ETH/USD 的遠期交易價格應該會更高。 這意味着任何槓杆遠期衍生品（例如永續掉期）的交易價格都應高於現貨。 資金大部分應該是正數，這意味着 Ethena 會收到利息。 數據支持了這一點。

什么會導致以太坊從通貨緊縮貨幣轉變爲通貨膨脹貨幣？ 如果以太坊的網絡使用量大幅下降，每個區塊燃燒的 ETH Gas 就會少得多。 在這種情況下，以太坊區塊獎勵將大於燃燒的以太坊。

什么會導致美元從通脹貨幣轉變爲通縮貨幣？ 美國政客需要停止爲了連任而花費大量金錢。 美聯儲必須將其資產負債表削減至零。 這將導致美元信貸貨幣流通嚴重收縮。

我認爲這兩種情況都不太可能發生。 因此，在可預見的未來的大多數時期內，有理由預期融資利率爲正。

USDe 不是 UST。

ETH 質押收益率和正的永續掉期資金的結合產生了 USDe 的收益率。 收益率並不基於 Ethena 治理代幣的價值。 USDe 和 UST 以完全不同的方式產生收益。

Ethena風險點

Ethena 存在交易對手風險。 Ethena 不是去中心化的，也沒有試圖去中心化。 Ethena 在衍生品中心化交易所 (CEX) 上持有短期永續掉期頭寸。 如果這些 CEX 由於多種原因無法支付掉期頭寸的利潤或無法返還存入的抵押品，Ethena 將遭受資本損失。 Ethena 試圖通過將資金交給第三方托管人來降低直接交易對手風險，例如：

Tether 的交易對手風險來自TradFi銀行。 Ethena的交易對手風險來自衍生品 CEX 和加密貨幣托管人。

CEX 是 Ethena 的投資者，在不被黑客攻擊和確保其衍生品得到適當支付方面擁有既得利益。 衍生品 CEX 是最賺錢的加密貨幣公司，他們希望保持這種狀態。 操你的顧客可不是什么好生意。 隨着 Ethena 的發展，衍生品未平倉合約的增長會增加 CEX 的費用收入。 所有激勵措施都是一致的。 CEX 希望 Ethena 表現出色。

Tether的產品有助於加密資本市場的運作。 加密貨幣的存在是爲了去中介化TradFi 銀行。 TradFi銀行希望加密貨幣失敗。 從基本面來看，銀行業 Tether 加速了TradFi的消亡。 激勵措施不一致。 TradFi銀行不希望Tether表現出色，監管機構也不希望Tether表現出色。

Ethena爲了我們，來自我們，又名 FUBU（For Us, By Us）。

Tether爲了我們，來自他們，又名 FUBAR（For Us, By Them）。

LSD智能合約和懲罰風險

Ethena持有 ETH LSD。 它面臨智能合約風險。 例如，Lido可能會出現問題，導致stETH變得毫無價值。 此外，還存在被懲罰的風險。 當以太坊節點網絡驗證者違反某些規則時，就會發生懲罰。 作爲懲罰，驗證者持有的 ETH 資本會減少。

負資金

正如我之前提到的，永久互換融資利率可能會在很長一段時間內爲負值。 融資利率可能會變得非常負，以至於 Ethena 資產的淨資產價值低於已發行的 USDe 數量。 然後 USDe 將打破下行掛鉤。

Ethena智能合約風險

就像 Tether 一樣，Ethena 在公共區塊鏈上運行智能合約。 代碼中可能存在錯誤，導致意外行爲，最終導致 USDe 持有者遭受損失。 通常，黑客會嘗試免費鑄造大量穩定幣，然後在 Uniswap 或 Curve 等平台上將其交易爲另一種加密貨幣。 隨着穩定幣供應量的增加，而支持穩定幣的資產卻沒有相應增加，這會導致掛鉤關系被打破。

然而，Ethena 智能合約相對簡單，其大部分復雜性在於鏈下工程。 鏈上鑄幣/贖回合約只有大約 600 行代碼，只有經過批准的參與者才能與鏈上最敏感的合約進行交互，這有助於降低阻止惡意未知交易對手與之交互的風險。

