現實世界資產（Real World Assets，簡稱 RWA）指的是通過區塊鏈技術進行代幣化的傳統資產，這一過程賦予了這些資產數字形態和可編程特性。本篇文章會一步步介紹 RWA 如何成爲繼美元穩定幣之後下一個實現規模化應用的賽道。

TLDR

• RWA 資產的特性，如高透明度、較強的流動性等使其具備了繼美元穩定幣後下一個在Defi 實現規模化應用的賽道

• RWA 大致有三種發展方向：公鏈與無認證類似 Defi 的體驗，公鏈但具有監管白名單交易特點以及僅限在私鏈或聯盟鏈交易等，第一種具有最高的可組合性，也是我們最想看到的發展方向

• 目前 Defi 沒有一個很好的方式留住現有資產或引入新的資產，Tradfi 面對急需解決的流動性、透明度以及交易成本等問題，引入 RWA 一定程度上可以解決兩者目前的問題，並促進 Defi 和 Tradfi 的融合

• 參照 RWA 的概念我們可以引申出 CWA（Crypto-World Asset），如 BTC ETF 等在傳統金融市場中參與加密貨幣市場的金融工具，兩者的深層需求可以歸結到投資者對推出風險匹配的細分化產品使得金融效率的提高的迫切需求

• 綜合用戶的交易成本，持有資產的成本、滿足合規要求的阻力等因素來說，美債 ETF 資產是早起 RWA 實現規模化應用的最優選擇。對目前 RWA 發展來說，合規風險、對手方風險以及美債違約風險是主要的不確定性來源

• 通過引入 RWA 資產，MakerDAO 目前實現了約 6.83% 的調整收益，並由於目前 DAI 存款比例不高，Maker 可以將 DSR 放大爲 RWA 收益的 1.86 倍。目前 MakerDAO 提供給 DAI 存款者 5% 的收益率，略高於美債 ETF 的收益，其不但通過 RWA 收益實現了可觀的收入，還將該收入帶到了鏈上給到 DAI 存款者

• 隨着 CDP 穩定幣項目方逐漸跟上 MakerDAO 的步伐逐漸使用 RWA 作爲自己的底層資產，RWA 在 CDP 穩定幣市場中會隨着 CDP 穩定幣市場份額與 RWA 資產佔比的增加有成倍的增長空間，大致範圍爲 $15.96 billion 至 $21.50 billion

• 隨着合規監管的完善，RWA 將從標准化資產开始，逐漸擴展到非標資產，與 CWA 兩者結合，實現區塊鏈技術從後端到前端的轉變，RWA 也會成爲 Defi 與 Tradfi 融合的關鍵賽道，並實現規模化應用

RWA 一覽

現實世界資產（Real World Assets，簡稱 RWA）指的是通過區塊鏈技術進行代幣化的傳統資產，這一過程賦予了這些資產數字形態和可編程特性。在這個框架下，各種類型的資產—從房地產和基礎設施到藝術品和私募股權—都可以被轉化爲數字代幣。這些代幣不僅僅是資產價值的數字符號，它們還包含與其對應的實物資產的多維信息，包括但不限於資產的性質、當前狀態、歷史交易記錄和所有權結構。廣義來說如今大規模使用的美元穩定幣也是 RWA 的一種形式，即美元的代幣化。本篇文章會一步步介紹 RWA 如何成爲繼美元穩定幣之後下一個實現規模化應用的賽道

RWA 資產以其獨特的多維優勢，具備了在區塊鏈生態系統中實現大規模應用的潛力。其高度的資產相關性和交易透明性能夠建立投資者信任，而流動性的增強和成本效率有力地推動了市場的活性和多樣性。智能合約的引入進一步提升了操作效率，同時也簡化了合規性和審計流程。這些核心特性共同爲RWA 鋪平了成爲繼美元穩定幣之後下一個規模化應用賽道的道路，預示着其在區塊鏈，乃至整個金融領域的廣闊前景。當然，RWA 資產多種多樣，哪些資產會在鏈上先行一步被規模化應用？以及不同資產上鏈的風險或挑战是什么？

綜合來看，目前較爲容易實現並已初具規模的主要是固定收益資產以及稀有金屬資產的代幣化市場，雖然目前黃金代幣化市場市值已超過 1 billion （主要代表項目 $PAXG, $XAUT），但從 Defi 目前本身的痛點及需求出發，即尋求標准化的，能爲鏈上帶來真實收益率資產的角度出發，固定收益類資產如美債/美債 ETF 等着手开始發展 RWA 是目前較爲容易且效率更高的方式。

通過所在區塊鏈以及 KYC 嚴格程度區分來看，RWA 主要有三個發展方向：

1. 公鏈與無許可體驗

第一個方向強調的是資產在公鏈上盡可能地實現無許可交易，以提供接近 DeFi 的用戶體驗。在這種模式下，現實世界資產被代幣化並在公鏈上自由交易，無需經過中心化的審批或許可，資產轉移也不會收到任何限制。這種做法最大化了資產流動性和市場參與度，同時也降低了交易成本。然而，這種接近DeFi 的體驗也帶來了一系列監管和合規性挑战，包括但不限於反洗錢（AML）和 KYC 等問題。因此，雖然這一方向具有明顯的優勢，但也需要解決相應的風險和合規性問題。

