來源：國盛證券研究所

摘要

比特幣現貨ETF以比特幣現貨爲基礎資產，是傳統資本市場投資者持有比特幣的一種合規投資工具。現貨ETF能否在美獲批，是市場最爲關注的焦點。比特幣ETF允許投資者獲得比特幣和相關資產的敞口，而無需進行研究、購买或存儲實際的加密貨幣（或衍生資產），在合規性、費用、流動性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場和投資者。因此，市場一直期待美國SEC盡快批准比特幣現貨ETF。

劇烈的價格波動是SEC審慎的原因之一，最近一批現貨ETF申請最終期限在明年3月。過去，美國資本市場提交的比特幣現貨ETF多次被SEC拒絕，理由主要是比特幣市場投資者保護不足。10月16日，行業媒體Cointelegraph在X（原Twitter）上發布假消息導致比特幣價格短期劇烈波動，致使價值近1億美元的加密貨幣頭寸在不到一個小時內就被清算。類似這種情況在加密貨幣市場並非罕見，因此SEC的擔憂也並非全無道理。美國SEC已相繼推遲對WisdomTree、Invesco 、Galaxy、Valkyrie、富達、VanEck、Bitwise和貝萊德的比特幣現貨ETF申請做出決議，目前主要的11個比特幣現貨ETF申請的最新審核時間將集中至10月中旬，最終期限在2024年3月。可以說，比特幣現貨ETF在美國市場的申請進入了高峰期，而比特幣減半預計在2024年4月底初左右，因此，這次現貨EFT是否獲批成爲行業最爲關注的焦點。

參考黃金ETF推出對金價的推動，比特幣現貨ETF值得期待。黃金ETF的推出對金價產生積極推動，這對比特幣現貨ETF有着積極的啓示。需要注意的是，世界對黃金的認可並非由現貨ETF而產生，而若比特幣現貨ETF獲批，則意味着龐大的傳統財富世界對比特幣、甚至Web3.0世界的認可，將進一步加速兩者的融合。這是一個從0到1的過程，邊際變化遠超是黃金ETF獲批。當然，另一層面不同的是，比特幣總數固定在2100萬枚，而黃金仍然有不斷的新增產出。比特幣現貨ETF在美獲批，有望帶來增量資金。Galaxy Digital測算得到的結論是：比特幣在現貨ETF獲批的第一年內預計上漲74%（以2023年9月30日比特幣價格26920美元爲起點）；在較長時間內，投資比特幣產品的潛在資金規模爲1250億美元至4500億美元之間。

信息面、基本面和資金面有望在明年“共振”。縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉換行情，比特幣減半都是在上行行情啓動的起點區域，這是信息層面的“經驗利好”，而每一輪行情都以一輪行業創新應用作爲基本面支撐，當然，增量資金的注入是上行行情啓動的基礎。就目前的情況看：信息面：預計2024年4月底迎來第四次減半；基本面：RWA/意圖等創新驅動新的行業應用誕生，正在蓄積新的應用創新；資金面：若比特幣現貨ETF獲批，將帶來極大的增量資金。

投資建議：建議關注算力挖礦股BTBT/DGHI/IREN/RIOT/MARA/BITF/CSLK/HIVE/WULF/BTCM/ARBK/BTOG/MIGI/BTDR，礦機生產商CAN，加密貨幣交易所Coinbase(COIN)、0863.HK；屯幣股MSTR等。

風險提示：區塊鏈商業模式發展不及預期；監管政策的不確定性。

1．核心觀點

比特幣現貨ETF以比特幣現貨爲基礎資產，是傳統資本市場投資者持有比特幣的一種合規投資工具。過去十年比特幣現貨ETF在美國市場屢遭否決，但隨着加密貨幣市場的成長以及傳統資本市場對加密資產的認可度提升。雖然其他國家市場已有比特幣現貨ETF、美國市場已有一些比特幣期貨ETF產品，但現貨ETF能否在美獲批，依舊是市場最爲關注的焦點。

縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉換行情，比特幣減半都是在上行行情啓動的起點區域，這是信息層面的“經驗利好”，而每一輪行情都有行業創新應用作爲基本面支撐，當然，增量資金的注入是上行行情啓動的基礎。就目前的情況看，信息面上預計2024年4月底迎來第四次減半；基本面方面RWA/意圖等創新驅動新的行業應用誕生，正在蓄積新的應用創新；資金面方面，若比特幣現貨ETF獲批，將帶來極大的增量資金。

