作者：Claudia Buch，德意志聯邦銀行副行長；編譯：TaxDAO

原文發布於 2023 年 4 月 25 日

到目前爲止，加密市場很小，市值約佔全球金融資產的 0.2%。然而，如果說我們從過去吸取了什么教訓的話，那就是即使是看似微不足道的困境也可能引發金融危機。加密資產承諾以創新的方式提供金融服務，就像 20 世紀 90 年代金融資產證券化所做的那樣。證券化被認爲是一項創新，旨在改善金融體系中的風險分配。它在 20 世紀 80 年代开始規模也很小，直到 2007 年才增長到年發行量約佔未償抵押貸款和消費貸款的一半。同樣，人們認爲美國抵押貸款市場的重要性相對較小——只是在 2007-2008 年給全球金融體系帶來了衝擊。

因此，及早評估金融穩定面臨的風險非常重要。簡言之，金融穩定性意味着確保即使在壓力和結構變革時期也能向實體經濟提供其服務。目前，加密資產世界與傳統金融體系或實體經濟的聯系並不緊密。這也許是個好消息。這些市場的失敗和壓力可能不會危及金融穩定。但它也可能意味着恰恰相反:也許加密資產及其基礎技術沒有多少真正的增值，同時，在基本上不受監管的市場中，高槓杆率可能導致核心金融體系的不穩定?

在回答這些問題和闡述採取監管行動的必要性之前，先概述一下我們如何評估金融穩定性。在第二部分，我將把這些概念應用到加密資產市場。

1. 什么對於金融穩定至關重要?

不同指標被用來捕捉金融機構的系統重要性程度。根據對監管和監督的影響程度，銀行被劃分爲重要或不那么重要的機構。銀行的分類使用了包括規模、相互關聯性、共同風險敞口、復雜性和可替代性等指標。在將核心金融體系與基於這些指標的加密資產體系進行比較之前，需要強調的是信息的質量完全不同。對於核心金融體系，特別是銀行，信息質量高。銀行受到嚴格監管，並被要求提供相關報告。在全球金融危機之後，這些報告系統得到了大幅升級，銀行和政府當局都爲此付出了沉重代價。這些付出正在獲得回報:我們現在對金融體系中的聯系、風險敞口和風險集中度有了更多的了解。這些信息並不完美，但已經相當好地彌補了在金融危機期間發現的問題，而且工作仍在繼續。

在加密資產領域，情況截然不同。加密資產市場尚未受到全面監管，這意味着幾乎沒有任何可靠的報告系統。有人可能認爲這是不必要的。畢竟，加密資產的承諾之一是透明度。所有信息都應該是公开的，且每個人都可以獲取。但公开的交易數據不足以監測和評估加密資產市場的風險。例如，交易不能與特定的個人聯系在一起，許多加密資產的交易都是“鏈外”進行的。

除非採用適當的報告標准，否則我們只能依靠自愿提供的信息。這樣的信息很難核實其有效性，而且有可能被操縱。對於不受監管的交易所自行報告的內容而言，這種風險尤其高。確實有越來越多的證據表明存在價格操縱，尤其是在流動性不足的市場更頻頻發生。我在下面使用的大多數關於加密資產的數據都來自公开來源。它已經經過了與其他來源數據的比較等可信性檢驗，但仍應謹慎對待。

讓我們先來看看銀行系統系統性風險的指標。

1.1 規模

銀行規模越大，其系統足跡就越大。一般來說，銀行體系由極少數、非常大的參與者主導。因此，影響這些機構的特殊衝擊可能對整個金融體系產生影響。德國銀行業也不例外，按總資產計算，前 1% 的銀行佔據了 51% 的市場份額。大量的小型銀行——超過 1300 家儲蓄銀行或合作社——總共佔有 41% 的市場份額

大型銀行的系統性足跡無法直接觀察到。然而，統計指標可以用來間接評估這種影響。例如，一個相關的問題是，一家面臨壓力的大型銀行的潛在資本短缺與整個金融體系的資本短缺之間是如何關聯的。這就是 CoVaR 方法所衡量的(下圖)。最近德國金融體系這一指標表明，系統性風險水平有所下降。然而，目前的水平仍高於全球性金融危機前的水平。