2. 公鏈與監管白名單

第二個方向是一種折中方案，即資產可能在公鏈上交易，但可能受到某種形式的監管或具有一定的門檻，例如通過地址白名單機制來限制參與者。在這種情況下，只有經過驗證並被添加到白名單中的地址才能參與到 RWA 的交易中。這種方法在提供一定程度的流動性和透明度的同時，也允許監管機構進行更有效的監管和合規性檢查。這樣，它在無許可和完全受監管的模式之間找到了一種平衡。

3. 私鏈/聯盟鏈與復雜的 KYC 流程

第三個方向是在私鏈或聯盟鏈上進行 RWA 交易，這通常涉及復雜的 KYC 流程和更嚴格的監管可控性，並且目前基本沒有資產可組合性。在這種模式下，驗證節點通常是政府驗證並有一定門檻的機構，這確保了整個系統在高度合規和可控的環境下運行。雖然這種方法可能限制了資產的流動性和市場參與度，但它提供了最高級別的監管合規性和數據安全性。這是許多政府和傳統金額機構更傾向於採用的模式。

爲什么需要 RWA？

Defi 視角：

由上圖 Defi TVL 數據可以看到，自 2022 年 5 月 UST 脫鉤引發市場恐慌和大量拋售後，Defi 板塊的 TVL 一直呈現下滑趨勢，目前項目和敘事很難再吸引場外資金，需要引入新的敘事結構和參與者，借鑑上面提到的 RWA 特點，現實世界資產上鏈提供真實的資產價值可能是目前最好的解決方案。

同時，爲了留住場內資金或吸引場外資金，Defi 能提供的高收益率是資金所追逐的關鍵數據，而 $UST 的類旁氏收益率導致資金方對高收益率的不信任，RWA 爲協議增加更具有現實世界資產背書的真實收益率能很好的解決這一問題。

Tradfi 視角：

1. 強監管控制與流動性工具的局限性

盡管傳統金融體系在資產分割和流動性方面取得了顯著進展，例如通過房地產投資信托基金（REITs）和交易所交易基金（ETFs），這些工具仍然受到嚴格的監管和結構限制。例如，REITs 和 ETFs 通常需要滿足一系列復雜的合規性要求，這不僅增加了運營成本，還限制了產品創新和市場參與度。因此，盡管這些工具在一定程度上提高了資產流動性，但仍有很大的提升空間。

2. 私人信貸領域的局限性

在私人市場，特別是私人信貸領域，存在多種限制和未滿足的需求。這些市場通常是手工操作的、緩慢的、不透明的，並且運營成本高昂。資本匹配過程涉及從尋找和資格審查投資者和投資機會，到最初的資本分配，再到資產的二級交易和管理的多個步驟。這些因素導致了資本配置的不合理和次優的客戶體驗。

3. 復雜金融產品的“黑箱”問題

在制作復雜金融產品時，傳統金融體系常常面臨“黑箱”問題，即缺乏透明度和可追溯性，往往難以穿透底層資產。這種不透明性不僅增加了風險，還限制了市場參與者的信任和參與度。通過底層資產映射到鏈上，並在鏈上通過智能合約的可組合性將資產打包成產品，監管部門只需要監管好底層資產的托管，使得基於簡單金融產品制作成復雜金融產品的過程能夠保持公开透明，從而解決這一問題。監管方面的便利或許可以使得鏈上金融產品的多樣性和流動性較傳統金融手段來說有所增強。

總的來說，TradFi 面臨的需求和挑战主要集中在提高流動性、增加透明度和降低成本等方面。RWA 通過代幣化和區塊鏈技術爲這些問題提供了有效的解決方案。特別是在私人市場和復雜金融產品領域，RWA有望帶來前所未有的透明度和效率，從而解決傳統金融體系的核心瓶頸。通過引入 RWA，傳統金融體系有望實現更高的資本效率、更廣泛的市場參與和更低的交易成本，從而推動整個金融生態系統的健康和可持續發展。

同時不難觀察到，不管是 Tradfi 中的傳統機構或官方機構還是 Defi 的項目方，在 RWA 領域已深耕多年，尋找兩者之間的協同和融合的機會。而這裏又不得不提到一個近期備受關注的概念 — 比特幣 ETF，並由此參照 RWA 的概念我們可以延伸出一個新的概念 — CWA (Crypto-World Asstes)

RWA 與 CWA

隨着比特幣逐漸成爲主流投資類別，各大金融機構正在積極申請比特幣 ETFs 的批准。這一趨勢不僅標志着加密資產逐漸融入傳統金融體系，還爲我們提供了一個全新的視角來考慮這些資產：即 CWA（Crypto-World Assets）的概念。CWA 與 RWA 有許多相似之處，主要體現在資產標准化和流動性提升方面。然而，與 RWA 主要關注將現實世界資產代幣化不同，CWA 是加密資產和與之相關的金融產品在現實世界中的標准化。兩者的雛形我們可以看到，分別是美債/美債 ETFs 的鏈上發行和比特幣 ETFs 在現實世界中的批准與發行交易。