增長的極限

USDe的流通供應量只能增長到交易所以太坊期貨和貨幣掉期合約的總未平倉量。實物支持的法定穩定幣的流通供應量約爲1300億美元。以太坊在所有交易所的未平倉合約85億美元。所有交易所120億美元，以及另外310億美元的比特幣合約未平倉合約，一旦以太坊決定將比特幣作爲抵押品，就可以利用這些合約。由於比特幣和以太坊的未平倉合約總額約爲430億美元，鑑於目前的市場狀況，以太坊不可能佔據第一的位置。雖然Ethena從ETH开始，但BTC和SOL非常容易添加到他們的系統中，這只是一個排序問題。

隨着加密貨幣作爲一種資產類別的增長，總未平倉量將呈指數級增長。一些人認爲，加密貨幣作爲一種資產類別，在這個周期將達到10萬億美元。在這個層面上，考慮到以太坊是法定市值第二大的加密貨幣，以太坊的未平倉權益可能超過1萬億美元並不荒謬。

以太坊將隨着加密貨幣的增長而增長。

保險基金

保險基金的目的是減輕由於上述一些風險而造成的財務損失。 如果資金利率變爲負值或合成美元脫鉤，這些基金將在公开市場上充當 USDe 的競標者。 該基金由穩定幣（USDT 和 USDC）、stETH 和 USDe/USD LP 頭寸組成。 目前，保險基金的資本來自 Ethena Labs 融資輪的資金，以及 USDe 產生的未抵押的部分收益。 未來，隨着 USDe 流通供應量的增長，這些資金將通過長期收益率進行資本化。 截至撰寫本文時，保險基金爲 1600 萬美元。

USDT 和 USDe 都不是沒有風險的。 然而，風險是不同的。 Tether 和 Ethena 最終可能會失敗，但原因不同。

當人們开始相信 USDe 的收益率並不高時，USDe 的流通量就會增加。

這就是即將推出的 Ethena 治理代幣發揮作用的地方。

Ethena估值

與任何貨幣發行者一樣，Ethena 的生死存亡都取決於鑄幣稅。 這就是創造貨幣的成本與創造貨幣的成本之間的差異。 我想提出一個簡單的模型，根據這些鑄幣稅收入對Ethena進行估值。 對於那些可能在未來幾個月購买 Ethena 治理代幣的人來說，您至少應該嘗試構建一個模型來評估該協議。

任何發行的 USDe 都可以被質押並賺取 ETH 質押加上永續資金收益。 截至目前，Ethena 將分配支持 sUSDe 的資產產生的收益，而支持未抵押 USDe 的資產產生的收益將在本次分片活動結束後發送至保險基金，該收入將進入協議。 我估計長期分割將是協議生成的收益的 80% 歸入質押的 USDe (sUSDe)，而生成的收益的 20% 歸入 Ethena 協議。

Ethena協議年收入 = 總收益 * (1–80% * (1 — sUSDe 供應量 / USDe 供應量))

如果 100% 的 USDe 被質押，即 sUSDe 供應 = USDe 供應：

Ethena協議年收入 = 總收益 * 20%

總收益率 = USDe 供應 *（ETH 質押收益率 + ETH Perp 掉期資金）

ETH 質押收益率和 ETH Perp Swap 資金均爲可變利率。 最近的歷史可以指導我們未來的可能性。

ETH 質押收益率——我假設 PA 收益率爲 4%。

ETH Perp Swap 資金——我假設 PA 爲 20%。

該模型的關鍵部分是應使用收入倍數的全稀釋估值 (FDV)。 這始終是一個猜謎遊戲，但我將根據類似的 DeFi 穩定幣項目提出一些未來的路徑。

使用這些倍數作爲指導，我創建了以下潛在的 Ethena FDV。

本周Ethena 8.2億美元資產產生了67%的收益率。 假設 sUSDe 與 USDe 的供應比率爲 50%，則推斷一年後，Ethena的年化收入約爲 3 億美元。 使用類似 Ondo 的估值得出的 FDV 爲 1,890 億美元。 這是否意味着 Ethena 的 FDV 在推出時將接近 2000 億美元？ 不。 但這確實意味着市場將爲Ethena未來的營收付出的高估值。

總結

如果你不記得這篇文章的其他內容，請記住這一點：

Ethena爲了我們，來自我們，又名 FUBU（For Us, By Us）。

Tether爲了我們，來自他們，又名 FUBAR（For Us, By Them）。

你可以決定是做多還是做空 USDe 或最終的 Ethena 治理代幣。 我希望這篇文章能夠闡述 Ethena 的使命以及它爲何對加密貨幣的成功如此重要。

說到這裏，我向你告別了，因爲我必須集中精力在撕碎這些硬皮雪時不要損壞我的大腿。