2. 比特幣現貨ETF申請進入高峰期

2.1. 比特幣現貨ETF爲何重要

比特幣現貨ETF以比特幣現貨爲基礎資產，是傳統資本市場投資者持有比特幣的一種合規投資工具。比特幣現貨ETF是以比特幣爲底層資產的交易所交易基金、是一種指數型基金。比特幣ETF允許投資者獲得比特幣和相關資產的敞口，而無需進行研究、購买或存儲實際的加密貨幣（或衍生資產），在合規性、費用、流動性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場和投資者。

相較而言，比特幣期貨ETF底層資產是比特幣期貨合約，比特幣期貨ETF和現貨ETF的核心區別在於基礎資產。從價格波動角度來看，現貨ETF和期貨ETF非常相似，都旨在精確追蹤BTC價格，幫助投資者獲得BTC敞口；通常期貨ETF費用較高，因爲它們還涉及期貨合約操作，更爲復雜。因此，市場一直期待美國SEC盡快批准比特幣現貨ETF。

根據coinglass數據顯示，截至11月5日，主流的20個加密貨幣交易所錢包比特幣余額爲183.5萬枚、40家上市公司共持有比特幣約20.8萬枚；而根據Galaxy Digital的測算，截至9月30日，比特幣投資產品（還包括ETP和封閉式基金）持有的比特幣總計84.2萬枚——若按照11月5日Coinbase（COIN）交易平台比特幣3.52萬美元價格計算，這些比特幣總價值約爲296億美元。

現存的比特幣投資產品存在着高額費用、低流動性和跟蹤誤差等問題，更爲關鍵的是，這些產品對持有更雄厚資金的傳統投資者群體來說，還存在着合規性和便利性方面的問題，何況親自管理比特幣還涉及錢包/私鑰管理、自主托管和稅務申報等行政負擔等問題。因此，比特幣現貨ETF將是更爲理想的投資工具。

2.2. 比特幣ETF申請的坎坷之路

BTC現貨ETF最早可以追溯到2013年Winklevoss雙胞胎兄弟（Cameron and Tyler）試圖推出BTC現貨ETF，在多年中申請了數次，但都未獲成功，至今該計劃仍在擱淺中。而彼時，即2013年比特幣達到第一次牛市的頂峰，價格1163美元，截至今年11月5日，比特幣價格已超過3.5萬美元。不斷上漲的價格帶來的吸引力，是資本市場對比特幣現貨ETF關注的最直接因素。因此後續有很多機構嘗試推出比特幣現貨ETF。

過去，美國資本市場提交的比特幣現貨ETF多次被SEC拒絕，理由主要是比特幣市場投資者保護不足。當地時間10月16日，行業媒體Cointelegraph在X（原Twitter）上發布消息稱貝萊德申請的比特幣現貨ETF產品iShares獲得SEC批准，此消息刺激下，比特幣從27900美元飆升至30000美元，隨後在證實是假消息後調整後回落至27900美元左右，致使價值近1億美元的加密貨幣頭寸在不到一個小時內就被清算。類似這種情況在加密貨幣市場並非罕見，因此SEC的擔憂也並非全無道理。

美國證券交易委員會（SEC）已相繼推遲對WisdomTree、Invesco Galaxy、Valkyrie、富達、VanEck、Bitwise和貝萊德的比特幣現貨ETF申請做出決議，目前主要的11個比特幣現貨ETF申請的最新審核時間將集中至10月中旬，最終期限在2024年3月。可以說，比特幣現貨ETF在美國市場的申請進入了高峰期，而比特幣減半預計在2024年4月底，因此，這次現貨EFT是否獲批成爲行業最爲關注的焦點。與十年前相比，這一批比特幣現貨ETF申請機構已出現貝萊德等傳統主流金融投資機構，也就是說，傳統金融機構入局比特幣現貨ETF已經成爲趨勢，若獲批，則進入加密貨幣投資的資金有望以傳統金融資本爲主，這是與過去不同之處。

2.3. 灰度勝訴SEC事件爲市場帶來信心

在比特幣現貨ETF批准之前，灰度（Grayscale）的比特幣等加密貨幣信托是傳統金融市場投資加密貨幣資產的替代產品。截至11月4日，灰度已推出包括BTC、ETH、加密貨幣大盤指數等多種加密貨幣信托。