與 RWA 一樣，CWA 也面臨着一系列監管和合規性問題。然而，由於加密資產的去中心化和跨界性質，這些問題在 CWA 的情境下更爲復雜。例如，比特幣 ETFs 的批准需要解決多個監管難題，包括但不限於資產托管、價格操縱和市場監管等。但 CWA 的引入有望進一步提高加密資產的流動性和市場參與度。通過將加密資產與傳統金融產品結合，CWA不僅能吸引更多的傳統投資者進入加密市場，還能爲現有的加密投資者提供更多的投資和風險管理工具。

無論是 RWA 還是 CWA，其深層需求和出現原因都可以追溯到推出風險匹配的細分化產品使得金融效率的提高。高效的金融市場促使投機行爲增加，這進一步推動了對更多資產和投資機會的需求。在這一背景下，傳統金融機構和 DeFi 平台都需要 RWA 和 CWA 來打通資金流動的路徑，從而吸引更多用戶和資本。RWA 和 CWA 作爲金融創新的新形態，不僅能滿足市場對多樣化資產和穩定收益的需求，還能促進資金流向效率更高的領域。通過打破 Tradfi 和 DeFi 之間的壁壘，RWA 和 CWA 有望推動整個金融生態系統向更高效、更透明和更可持續的方向發展。這不僅能提高金融市場的整體效率，還能爲投資者提供更多的投資選擇和更好的風險管理工具。這也是 RWA 的規模化應用背後的一個重要依據。

爲什么是美債 ETF 資產？

教育成本

我們思考一下，爲什么美元穩定幣成爲了加密貨幣 Mass Adoption 的應用領域？爲什么不是比特幣或者其他幣圈原生加密貨幣，又或者爲什么不是其他國家的法幣穩定幣？

首先用戶的教育成本是一個重要但經常被忽視的考量因素。對於大多數用戶而言，理解和接受新的金融產品和技術需要時間和精力。其次相對於其他法幣穩定幣，美元穩定幣更容易被全球範圍內的用戶接受，且美元本身就是全球最主要的儲備貨幣和交易貨幣，其具有的廣泛跨境使用場景，大大降低了教育用戶的成本。因此借助用戶對美元的了解和信任，與美元掛鉤的穩定幣能夠更快地獲得市場信任。同時由於美元的全球主導地位，其相關的教育材料和資源更易於標准化和全球化，進一步降低了多語言、多文化環境下的教育難度。較低的用戶教育成本往往也是實現規模化應用的重要因素之一

同理，這也是爲什么我們採用美債相關資產而不是其他主權國家發行的債。美國國債被廣泛視爲全球最安全的資產之一，它們在全球金融市場中的高信譽及流動性，減少了用戶接受新金融產品或投資渠道的阻力。高度的市場透明度和審計規範爲用戶提供了有力的信息支持，進而降低了持續教育和市場推廣的成本。另外，美國國債的穩定性和全球流動性也有助於縮短用戶的學習曲线，更易於通過社群互動和社會認證方式加速新用戶的適應和接受。當然，透明度和審計的問題也不容忽視。美國金融市場具有高度透明和嚴格審計的特點，這也爲美債資產提供了可靠性和可信度。

真實收益率

Tether（$USDT）作爲加密資產領域中最廣泛使用的美元穩定幣，一直面臨透明度和儲備資產合規性的問題。缺乏透明度爲 Tether 提供了在沒有充分儲備的情況下可能超發 $USDT 的空間，從而有條件用超發的資金進行其他金融活動以投資獲利。這些收益並沒有回饋給 $USDT 的持有者，而是歸 Tether 公司所有。這一點在當前 DeFi 環境中尤爲引人關注，因爲它引發了如何將這類潛在收益更公平地分配給 DeFi 生態系統成員的問題。這一背景下，美國國債以其相對穩定，標准化和較低風險的特性成爲了一個值得考慮的作爲穩定幣發行方作爲底層資產的標的物。在此基礎上，美債 ETF 相對美債資產不僅降低了監管風險，還使發行方更爲容易地獲取此部分資產與收益（參照下方表格美債與美債 ETF 的購买資格對比）

綜合來說，美債 ETF 成爲一個有力的選項，能夠爲 MakerDAO 這類穩定幣發行方解決 $USDT 及其他中心化穩定幣作爲底層資產帶來的透明度和對手方風險，同時具備推動加密資產走向大衆接受的潛力，將美債 ETF 作爲底層資產不僅提供了一種更爲透明和受監管的投資途徑，還能將投資收益更公平地分配給所有參與者，從而在滿足大衆接受度和監管要求的同時，對 DeFi 生態系統產生積極影響。所以我們現在看到許多穩定幣項目方都在像 MakerDAO 一樣开始將自己的抵押發行的穩定幣穿透美債收益，相信未來這將會成爲 CDP 穩定幣（Collateralized Debt Position 是通過用戶將抵押品鎖在智能合約中以生成相應的穩定幣的協議）乃至穩定幣市場的必要要素之一，即爲 Defi 帶來真實世界資產背書的真實收益。相較於 $USDT 等穩定幣，將 RWA 資產收益率映射在鏈上的穩定幣對投資者來說底層資產和收益更透明，收益分配更公平；對於監管機構來說可信度和接受度更高；對於穩定幣發行方來說雖然讓利了一部分黑箱利益，但隨着監管機構的配合具有更大的市場和穩定性。 RWA 資產的 Mass Adoption 對於穩定幣領域來說至少是三贏的局面。

