作者：Babywhale，Foresight News

近期，Paradigm 因將官網首頁的介紹從專注於加密貨幣和 Web3 變成了「研究驅動的科技投資公司」，被戲稱爲「背叛了革命」。雖然 Paradigm 可能由於 LP 壓力等等種種原因暫時轉移了注意力，但其近期的動作已暗示了它在 Web3 領域繼 DeFi 之後的又一長线的布局。

DeFi 的槓杆遊戲

鏈上的 DeFi 賽道一直以來是傳統金融領域從業人員創業的首選之一。在幾年前，作爲一個渴望流動性卻苦於沒有完善鏈上設施的藍海，DeFi 可以說在很短的時間內完成了興起到爆發的過程，並在一定程度上助推了從 2020 年下半年到 2021 年一整年的牛市。

可能很多人都對「DeFi 帶來了牛市」這一論斷深信不疑，但其中的邏輯可能並非所有人都明白。

雖然不能說是全部的原因，但上一輪牛市產生很大程度上得到了「槓杆」二字的助推。無論是讓 300 億美元一夜蒸發的 Terra，還是倒閉的 Three Arrows Capital、Celsius 等機構，都是因爲過度增加槓杆，在市場下跌後觸發了連鎖反應。

除了中心化機構，鏈上的「槓杆」也不容小覷。在 2021 年比特幣價格從接近 6.5 萬美元跌至 3 萬美元附近的過程中，DeFi 借貸協議的總清算量達到了數十億美元。而這些 TVL 達到了數十億甚至百億美元的大型 DeFi 協議背後不乏 Paradigm 的身影。

在之前《Paradigm 投資版圖大盤點： 4 年投 70 家，遍布基礎設施、DeFi 和 NFT》（https://foresightnews.pro/article/detail/18571 ）一文中，我們梳理了 Paradigm 所投資的項目，除了公鏈、錢包、DAO 等一些基礎設施之外，其他的投資幾乎都和金融相關。且作爲 Uniswap、Compound、MakerDAO 的早期投資者，Paradigm 幾乎是「一手」創建了以太坊上的流動性基礎設施。

據 DefiLlama 數據顯示，巔峰時期，Uniswap、Compound、MakerDAO 三者在以太坊上的 TVL 分別達到了 102.4 億美元、 119.77 億美元和 189 億美元，幾乎佔據了以太坊 TVL 巔峰時期 1100 億美元的「半壁江山」。

作爲前高盛的外匯交易員與 Coinbase 的聯合創始人，Paradigm 聯合創始人 Fred Ehrsam 想必深諳流動性與槓杆對金融市場的影響。Compound 通過相比傳統金融市場中更高的收益與更低的利率，加上沒有繁瑣的流程，吸引了大批機構資金進場通過提供流動性獲取收益，抑或是尋求槓杆交易；MakerDAO 更是允許抵押 ETH、WBTC 等主流資產直接「印鈔」。如果說 Compound、Aave 還只是將想獲取穩定收益的大資金投入到流通中，MakerDAO 的槓杆效應可謂更加明顯。

Paradigm 聯合創始人 Fred Ehrsam

MakerDAO 協議鑄造的穩定幣 DAI 通過 Uniswap、Curve 等 DEX 實現了與 USDT、USDC 等通過抵押等量美元鑄造的穩定幣的幾乎無滑點互換，使得 DAI 產生了實際的購买力，並將槓杆產生的影響傳導到了支持 DEX 的大量資產上。

雖然 Uniswap 本身與加槓杆這件事並無直接關系，但當借貸協議發生清算時，將被清算的抵押品轉入交易所再賣出顯然效率太低了，Uniswap 則正好提供了一個直接調用合約就可以清算抵押品的場所。

正如 2008 年的次貸危機，正是因爲在房地產上施加了大量槓杆，將貸款批給了很多本沒有足額償還能力的人，最終在房價下跌時產生連鎖反應導致了危機的爆發。而 DeFi 之中由於流動性挖礦的存在，很多用戶爲了更高的收益，將借出的資產重復抵押借貸以獲取更高的挖礦收益，最終在抵押資產價格下跌時發生了「踩踏」。

NFT 領域的「故技重施」？

在 2022 年一整年的下跌中，DeFi 借貸領域並未出現大額的清算。經過了一輪洗禮之後，很多 DeFi 用戶已經深刻認識到了槓杆的可怕之處，雖然不是說不能加，但需要時刻關注槓杆率以及抵押品情況。雖然 DeFi 領域仍然在出現很多例如 GMX 的創新，但很明顯這種左腳踩右腳螺旋上升的情況可能不會再次發生了。