類似GTBC這些產品，投資者可以直接在二級市場購买、交易GTBC股票，但作爲封閉基金，目前沒有明確的贖回規則。在較長的一段時間內，GTBC一直保持負溢價，爲解決流動性問題，灰度試圖將GBTC轉爲ETF。2022年6月29日，SEC拒絕了灰度關於將其比特幣信托（GTBC，Grayscale Bitcoin Trust）轉爲ETF的申請，而後經灰度申訴，2023年10月23日華盛頓特區巡回上訴法院做出了最終裁決，命令SEC取消拒絕灰度比特幣現貨ETF申請的決定，認爲SEC拒絕灰度試圖將其價值約170億美元的Grayscale比特幣信托基金(GBTC)轉換爲現貨ETF的決定是“武斷且反復無常”的。這意味着SEC必須重新受理灰度將GBTC轉換爲現貨ETF的申請，當然，其結果仍然有拒絕的可能，但SEC必須給出新的有說服力的理由。爲了顯示ETF對灰度的重要性，灰度特地在其官網开闢一個訴訟頁面板塊，將其與SEC的訴訟以時間线的形式展示，這也反映出灰度對比特幣現貨ETF的執着和決心。

雖然灰度贏得訴訟雖然不意味GBTC將馬上自由轉換爲ETF，但市場認爲比特幣現貨ETF越來越近了，此次勝訴爲市場注入了很大的信心。受此系列消息影響，截至11月4日，灰度比特幣信托負溢價率持續收窄至12.77%。

灰度的勝訴表明，推出比特幣現貨ETF在法律層面並沒有“硬傷”，這爲市場帶來了很大的信心，因此比特幣現貨ETF申請進入高峰期，市場對此期待情緒也呈現出相當的熱度。

3. 現存的比特幣ETF市場是怎樣的

3.1．比特幣現貨ETF情況

雖然在美國市場比特幣現貨ETF申請並不順利，但實際上有幾個其他國家資本市場已經先於美國批准了比特幣現貨 ETF，其中排名居前的比特幣現貨 ETF 包括：

• Purpose Bitcoin ETF（BTCC)於2021年2月推出，該ETF在多倫多證券交易所（TSX）交易，一直非常受歡迎；

• 3 iQ CoinShares Bitcoin ETF（BTCQ）是另一只在TSX交易的比特幣現貨ETF；

•  QBTC 11 by QR Asset Management（QBTC 11）是拉丁美洲首只比特幣ETF，於2021年6月在巴西證券交易所（BVMF）推出。截至2023年11月4日，QBTC 11 ETF持有727枚比特幣。

這些比特幣ETF可以很好地跟隨比特幣現貨價格表現，從而持有ETF可以獲得比特幣敞口，這些ETF成功顯示了強勁的投資者需求。按照11月5日Coinbase（COIN）交易平台比特幣3.52萬美元價格計算，比特幣約七千多億美元的市值，相比較下ETF的規模無疑還有很大上升空間。盡管比特幣ETF已經在加拿大、巴西和歐洲等國家或地區可以進行交易，但美國市場的現貨比特幣ETF仍面臨監管障礙，同時也是是市場最期待的產品。

3.2．比特幣期貨ETF已然先行

隨着比特幣帶領加密貨幣市場的壯大，加密資產逐步進入傳統金融投資機構的視野。2017年12月18日，作爲全球最大期貨交易所之一的芝加哥商業交易所（CME）推出比特幣期貨合約，而就在8天之前（2017年12月10日），芝加哥期權交易所（CBOE）上线的比特幣期貨合約成爲全球首個（傳統金融市場）比特幣期貨合約。

雖然目前還沒有在美國上市的比特幣現貨ETF，但已經有一些在美上市的比特幣期貨ETF。截至11月4日，BITO、XBTF、BTF、BITS和DEFI這5個主要比特幣期貨ETF管理的總資產已經達到了11.9億美元。其中，由ProShares在2021年10月正式發行的BITO是統計範圍內規模最大的期貨ETF，總資產達到了10.8億美元。其次，由VanEck和Valkyrie發行的XBTF和BTF的總規模分別爲5866萬美元和3194萬美元。

這些比特幣期貨ETF追蹤的標的通常以芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）的比特幣期貨合約爲主。其中，規模最大的BITO是唯一一個全部配置CME期貨合約的期貨ETF，並實行“滾動”期貨合約的策略。除此之外，其他期貨ETF在配置CME期貨合約的基礎上，還配置了一定比例的其他資產，比如XBTF和BTF配置了美國國債，BITS配置了其他機構發行的區塊鏈ETF等。