美債 ETF 優勢

結合上面美債與美債 ETF 兩種資產對比的表格來說，直接購买美債對投資者各方面要求都較高，尤其是本身就有合規風險的去中心化穩定幣發行方，或者是其他想獲取真實世界資產收益的 Defi 項目方，因此如果有靠譜的 ETF 發行機構作爲合作方，直接購买美債 ETF 資產是比直接持有美債資產綜合成本更低，流動性更好的方式。同時參照下表，Defi 項目方持有美債 ETF 資產相較於其他真實世界資產還有多方面優勢。

根據 Mint Ventures 研究員 @Colin 的觀點 (參考 ‘中短期RWA唯一正解：Web3國債業務漫談’)，採用美債 ETF 作爲底層資產的主要優勢在於它極大地簡化了資產管理流程。在這種安排下，所有與底層資產相關的管理責任，包括流動性管理和債券的滾動續作等，都由 ETF 的發行方和管理方負責，這種做法實際上減輕了項目方在資產管理方面的操作負擔和風險。並且美債 ETF 至今還沒有出現過重大風險問題，項目方不需要特別擔心這方面的風險。他們目前只需要選擇市場上規模最大、流動性最好、標准化的資產來納入其投資組合。相比自己持有美債資產，美債 ETF 可以使項目方專注於自己的核心業務，而將復雜的資產管理任務交給專業的 ETF 發行和管理方，從而減少操作風險和提高效率。

綜合來說，美債 ETF 作爲上鏈標的具有多重優勢，包括其標准化特性、作爲 RWA 探索的早期標的的潛力、相對較低的合規要求，以及作爲生息資產的能力等。這些優勢使其成爲一個值得考慮的選項，特別是對於那些希望在現實世界資產上鏈方面進行早期探索和實驗的項目方。當然，這些是基於目前代幣化資產市場規模有限的情況下，根據美聯儲理事會於 8 月份公布的資產代幣化文件顯示，隨着規模逐漸擴大，傳統金融市場中的 ETF 資產可能會因爲代幣化資產的高流動性以及可組合性等優勢導致其價格的脆弱性，或者說將加密市場裏的價格波動傳導至傳統資產市場，這方面問題也是投資者和監管機構的擔憂之一，仍需等待有效的解決方案。並且隨着之後美債收益率下降，能否找到類美債產品也是 Defi 方面將面臨的一大問題。

如何實現 RWA 資產上鏈？

目前 RWA 市場雖已初具規模，但仍在探索階段，Defi 與 Tradfi 不同的項目方和金融機構也在嘗試不同的資產上鏈解決方案。結合上文提到的 RWA 三種發展方向，可以看到目前最接近於 Defi 體驗並將 DAI 存款利率（DSR）穿透 RWA 資產收益的 MakerDAO；或者 Ondo Finance 這樣的白名單交易模式以及香港政府通過高盛的代幣化平台 GS DAP 在私有鏈發行的綠色債券等多種多樣的現實世界資產代幣化方式。

MakerDAO 的 RWA 資產上鏈途徑：

雖說 MakerDAO 早在 2020 年就开始規劃發展 RWA，但根據監管合規的發展情況，到目前也只是通過不同機構獲取到以美債爲主的 RWA 資產的收益，並通過 DSR（DAI 存款利率） 將這部分穿透的美債收益帶到鏈上分配給了部分 DAI 持有者。也就是說最多只能算是將 RWA 資產的經濟權益代幣化而非歸屬權等，但鑑於其目前是最接近 Defi 體驗獲取現實世界資產收益的途徑，期待隨着監管合規的完善，有朝一日 MakerDAO 及其合作機構能進一步將 RWA 資產代幣化，並具有更高的可組合性。接下來以 MakerDAO 目前持有美債資產的兩個最主要的 Vault Type：RWA007-A (Monetails Clydesdale) 以及 RWA015 (BlockTower Andromeda & Centriduge) 爲例，我們來看一下目前其已經做出美債 ETF 上鏈的項目都是通過哪些路徑。

I Monetails Glydesdale

參照 MIP65 方案，我們可以對第三方機構 Monetalis 如何幫助 MakerDAO 持有美債 ETF 資產的架構有大概了解。首先，MakerDAO 對於資產負債表中超過 50% 的穩定幣，特別是 $USDC 和 $USDP 資產帶來的無法生息，資產集中風險和不好的公關影響這三大主要問題的解決方案進行了提案，他們認爲可以通過自己持有短期國債，創造一些正向收益的同時降低對現有穩定幣發行方的風險暴露。