在 2007 年- 2008 年全球性金融危機之後，20 國集團啓動了金融部門改革，以減少“大到不能倒”的問題。銀行變得如此龐大，以至於它們的無序倒閉將對更廣泛的金融體系和經濟活動造成重大破壞。

在出現困境時，具有系統重要性的銀行往往會得到政府的紓困。他們受益於一種隱性擔保，這種擔保在危機時期變得尤其明確。這改變了激勵機制：如果風險最終由納稅人承擔，融資成本可能無法完全反映風險，並激勵過度冒險、資產負債表增長和管理層薪酬。爲了減輕這些風險，需要對具有系統重要性的銀行施加更嚴格的資本要求和監管。作爲一個監督全球金融體系的國際實體，金融穩定委員會(Financial Stability Board)對這些改革的效果進行了評估。

1.2 互聯性

規模本身不是評估系統重要性的充分指標。如果金融體系高度相互關聯，且銀行面臨同樣類型的風險(如利率風險)，規模較小的銀行也可能具有系統重要性。

實現互聯互通的一個渠道是銀行間市場。在全球性金融危機期間，通過銀行間市場提供的流動性突然枯竭。由於對交易對手信用風險的不確定性增加，銀行削減了彼此的信貸額度。因此，從 2008 年到 2022 年，銀行間資產和負債佔德國銀行貸款總額的比例從 19% 下降到 8%，與此同時央行提供的流動性增加。

雖然銀行間市場是金融體系直接影響的渠道，但對同一衝擊的共同敞口可能導致間接影響。在當前的關鍵時刻，這種風險尤其嚴重。更高的利率和增長前景面臨的更高風險暴露了金融體系長期以來積累起來的脆弱性。期限轉換使銀行面臨利率風險。對實體經濟的不利衝擊可能會在相當大的範圍內增加銀行的信貸風險。

1.3 復雜性

一個高度復雜的實體可能具有系統重要性。復雜性可以有不同的維度，例如衍生品業務量、大量(國際)附屬公司或操作復雜性。一家銀行越復雜，解決它所面臨的問題需要的成本越高、時間越長。此類實體的跨境解決需要多個司法管轄區的當局之間進行協調。解決復雜實體的一個生動例子是雷曼兄弟破產，該銀行在破產後經歷 14 年才最終解決。

1.4 可替代性

非常專業的金融服務提供商可能具有系統重要性，即使它們規模很小或不太復雜。支付系統服務等基礎設施提供商就是一個例子。如果這樣的機構陷入困境甚至倒閉，其他服務也會中斷，流動性可能會枯竭。機構越專業化，更換其服務的成本就越高。

1.5 槓杆

金融體系中的槓杆一次又一次地引發了金融危機。高槓杆使借款人容易受到利率上升或收入減少等不利衝擊的影響。這增加了信貸風險，並導致金融機構蒙受損失。資本不足(即高度“槓杆化”)的金融機構的反應是削減金融服務和信貸的提供，這對實體經濟產生了負面影響。因此，過去十年的改革議程一直聚焦於降低金融體系的槓杆率。銀行的資本狀況確實比過去好，而私營和公共部門的槓杆率持續上升。

2. 加密資產與金融穩定有關嗎?

沒有一個簡單的指標可以衡量“金融穩定”。相反，金融穩定是由所提供的金融產品、市場結構、金融機構的槓杆和治理、監管以及提供這些金融服務的人的動機和目標之間復雜的相互作用形成的。傳統金融服務提供商(如銀行)和加密資產提供商之間的一個重要區別是技術。除此之外，許多特徵都是相似的——包括對金融穩定的潛在風險。因此，讓我們依次討論這些特徵，從加密資產實際上是什么开始。

2.1 什么是加密資產?