在美國還未批准比特幣現貨ETF之前，期貨ETF部分滿足了一些投資機構對比特幣相關資產的投資需求，但11.9億美元規模較之於比特幣近七千億美元的市值來說，很顯然遠遠不夠滿足市場的需求。因此現貨ETF才如此受市場關注。

4. 比特幣現貨ETF將帶來什么

U.S. Global Investors在歸納黃金ETF推出的經驗後，認爲在2004年推出黃金現貨ETF後，隨着流動性和程序化交易增加，黃金價格上漲420%，黃金的經驗說明現貨ETF確實很重要，這對比特幣現貨ETF推出後的市場影響提供一種經驗參考和啓示；因此認爲比特幣現貨ETF的推出也將打开相關板塊上漲的空間。

需要注意的是，世界對黃金的認可並非由現貨ETF而產生，而若比特幣現貨ETF獲批，則意味着龐大的傳統財富世界對比特幣、甚至Web3.0世界的認可，將進一步加速兩者的融合。這是一個從0到1的過程，邊際變化遠超是黃金ETF獲批。當然，另一層面不同的是，比特幣總數固定在2100萬枚，而黃金仍然有不斷的新增產出。

比特幣現貨ETF在美獲批，有望帶來一定的增量資金。截至2023年10月，美國財富管理市場由經紀商（27.1萬億美元）、銀行（11.9萬億美元）和注冊投資顧問（9.3萬億美元）共計管理的資產總額達到了48.3萬億美元。GalaxyDigital據此測算，得到的結論是：

• 比特幣在現貨ETF獲批的第一年內預計上漲74%（以2023年9月30日比特幣價格26920美元爲起點）；

• 在較長時間內，投資比特幣產品的潛在資金規模爲1250億美元至4500億美元之間。

縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉換行情，比特幣減半都是在行情轉向上行的起點區域，這是信息層面的“經驗利好”，而每一輪行情都以一輪行業創新應用（分別是比特幣競品湧現、以太坊智能合約驅動的行業應用初步探索、DeFi/元宇宙等創新應用帶來的創新）作爲基本面支撐，當然，增量資金的注入是上行行情啓動的基礎。就目前的情況看：

• 信息面：預計2024年4月底迎來第四次減半；

• 基本面：RWA/意圖等創新驅動新的行業應用誕生，正在蓄積新的應用創新；

• 資金面：若比特幣現貨ETF獲批，將帶來極大的增量資金

因此，我們認爲，站在三方驅動模型角度來看，比特幣現貨ETF若獲批，將有望爲市場帶來積極因素。

隨着SEC給出最終審批期限的臨近，市場更關注這次審批的結果，以及審批的具體意見。根據Fox Business記者報道稱，SEC在與ETF申請方的會議時對於現貨比特幣的ETF批准提出了新的條件，包括需要ETF使用現金創建等。這意味着比特幣現貨ETF在美國資本市場的不斷推進，這是加密貨幣市場眼前最關注的議題。

投資建議：關注加密貨幣相關板塊

我們認爲，比特幣現貨ETF若獲批，其意義不僅僅爲比特幣投資帶來傳統金融資本，而是推動傳統金融資本進入整個加密貨幣市場甚至Web3.0世界。因此建議關注加密貨幣及Web3.0相關的上市公司。

目前相關上市公司主要有四類：

1）算力挖礦股：通過持有/托管算力开展比特幣挖礦業務；

2）礦機制造商：研發生產、銷售比特幣礦機；

3）加密資產交易所：爲加密資產提供交易、托管、理財等服務；

4）屯幣股：以比特幣作爲主要配置資產。

風險提示

區塊鏈商業模式發展不及預期：作爲比特幣等加密貨幣基礎的區塊鏈技術，存在商業模式落地不及預期的風險；相關算法和生態發展不及預期，導致加密貨幣市場價格產生波動。

監管政策的不確定性：目前各國關於加密貨幣和比特幣現貨ETF監管政策還處於研究和探索階段，並沒有一個成熟的監管模式，所以行業面臨監管政策不確定性的風險。

本文節選自國盛證券研究所已於2023年12月30日發布的報告《比特幣現貨ETF將帶來什么?》，具體內容請詳見相關報告。

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