MakerDAO 开始的初步想法是，MakerDAO 通過爲每個由法幣支持的穩定幣（$USDC/$USDP 等）設定一個目標債務上限和一個最小/最大範圍來管理這些資產。當某個穩定幣的 PSM 池的債務上限超過最大限度時，多余的資金會被轉換爲現金並投資在短期投資級債券的 ETF 中，從而降低對該穩定幣的風險敞口，同時可能增加收益。相反，如果債務上限低於最小限度，系統將允許人工幹預，此步驟通常由 MKR 持有者來執行。整體的機制是爲了更有效地管理 DAI 的供應與需求，同時在分散風險和提高收益方面取得平衡。選擇債券 ETF 作爲投資工具主要是出於流動性、簡單性、成本效益和風險管理的綜合考慮。ETF 不僅提供了高度的流動性和資產多樣化降低了整體風險，而且與管理账戶相比，雖然當時收益不高但有一定收益潛力，更爲簡單和成本效益高。此外，由於 ETF 受到專業資產管理公司和監管機構的管理和監督，它們也提供了一定級別的透明度和安全性。單單從 MIP65 中管控風險與獲取收益的角度來引入美債 ETF 資產來說我們很難看到 MakerDAO 對於發展 RWA 的意圖。但通過其與 Monetails 的合作以及 MIP68 的合作項目中我們可以看到 MakerDAO 對發展 RWA 的長遠規劃。

根據 MIP68 中 Monetails 的敘述：MakerDAO 對於 RWA 的愿景爲：通過 Monetails 等類似機構引入多元化高質量的 RWA 資產來實現 Maker 與 Tradfi 的融合，得以採用更靈活、創新和快速響應市場需求的方式來進行信貸審核等業務，並爲 Maker 實現 Clean Money 的愿景。最有野心的是，Maker 想創建並運行高質量的 Tradfi 與 Defi 的集成服務，即成爲 RWA 代幣化等一系列涉及鏈上鏈下 Tradfi 與 Defi 融合的集成服務運營商。這樣一個巨量市場確實不可爲不吸引人，我們看下 Monetails 是如何具體實施的。

首先在不大幅度改變 Defi 和 Tradfi 現有的日常業務的前提下找到一個穩固的集成點迅速增加交易量；之後在有了大規模資本流動的基礎上，逐漸實現更全面的、鏈上的整合。最終將 DeFi 與傳統金融市場更緊密地結合在一起，從實驗走向主流。換句話說，這就是 Monetails對 RWA 業務發展的一個基本規劃，並將此作爲 Centrifuge、Maple、TrueFi 等各領域 RWA 業務的補充。

那么具體怎么實現呢？根據 MIP68，大致有三個主體：

1. ARENA 致力於解決傳統金融和 Defi之間復雜的互動問題，即找到目前合適的集成點來作爲增長的突破口，包括但不限於合規、運營以及技術等，以達成兩者有機整合和長期發展的目的，相當於兩者的橋梁。

2. TradFi 方面，Glydesdale 主要負責管理和啓動金融機構關系、建立信任、分析和匹配合適的產品及需求，並落實這些關系。並解決 DeFi 和 TradFi 在實踐層面的衝突和難題。目前來看兩者有各自固有的需求和期望，但對妥協的容忍度有限。Clydesdale 的存在是爲了填補 DeFi 和 TradFi 之間差距的中介解決方案，特別是對於 MakerDAO 這樣的 DeFi 協議來說，它提供了一個逐步吸引和集成大型金融機構的路徑。

3. 同時，Lusitano 是一個資產管理平台，專門吸引和整合具有特定資產類別經驗和已證明業績的團隊。通過創建一個靈活的平台，它不僅促進了 DeFi 和 TradFi 的深層次融合，還作爲一個實證工具展示了 DeFi 的可行性和創新能力。該平台特別關注推動團隊向 ESG 以及綠色經濟方向發展，從而在 DeFi 和 TradFi 之間建立更廣泛和多樣化的合作關系。

也就是說，通過以上方案，MakerDAO 與 Monetails 通過合作明確引入 RWA 資產作爲抵押物的發展方向，爲 DAO 收益提供真實世界資產的保障，同時可以看到兩者想參與並拓展的是更爲廣闊的一個市場。接下來我們看看與 Maker 也達成合作的 BlockTower Andromeda 和 Centrifuge 是如何運作的。

II BlockTower Andromeda 與 Centrifuge 的路徑

如果說 MakerDAO 與 Monetails 的合作是兩者對與 RWA 愿景的一致深入推進，那么 MakerDAO， BlockTower Andromeda 與 Centrifuge 的三方合作爲其他項目方提供了幾乎一整套引入 RWA 資產的方案，尤其是後面兩者視自己的主要使命是爲 RWA 投資創建可重復、可擴展和可靠的框架，這在 RWA 規模化應用進程中是關鍵的一環。同時我們也可以窺看到此時 MakerDAO 對於 Tradfi 與 Defi 的融合有了更大的野心，即所謂的一個雄心勃勃的計劃，旨在將 MakerDAO 和 DAI 推向更廣泛的社會和商業領域，特別是在新興市場和現實世界應用中。

MakerDAO 通過與 Centrifuge 平台的合作，實現了對美國國債等真實世界資產的間接持有，這一過程極具創新性，融合了傳統金融和區塊鏈技術的優勢。首先，資產管理公司 BlockTower Andromeda 創建 SPV ，這些 SPVs 分別與 Centrifuge 平台上設立的資金池進行關聯。這樣的設置保證了每個資金池的獨立性，同時也給予了各資金池一定的法人身份，有助於減少合規和運營風險。