目前，國際上還沒有對加密資產的統一定義。根據金融穩定委員會(FSB)的說法，加密資產是一種“由私營部門發行的主要依賴於密碼學和分布式账本或類似技術的數字資產”。

傳統的金融系統使用傳統的 IT 基礎設施。證券交易和持有情況由中央證券存管機構記錄在中央數據庫（“分類账”）中。相比之下，加密資產是在共享的分布式數字账本（“區塊鏈”）上發行和記錄的。最流行的加密資產區塊鏈是公开且無需許可的。“公开”意味着所有交易對所有人都是可見的，但以假名的方式進行：網絡內的參與者通過識別碼進行交互，但參與者的實際身份通常是未知的。“無需許可”意味着任何人（“礦工”或“驗證者”）都可以使用驗證交易的計算機化流程（“共識機制”）滿足技術要求來添加新信息。根據底層的共識機制，某些加密資產的挖掘和驗證需要大量的計算能力，這使得該過程非常耗能。例如，像比特幣這樣的加密資產的能源消耗與西班牙這樣的中等國家的能源消耗相當。盡管存在這些技術差異，加密資產與傳統金融體系具有共同特徵：在市場和交易所進行交易、提供支付服務、借貸或在金融交易中使用抵押品。

有兩種類型的加密資產是相關的：

第一種加密資產是“原生”代幣。這些資產沒有任何實物或金融資產的支持，因此被標記爲“無擔保”的加密資產。這將它們與傳統的金融工具或貨幣區分开來。無擔保的加密資產沒有基本價值，也沒有任何現金流支持，其價格完全由情緒驅動。兩種最著名的原生代幣是比特幣和以太幣。原生代幣是無需許可的區塊鏈不可或缺的一部分，因爲它們通過向鏈中添加新區塊來獎勵礦工或驗證者來解決交易。

第二種加密資產是穩定幣。這些貨幣大多與美元等央行貨幣掛鉤。穩定幣的开發主要是爲了克服傳統支付系統的低效率並降低成本。盡管被稱爲“穩定”，但穩定幣的市場估值實際上波動相當大。此外，一些穩定幣沒有經過全面審計，它們僅在自愿的基礎上披露其儲備。因此，儲備的存在和構成並不總是能夠得到驗證。

2.2 規模和市場結構

2021 年，在交易所交易的所有加密資產總市值達到約 3 萬億美元的歷史新高（下圖）。2022 年上半年，加密資產價格暴跌。除了宏觀經濟環境的變化外，價格下跌還反映出槓杆的廣泛使用。許多加密資產中介機構資不抵債，市值在 2023 年初跌至 1 萬億美元，僅佔全球金融資產總量的 0.2%。

並且市場高度集中。排名前六的代幣佔市值的 70% 以上。至於穩定幣的發行機構，90% 的市值集中在三個最大的實體中(下圖)。加密資產交易中的很大一部分都發生在幾個平台上。中心化的加密資產服務提供商和加密資產集團同時提供許多不同的服務，例如經紀、交易、結算、托管以及清算和結算。然而，這種活動的集中可能導致利益衝突和過度冒險。

部分加密資產活動已轉向去中心化金融（DeFi）。在該模型中，金融中介機構被部署在公共區塊鏈上的自主（且自動執行）开源軟件協議所取代。與大多數交易最初在區塊鏈網絡之外結算的中心化加密資產交易所不同，去中心化的所有交易都在區塊鏈(“鏈上”)上執行。軟件代碼的修改不應該由中心機構決定，而應該由“社區”和代表一種投票權的“治理代幣”決定。

聽起來像是去中心化的系統，實際上往往是高度集中的。DeFi 協議的監控和治理往往掌握在少數創始人或开發者手中，他們逐漸將相關權利轉移到更廣泛的社區。因此，只有極少數項目以真正去中心化的方式運作。

評估 DeFi 規模的一個關鍵指標是鎖定總價值（TVL），反映了已轉移到 DeFi 協議底層軟件代碼的加密資產總和。這些代碼被稱爲“智能合約”。這些協議可以復制廣泛的金融服務，但目前最重要的是加密資產的貸款和交易。在 2021 年非常強勁的增長之後，全球 DeFi 市場的規模在 2022 年大幅下降，這與加密資產市場的整體發展一致(下圖)。

