作者：Loki，新火科技

導語：作者認爲，MakerDAO的Spark Protocol調整DAI存款APY(DSR)至8%，實質是補償用戶持有ETH與USDC等傳統資產的機會成本，而eUSD和DAI等新興穩定幣會靠着高利率不斷擠佔USDC等老牌穩定幣的市場空間。同時，可以將DAI的生息與流通屬性剝離，來提高MakerDAO DSR的資金利用效率。

一、從DAI的增長說起

首先有一個問題：爲什么MakerDAO要給DAI提供8%的高額收益率？答案是很清晰的——Maker希望讓渡自己的收益，主動給用戶/市場提供套利空間，通過補貼的方式實現DAI規模增長。

根據MakerBurn數據，過去4天內DAI供應量由44億增長至52億。顯然，這是由於DAI的8%的高額利率直接拉動的。

這部分新增需求通過兩種方式來體現：

1）LSD的再質押。由於DSR給DAI提供了8%的高額APY，而使用wstETH mint DAI的利率僅有3.19%，這將會產生套利空間。如果在Staking ETH的基礎之上，再把wstETH作爲抵押物mint DAI並存入Spark DSR，按照質押價值$200的ETH來mint $100 DAI計算，可以獲得的收益率爲：

3.7%+（8%-3.19%）/200%=6.18%

顯然優於直接Staking和市場上其它無鎖、單幣、低風險收益率，因此會有stETH的持有者採取這種方式進行套利，從而帶來DAI流通量的增長。

2）將其他穩定幣兌換爲DAI。那么那些沒有ETH或者stETH的玩家如何參與？很簡單，使用USDT/USDC兌換成DAI，再存入DSR，畢竟8%無論是在鏈上還是在鏈下都是具備足夠吸引力的，而這部分需求需要有更多DAI來滿足，從而間接拉動DAI流通量的增長。

隨着DAI的增長，從EDSR(Enhanced DAI Savings Rate)的估算中可以看出，Income from new DAI一項出現了90M的淨增長。

這意味着在DAI流通量增長的同時，協議也會擁有更多USDC，就可以使用這些USDC兌換更多美元、購买更多RWA資產，提供更多真實收益，帶來飛輪效應。

二、套利的終點在哪裏

第二個問題是DAI的增長終點在哪裏？答案是當套利空間縮小到足夠小爲止。回答這個問題的前提是，要理解EDSR(Enhanced DAI Savings Rate)機制本質上是主動給用戶提供套利機會。

那么對於質押stETH/rETH的用戶來說，stETH/rETH來說除了用來做mint DAI的質押物以外沒有太大用途。所以只要EDSR的利率高於mint DAI的費率，就有機可圖。

而USDT/USDC用戶的情況更復雜一些。因爲USDC/USDT不需要去抵押mint爲DAI，可以直接在DEX上兌換爲DAI。站在用戶角度，USDC存在AAVE大概可以獲得2%的收益率，而換成DAI存入DSR可以獲得8%的收益率，這顯示是有吸引力的，那么不斷地會有用戶進行兌換。

這裏就會有一個問題，如果Maker繼續把用戶存入的USDT/USDC換成RWA（同時DSR存款率保持穩定），DSR的收益應該存在一個下限，且這個下限高於USDC/USDT的鏈上無風險收益率。這意味着這種類型的套利應該能持續很長時間，DAI會持續不斷地吸收USDT/USDC的市場份額。

三、RWA收益與鏈上Staking穩定幣的共同點：蠶食傳統穩定幣

當然，DAI侵吞Tether/Circle份額的道路可能並不會那樣順利，因爲DAI本身也有一些短板（例如RWA的安全性問題）、規模尚處劣勢。但不要忘了，DAI並不是唯一一個試圖侵佔USDT/USDC的玩家，除了DAI以外，還有crvUSD、GHO、eUSD、Frax、就連Huobi和Bybit都分別推出了自己的RWA資產。

這裏會出現一個穩定幣派系分歧：底層收益來自哪裏？

一派是Huobi/Bybit的做法，底層收益完全來自於RWA的收益，需要做的只是把Tether/Circle侵吞掉的那部分收益還給用戶。另一派是crvUSD、eUSD這樣的純鏈上質押穩定幣，底層收益來自於抵押物在其他協議的Staking收益（未來也許會拓展到更多場景，例如債務票據充當抵押物。）而DAI這種模式其實混合了兩種收益來源。

但這些類型都指向了同一個終點——降低機會成本，或者說補償用戶的機會成本（比如持有USDC其實是用戶讓渡機會成本給Circle去投資美債等傳統標的）。

如果你選擇用wstETH鑄造DAI，你仍可以獲得Staking的收益，你並未犧牲任何本屬於你的APY；如果你選擇用ETH鑄造eUSD，Lybra會收取少量費用，但大部分Staking APY仍屬於你自己。但當你使用USD購买USDT/USDC的時候，4%-5%的RWA收益率被Tether/Circle拿走了。