借款人通過 SPV 發行與他們持有的真實世界資產（比如美國國債）相對應的 NFT 。這些 NFT 被視爲這些資產的鏈上形式，並被鎖定在 Centrifuge 的相關資金池中以提取相應借款。這一環節尤爲關鍵，因爲它通過區塊鏈提供了額外的透明度和可追溯性，讓外部審計和風險評估更加容易和可靠。這些 NFTs 集合成資產池，這些資產池進一步被分爲兩類代幣：$DROP 和 $TIN。$DROP 代幣代表資產池的高級部分，風險較低；而 $TIN 代幣則代表次級部分，風險較高。

MakerDAO 作爲 Centrifuge 主要的債務購买方，它與 Centrifuge 的資金池直接集成，從而能從其 Vault 中通過 $DROP 代幣直接提取相應的DAI穩定幣。這種直接集成大大簡化了債務購买和管理的流程，提高了整個系統的效率和可用性。由於這種集成，MakerDAO 不僅能獲得與美國國債等真實世界資產相關的穩健回報，還能更有效地管理和優化其資產負債表。爲了確保投資安全性，Centrifuge 引入了一系列復雜的風險分層和保護機制。其中最重要的兩個概念是 "Minimum Subordination Percentage" 和 "Epoch Mechanism"。前者是用來確保優先級資產（$DROP）有足夠的風險緩衝，以防止意外損失。後者是一個贖回機制，允許代幣持有者基於底層資產的現金流進行贖回，其中 $DROP 持有者具有優先權。這些機制共同爲 MakerDAO 提供了額外的風險保障

然而，這一機制並不是沒有風險。首先，該系統涉及多個合作方和復雜的合同關系，這增加了合規風險，對手方風險和法律風險。其次，盡管 SPV 和資金池的設置在一定程度上降低了中心化風險，但與真實世界資產的交互仍然可能帶來其他形式的風險，比如流動性風險和市場風險。再者，由於這種模式較新，如何應對潛在的治理攻擊等安全問題還有待進一步探索和解決。

毫無疑問，並不是每個項目方都能像 MakerDAO一樣通過與 Monetails 類似的機構合作逐步打通持有 RWA 資產的方式，而從 BlockTower Andromeda 與 Centrifuge 這樣專門上鏈RWA資產的基礎設施機構來間接持有現實世界資產，不僅簡化了流程降低了成本，更重要的是目前來說不需要自行承擔法律合規成本，同時還能接觸更多種多樣的資產。這種基礎設施建設對 RWA 實現規模化應用的愿景來說至關重要。當然，目前 MakerDAO 做到的仍然只是將 RWA 資產的經濟權益 “代幣化”，如果按照我們本來預想的資產代幣化 的話，Ondo Finance 的資產上鏈方式更爲貼合 RWA 概念。

Ondo Finance 美國國債代幣的白名單交易模式：

$OUSG 代幣是一種代表投資者在 Ondo I LP 基金中擁有份額的加密貨幣代幣。Ondo I LP 是一個注冊於特拉華州的有限合夥企業，它吸引鏈上投資者投資並持有基金資產，如 ETF 資產等。$OUSG 代幣不同於常規加密貨幣或資產，它是一個與特定基金資產相關的代幣。

在技術層面上，$OUSG 是基於以太坊智能合約的代幣。它能在鏈上跟蹤投資者的基金份額，並可以用於基金的認購和贖回過程。當投資者希望認購基金時，他們需要通過 Ondo I LP 的 KYC/AML 流程。這通常涉及提供個人身份證明、財務資料等。完成後，投資者的以太坊錢包地址會被列入白名單，這樣他們才能向基金的智能合約發送 USDC 進行認購。這個過程由智能合約完成，包括資金的接收和份額的分配等。

當投資者發送 USDC 到基金的智能合約後，合約會自動轉移資金到由 Coinbase 托管的基金账戶。然後，Ondo Investment Management（Ondo IM）將 USDC 兌換爲美元，並通過合作銀行將其轉移到 Clear Street（證券經紀和合格托管人）的現金账戶。在那裏，Ondo IM 使用這些資金購买 ETF 份額。認購完成後，投資者會收到等量的 $OUSG 代幣，作爲他們在基金中所佔份額的證明。這些 $OUSG 代幣可以在以太坊錢包中保存或者在其他平台使用（可組合性），也可以用於未來的贖回操作。

當投資者准備贖回其份額時，他們可以將 $OUSG 代幣發送到基金的智能合約以提交贖回請求。智能合約會自動記錄這一操作。然後，Ondo IM 將在 Clear Street 出售足夠數量的 ETF 份額以滿足贖回請求。所得的美元將被轉換爲 USDC，並通過 Coinbase 發送到投資者的以太坊錢包。

可以說 Ondo Finance 目前找到了一種較爲折中的方式，也讓我們看到了 RWA 資產代幣化之後的下一步，即 RWA 代幣的可組合性。但目前受制於合規發展，我們仍無法對該白名單方式持十分樂觀的態度。

香港政府 Evergreen 項目：

在 Evergreen 項目中，債券的代幣化在發行和認購是分成多個階段，其中一些階段是在高盛 GS DAP平台上進行的。首先，該平台僅向平台參與方开放，如香港特區政府、香港證券托管機構（即香港債務工具中央結算系統 CMU ）、分銷商、托管行以及二級市場交易商等，且這些參與方被分配了相應的角色與職責功能，其門檻之高可以想像。對於非直接平台參與者將通過托管行持有其權益（類似銀行已經做過超強 KYC 的客戶）