在當今最重要的區塊鏈中，驗證器加入了群組。由此產生的驗證器級別的高度集中可能會對區塊鏈的安全性和透明度產生負面影響。

2.3 互聯性

加密資產體系是高度關聯的，最近許多加密資產實體的破產凸顯了這一點。因此，順周期拋售會影響加密資產市場的整體波動性。

加密資產體系中的常見風險敞口在很大程度上與傳統金融體系中的風險敞口相對應。尤其是自 2020 年以來，加密資產的價格一直對宏觀經濟基本面(如貨幣政策衝擊)做出反應。在宏觀金融風險增加的最近時期價格急劇下跌，與股票等傳統資產類別一致(下圖)。

此外，加密資產系統在少數區塊鏈中面臨着較高的結算和操作風險。例如，近三分之二的 DeFi 活動是基於以太坊區塊鏈作爲結算層。加密資產系統同樣面臨流動性風險。只有少數穩定幣對加密資產交易的流動性至關重要，它們也被廣泛用作抵押貸款或保證金交易的抵押品。加密資產系統的流動性具體取決於與美元掛鉤的幾種穩定幣。他們主要通過投資貨幣市場工具來支持其代幣。因此，該體系容易受到貨幣市場衝擊的影響。

目前，加密資產體系與金融體系的關聯度並不高。只要加密資產實體本身沒有必要的許可證，它們就依賴銀行作爲央行貨幣和加密資產世界之間的橋梁來獲得資金。然而，截至 2022 年 6 月底，只有少數活躍的國際銀行報告了加密資產敞口，僅佔總敞口的 0.013%。

2.4 復雜性

加密資產提供商可能非常復雜。加密資產集團類似於具有復雜風險狀況的金融集團。它們不僅作爲純粹的交易所運作，而且在單一實體內提供許多不同的服務，包括托管和衍生品交易。

在傳統的金融體系中，這些活動是分开的或者受到審慎要求的約束，以防止利益衝突。例如，在 FTX 的情況下，沒有類似的分離或足夠的治理結構。加密資產集團在多個司法管轄區提供金融功能，並通過全球分支機構網絡運營。有些公司的總部設在不受監管的離岸地區，或者根本沒有已知的總部。此外，在沒有適當治理結構的分散系統中，很難對特定的人強制執行。這阻礙了在沒有監管和監督的國際協議的情況下通過國內監管機構進行有效監管的努力。

2.5 可替代性

加密系統中的一些區塊鏈和資產在短期內很難被取代。目前，加密系統在很大程度上是自我引用的，加密資產很少在加密系統之外使用。這限制了對更廣泛的金融體系或實體經濟運作的負面影響。然而，在某些發展中國家，情況有所不同。例如，薩爾瓦多宣布比特幣爲法定貨幣。但即使在積極推動使用加密資產作爲支付手段的國家，似乎仍然存在對加密資產的限制。

2.6 槓杆

無論是在傳統金融還是加密資產市場，高槓杆率都是金融穩定的主要風險。高槓杆放大了加密資產體系內的繁榮和蕭條階段，它可能成爲對傳統金融體系衝擊傳播的渠道。

槓杆是加密資產體系中的一個特殊問題，因爲抵押品通常由沒有內在價值的無擔保加密資產組成，這些資產往往具有高度波動性。借入的資金經常被重新用作其他貸款的抵押品，從而形成“抵押鏈”。在價格突然下跌的情況下，作爲抵押品的資產被自動清算，從而放大了價格下跌，並可能發生連鎖反應。

加密資產交易所允許增加槓杆的保證金交易，並通常以抵押品的形式向用戶借出加密資產。在這些保證金交易中，用戶可以借入價值高達抵押品價值 20 倍的加密資產。一些交易所還提供槓杆衍生品，其槓杆倍數可達 100 倍。

在最近的市場動蕩期間，槓杆確實是一個關鍵的傳導路徑。穩定幣 TerraUSD 於 2022 年 5 月崩潰，導致高槓杆加密資產對衝基金遭受重大損失。結果，他們無法滿足追加保證金的要求，從而引發了加密資產借貸平台的破產。此外，FTX 的破產是由於將客戶資金借給從事融資融券交易的關聯實體造成的。

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