Tether僅在2023年Q1淨利潤就達到了14.8億美元，如果DAI能夠完全取代Tether/Circle，這將給加密貨幣市場帶來每年50-100億美元的真實收入。我們常常詬病加密貨幣缺乏真實收益場景，但卻忽略了最大的一個場景，這個場景也是最簡單的——只需把本屬於貨幣持有者的收益/機會成本還給他們。（比如，Spark可以提供高達8%的DAI存款利率，將美元持有者因通脹而付出的機會成本還給用戶）

在我看來，擁抱RWA還是和RWA脫鉤、堅持去中心化還是迎合監管，這些不同的選擇可能會共存，但蠶食中心化穩定幣市場份額的路线是明確的。只要Spark或Lybra的APY優勢仍然存在，USDC/USDT的市場份額就會被一直蠶食。對於這一點，RWA抵押品模式的算穩和鏈上原生抵押品算穩是一致的。

四、更高效的未來：生息與流通分離

Maker DAO的Spark DSR也有一個問題：進入DSR意味着退出流通，那么流通量的增長並沒有真正作用於實際業務，而是資金空轉的遊戲。所以需要思考的是有沒有更好的解決方案？我的答案是把生息和流通分離。

具體實現方式如下：

DAI生息屬性的剝離

當前DAI存入Spark以後會變成sDAI，DSR產生的收益會在sDAI上累加。例如你在最开始的時候存入100DAI，兌換成了100個sDAI，隨着DSR收益的累加，在取回時你可以用你的100sDAI兌換成101個DAI，多出來的1個DAI就是你的收益。

這種機制的缺點很明顯：生息和流通對於DAI是一個二選一的問題，DAI進入DSR之後就喪失了流通能力，這變成了一種資金空轉的遊戲。

那么假如換一種做法，用戶不直接把資產存入Spark，而是先通過另外一個協議（暫且叫他Xpark），用戶把DAI存入Xpark，Xpark再把全部DAI全部投入Spark進行收益累計。同時Xpark發放一個xDAI給用戶。Xpark始終保證xDAI和DAI的1：1兌換；但DSR的收益只按照DAI的存款量進行分配，xDAI持有者無法獲取任何收益。

這樣做的好處是xDAI可以進入流通，充當交易手段、充當保證金、用於支付，用於DEX當中做LP，由於xDAI可以實現與DAI的剛性兌付，將它視爲1USD的等價物不會有任何問題。（當然，由Spark自身或者MakerDAO來發行xDAI會是更好的選擇。）

這裏有一個潛在的問題：如果xDAI的佔有率過低，會不會不足以支撐起它作爲一個被信任的流通資產？這個問題也有對應的解決方案，例如DEX場景就可以採用虛擬流動性池（或者叫超流質押）的方式來實現：

1）協議首先吸納$1m ETH和$1m DAI組池，其中80%的DAI存入DSR，20%DAI和ETH進行組池

2）用戶Swap的時候使用剩下的20%進行承兌，而如果DAI的比例上升或下降到閾值（例如15%/25%)，LP池再從DSR中進行贖回或者存入。

3）假如正常情況下交易費帶來的LP挖礦APY是10%，DSR的APY是5%，那么採取虛擬流動性池在同等情況下LP可以獲得：

10%+50%*80%*5%=12% 的APY，實現20%的資金效率提升。

更徹底的剝離

再假想一種情形，某個穩定幣的質押物包括國債RWA、ETH、WBTC、USDC、USDT，那么獲取最高APY的方式是讓RWA去賺取美元收益，ETH去賺取Staking收益，WBTC去賺取AAVE活期收益，USDT-USDC投入Curve做LP，總而言之，盡可能的讓所有抵押物進入生息狀態。

在此基礎上進行穩定幣的發行，暫且叫他XUSD，XUSD是無法生息，質押物的所有收益按照鑄造量和抵押物種類分配給XUSD的鑄造者。這種做法和前面提到的Xpark思路區別在於從最开始就對XUSD做了生息和流通功能的分離，從最开始，資金就實現了最大化的利用效率。

當然，XUSD的愿景似乎還很遙遠，甚至xDAI現在都尚未出現，但可流通的DAI DSR憑證的出現會是一件確定性的事情，如果MakerDAO/Spark不做，我想很快也會有第三方來着手做這件事，而與此同時，Lybra v2也計劃實現了這種徹底的剝離，peUSD作爲流通貨幣，兌換後的eUSD作爲生息資產存在。

總的來說，xDAI或者XUSD的愿景還很遙遠，但吸納更多真實收益率、盡可能的提高資金效率、分離生息和流通職能對於鏈上穩定幣而言會是一條必經之路，而這條道路上，也隱約可見USDC們的諸神黃昏。

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