對於代幣化債券，一部分是在鏈下進行的，如簿記建檔和定價等步驟。同時在簿記建檔和定價日當天，CMU 會在鏈上創建代表代幣化債券的實際權益的智能合約，以及代表港幣現金代幣的智能合約指令，此時平台認證的參與者如分銷商需要將相應的資金轉移到 CMU 管理的即時支付結算系統（RTGS）账戶中就可以通過智能合約參與平台上的認購流程。

該項目中數字化平台通過負責智能合約的解讀和執行的 Canton 區塊鏈以及在以太坊運行的節點間通訊和共識账本 Hyperledger Besy 實施的智能合約組成，兩者均爲私有鏈，提供了更高的安全性和隱私性。值得注意的是，該項目中不同參與者對某些智能合約的可見性取決於其是否爲相關智能合約的籤署者和觀察者。

最後，債券生命周期內的各種支付和清算活動，如利息支付和本金償還等，都是通過數字平台上由金管局鑄造的港元現金代幣來進行的。智能合約自動處理這些支付和清算的操作，相較於其他數字化證券的交易使用非金管局或任何央行鑄造的數字化代幣進行，其可能是爲單筆交易專門設計的代幣，具有靈活性，但在交易對手方風險、運作風險以及流動性方面都是及其不穩定的，採用統一的港元現金代幣進行交易確保了此次 Evergreen 項目整個流程的順利進行。

綜合以上三種方式，最後香港政府代幣化證券的模式可以說是高度合規且可控的，但這或許只是傳統機構採用區塊鏈技術來提高金融資產交易的效率以及降低成本的嘗試，並不一定是 RWA 規模化應用且增長的有力證據。

數據分析

伴隨着美聯儲 2022 年初开始的不斷加息，美債的收益率也有大幅提升，兩年期美債從 2021 年末平均只有 0.15% 的收益率飆升到 2022 年末 平均 4.5% 的收益率，可以看到 MakerDAO 引入美債資產的決議幾乎是跟着美聯儲的加息決議同步的，毋庸置疑的是，目前來看 MakerDAO 通過 RWA 已經賺到了一筆可觀的收益，並且也將收益的一部分分給了 DAI 的持有人。我們通過數據來粗略測算 RWA 資產給 DAI 存款者帶來的調整收益率（Adjusted Return Rate）以及 DSR 穿透至 RWA 資產的收益過程中的放大倍數。

如上表，調整收益率（ARR, Adjusted Return Rate）是通過將RWA的年收益（D, 0.11 billion）除以 DAI 的總存款量（F, 1.61 billion）來計算的，這個調整收益率可以看作是按照現在的存款比例和 RWA 年收益來說， DAI 存款者通過 MakerDAO 平台理論上能夠獲得的一種收益率，盡管它是間接通過RWA資產實現的。另外，DSR（Dai Savings Rate）放大倍數是通過將調整收益率（ARR）除以 RWA 的年化收益率（E, 3.68%）來計算的，這個比率反映了通過 DSR 機制，DAI存款者能夠獲得的收益率相對於直接持有RWA資產的增加倍數。DSR 放大倍數爲 1.86 則表示通過DSR機制，DAI存款者能夠實現接近兩倍於直接持有RWA資產的年化收益率。這個放大倍數顯示了 DSR 機制爲 DAI 存款者提供的潛在價值和收益優勢。在這種情況下，DSR 機制似乎爲 DAI 存款者提供了更高的收益率，使他們能夠在一年的時間裏實現更好的投資回報。

那么爲什么 ARR 會高出 RWA 年化收益率幾乎兩倍呢？這是由於目前 DAI 存款率並不高，MakerDAO 可以將通過 RWA 獲得的收益的分給相對來說較少規模的 DAI 存款者，這也是爲什么我們看到 Maker 能給出高達 8% 的 DSR。但如何判斷這是不是一個 Ponzi 呢？我們認爲目前 Maker 在在保證底層資產以及盈利&成本的透明度的前提下，DSR 的歷史平均數據低於 RWA 資產的真實收益就代表該鏈上收益率是有現實世界資產收益作爲保障的。較高的收益率會吸引更多 DAI 存款，即 DAI 總存款量增加，即DAI 存款比例會增加，導致 ARR 與 DSR 放大倍數降低，也就是說同樣的 RWA 收益被更多人瓜分了。

總歸來說，MakerDAO 此時能穿透 RWA 資產的穩定收益並將收益分配給 DAI 的存款人已經卓有成效了，有透明的現實世界資產作爲保障的收益率是 Defi 目前的一大空白，並且將成爲未來 RWA 實現規模化應用的最基礎的一層。當然，美債並不一定會一直保持這樣高的利率，但由於難以預測，暫且假設 MakerDAO 可以通過 RWA 獲取 3.68% 的穩定年化收益，隨着 RWA 作爲底層資產的比例以及 DAI 存款比例的增加，對 ARR 以及 DSR 倍數進行敏感性分析。