那么問題來了，下一個增長點在哪兒？

在仔細研究 Paradigm 在 NFT 領域的投資，我們發現了其投資組合中的 NFT 交易市場 Blur、OpenSea、Magic Eden 以及 NFT 碎片化協議 Tessera。

如果拿 DeFi 來對比一下就會發現，借貸（Blend）和交易市場（Blur、OpenSea、Magic Eden）這兩個有關於槓杆的基本要素已經齊了。

如果想在 NFT 領域復制 DeFi 帶來的「槓杆牛市」，在 Blur 出現之前都存在着一些缺失。在 Blur 之前，OpenSea 幾乎爲其他的 NFT 交易市場設立了一個模版，無論是 Magic Eden，還是 LooksRare、X2Y2、Element，幾乎都承襲了 OpenSea 的模式：一種純點對點的交易模式。

簡單舉例，如果使用 BendDAO+OpenSea 來復制 Compound+Uniswap 的模式，那么在便利性上是明顯不足的。拋开 BendDAO 清算時的拍賣機制不談，假設其使用 OpenSea 來清算，則清算人需要將其掛單在 OpenSea 上，等待买家或有人提供了其心儀的出價。之所以在流程上會如此復雜是因爲 OpenSea 本質上並沒有在「交易」這個層面上下功夫，而用戶似乎也習慣了「非同質化代幣就應該是這種交易模式」的思想。

Blur 的出現改變了這一切的格局。筆者猜測 Paradigm 在看到 Blur 的時候應該是如獲至寶，因爲其模式正是 Paradigm 所需要的「交易市場」。Blur 對很多原本被視爲常規的 NFT 市場交易元素做了省略，只用一個價格列表以及 Bid 池來呈現我們在訂單簿交易中所看到的买盤和賣盤。

這樣的模式改變了 NFT 領域一個根深蒂固的觀點：過去我們認爲地板價是某個 NFT 系列的最低價，而 Blur 告訴我們，Bid 池中在地板價之下的第一個擁有較深买盤的價格才是這個 NFT 系列的可以賣出的合理價格。

Blur 的出現讓 NFT 本身的金融資產屬性和交易屬性被無限放大，至於圖片是什么樣，有哪些特徵，這些特徵在總量中的佔比通通不重要，交易者只需要知道價格和买賣深度即可。在這樣的基礎設施之上，Blend 中發生的任何清算行爲都可以在 Blur 中直接實現，形成了閉環。

不過在此之前，Paradigm 其實有嘗試過另一種方案：NFT 碎片化。

原名爲 Fractional 的 Tessera 總融資額已有數千萬美元，其高光時刻發生在 2021 年，表情包 Doge 中柴犬的主人將 Doge 原圖鑄造爲 NFT 並碎片化，彼時按照被碎片化的 ERC-20 代幣計算，這張柴犬的照片最高價值達到過 2 億美元。

但就在兩周前，Tessera 宣布將結束所有業務。我們現在可以用「馬後炮」的方式去分析種種它無法成功的原因，筆者認爲最根本的原因在於其機制過於復雜，對於 Web3 的投資者來說，Blend 的先买後付以及分期付款方案可能更加簡單明了；又或許，市場的情緒告訴了我們 NFT 需要被作爲一個整體進行呈現。無論如何，NFT 碎片化仍是一次好的嘗試。

除了金融，還剩什么？

除了 Paradigm，Web3 領域也有很多創業者把目光轉向了當下更熱門的 AI 等領域。當下的 Web3 領域，DeFi 已很難出現突破性的創新，NFT 前途未卜，其他領域也難以見到像 DeFi 這樣對資金吸引力極強的敘事。很多人已經开始懷疑 Web3 是否還能再造一個如 2021 年一樣轟轟烈烈的牛市了。

仔細想來，目前除了 NFT 之外，可以添加極強的交易屬性的 Web3 原生資產已經幾乎沒有了，很多新的東西只是在已有產品的基礎上做一些無關痛癢的改進，而 NFT 本身對資金的吸引力在沒有新的有力敘事之前也非常有限。

Paradigm 把 Web3 原生資產的金融化給玩明白了，但作爲「火過一次」的概念，NFT 可能很難獨立支撐起一輪牛市。當下的熱門概念 Layer 2、ZK、社交、遊戲等似乎都沒有看到在資產類別層面上的創新。

所以，作爲一個以資產和交易爲核心的流動性市場，Web3 的下一個足以吸引足夠增量資金進場的「新資產」或許仍需一些時間進行探索。但無論如何，就像當年布局了 Uniswap 等 DeFi 協議後迎來了「DeFi Summer」一樣，Paradigm 現在需要做的，仍是等待。

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