如上表，左側列出的是不同的 DAI 存款比例，頂部列出的是不同的 RWA 資產比例。隨着 DAI 存款比例的增加，DAI 存款人的年化收益也在逐步降低，DSR 放大倍數也在降低，也就是說 DAI 的存款收益逐漸接近或者低於 MakerDAO 從 RWA 資產中獲得的真實收益；而隨着 MakerDAO 將越來越多的 RWA 資產作爲抵押資產，其所獲取的真實收益也有所增加，可以看到 DAI 存款率及 DSR 倍數也隨之增加。

目前看來，持有 DAI 存款來獲取近似 Defi 無風險的存款利率是 MakerDAO 所探索出來對於這類 CDP 穩定幣的一個很好的發展走向，尤其是在如今能獲得美債相對較高的無風險利率的環境下。從這一點出發，我們大致預測一下在 CDP 市場中未來 RWA 板塊的市值。

根據 MakerDAO 目前 54.1% 的 RWA 資產佔比大致可以得出 RWA 在 CDP 穩定幣市場中的市值爲 $4.24 billion。如上文所說，隨着 RWA 大規模的應用，CDP 穩定幣由於能將 RWA 資產穩定透明的收益率分配給穩定幣存款者，其市場份額也會相應增加。由此我們對 CDP 穩定幣市場中的 RWA 市值做一個簡單的敏感性分析。（單位 billion）

上表中左側列出的是 CDP 穩定幣的市場份額，頂部爲 RWA 作爲底層資產的佔比。可以看到隨着兩者的增加，RWA 市值有較爲大幅的增長。相較於目前的主流穩定幣 $USDC，這種相當於自帶存款利率的 CDP 穩定幣更爲透明，對持有者的收益分配更爲合理，可以合理推測更多的項目方會效仿 MakerDAO 將自己的底層資產逐漸替換成 RWA 資產，而這在 RWA 的規模化應用版圖中或許也只是一小部分。

總結與展望

經過深度分析與數據舉證, 我們認爲 RWA 展現了巨大的市場潛力和長期增長空間。隨着 RWA 規模化應用的推進, Defi 與 Tradfi 領域均將迎來衆多新的機會，甚至可能實現部分集成融合。然而，目前監管與合規的不明確態度成爲 RWA 規模化應用的主要障礙。盡管我們期望 RWA 能在監管框架明確後實現類似 DeFi 的公鏈和無許可的體驗，但短期內過度樂觀仍需謹慎。

通過觀察 MakerDAO、Ondo Finance 和香港政府的相關實踐，我們已初步看到了 RWA 的多種解決方案及其應用可能性。期待隨着 RWA 規模的逐漸擴大，能進一步發揮其特性，解決 DeFi 和 TradFi 所面臨的各種問題。

展望未來，RWA 的發展爲金融領域的創新變革鋪墊了基礎。在資產選擇方面，RWA 的初期將從標准化資產如美國國債、美債 ETF、黃金、REITs 和高評級公司債券着手，這些資產具備成熟的交易機制和較高的流動性，爲 RWA 提供了穩固的基礎。隨着技術的進步和市場的成熟，我們預期 RWA 將逐漸拓展至非標准化資產，如藝術品、房地產和私募股權等，這將需要更多創新性的思路和解決方案，包括復雜的評估機制和風險管理策略的設計，同時也離不开監管和合規框架的逐步完善。

在用戶接受度方面，RWA 的战略應聚焦於先滿足投資者對標准化資產的需求，隨後逐漸引導他們理解和接受非標准化資產。這一過程不僅需要精心設計的市場教育和推廣策略，而且需要深度的投資者需求分析，以確保 RWA 能夠提供具有實質價值的投資機會。

此外，RWA 與 CWA 的結合有望推動區塊鏈技術從後端向前端的應用轉變。這一轉變類似於互聯網從後端服務器和數據庫向前端用戶界面和應用的發展演變，能極大增強技術的易用性和普及性。同時，RWA 和 CWA 的結合不僅將打破傳統金融市場的局限性，還將爲投資者提供更多、更高質量的投資選擇。要實現這一目標，需要多方面的努力和合作，包括資產的標准化、基礎設施的建設、市場教育和監管合規的支持。

綜合來說，RWA 極有可能成爲繼美元穩定幣之後，實現規模化應用以及推動 DeFi 和 TradFi 相互融合的重要賽道。我們將持續關注 RWA 及相關監管政策的發展，以便爲投資者提供准確而及時的市場分析。

參考文獻:

https://vote.makerdao.com/executive/template-executive-vote-monetalis-clydesdale-rwa007-a-onboarding-funding-ambassador-program-spf-core-unit-mkr-streams-and-transfers-october-5-2022

https://forum.makerdao.com/t/monetalis-evolution/14811

https://docs.centrifuge.io/getting-started/off-chain/

https://www.federalreserve.gov/econres/feds/tokenization-overview-and-financial-stability-implications.htm

https://drive.google.com/file/d/1x89OjKjaqPLJI-W2-U7pXiS9H_zBOyUb/view

https://drive.google.com/file/d/1kDMvQ2drS0jfbv4uB5UAUbfcObmA-I0H/view

https://www.hkma.gov.hk/media/gb_chi/doc/key-information/press-release/2023/20230824c3a1.pdf

https://docs.ondo.finance/qualified-access-products/ousg/how-it-works

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