文 | 錦緞

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白酒持續遭遇逆風，讓價投者備感煎熬。從2021年2月18日見頂以來，中證白酒指數已經累計下跌55%。回撤之深，在白酒行業歷史上都極爲罕見。

再看估值，中證白酒最新PE僅18倍，已經回到十年之前。其中，瀘州老窖、洋河股份只有11倍多，五糧液14倍，山西汾酒17倍。

爲什么資本市場如此悲觀？

戴維斯雙殺

白酒如此下殺，從邏輯上講，無非兩個方面。一方面，2021年2月之前，市場曾瘋狂扎堆抱團，導致白酒整體估值超70倍。如今持續下跌，擠估值泡沫是一個重要因素。另一方面，則是業績增速放緩逐漸成爲現實，且悲觀預期長期業績回歸低速。

這裏，我們以山西汾酒爲例來進行分析。要知道，它是最近幾年裏頭部酒企中成長性最好的公司，很具有代表性。2017—2023年，山西汾酒營收、歸母淨利潤年復合增速分別爲30.8%、49%，而同期茅台、五糧液分別爲16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

圖：白酒市值TOP10業績年復合增速，來源：Wind

過去7年，山西汾酒能保持如此之高的增速，主要源於兩個方面：

第一，組織變革。2017年，已經隱退的李秋喜再度掛帥出徵，與山西省國資委籤了三年業績增長“軍令狀”，开啓大刀闊斧的改革，包括股權、管理、產品、渠道等方方面面。

其中，一個大動作是引入了華潤作爲公司第二大股東，持股11.45%。要知道，華潤作爲央企，業務涵蓋啤酒、飲用水、食品等，全國渠道資源涉獵很廣，對於山西汾酒全國化擴張助力不小。

第二，山西汾酒喫到了白酒消費升級的市場紅利。2016年，中國白酒產銷量達到歷史峰值，此後便不斷下降，到2021年已累計減少近50%。於此同時，價格持續膨脹——規模以上酒企平均噸價從4.51萬元增長至2020年的7.88萬元，累計漲幅高達75%。

消費升級背景下，山西汾酒旗下青花系列、玻汾系列均價均大幅上漲，帶動盈利能力大幅提升。其中，毛利率從2016年的68.7%提升至2024Q2的76.7%，淨利率從14.6%提升至37%。

如今，組織變革帶給經營效率提升的紅利幾近消失殆盡，宏觀環境也從消費升級變爲消費降級，過去驅動山西汾酒高增的後勁不足了。

業績表現上，山西汾酒已开始呈現疲軟態勢了。今年上半年，營收227億元，同比增長19.65%，歸母淨利潤爲84億元，同比增長24.27%。該利潤增速創下2016年以來新低。

拆分看，Q2利潤增速僅僅只有10.2%，罕見低於營收增速的17%。從產品看，Q2中高價酒/其他酒類收入分別爲45.67億元、27.96億元，同比增長1.5%、58%。從這一點上看，消費降級在白酒業上也有所體現。

山西汾酒成長性持續放緩大概率是不可逆的趨勢。資本市場也早已經有所預料，高估值持續回落也有其必然性。

三大經營困境

上一次，資本市場對白酒如此悲觀還是2013年的時候。彼時，三公消費禁令斬斷了白酒40%左右的市場需求，疊加酒鬼酒塑化劑超標、大盤跌跌不休等重大利空，白酒板塊估值一度低於10倍。

這一次，白酒業又遇到了重大經營困境，以致於估值已經回撤到十年之前。

第一，庫存風險。

三年疫情期間，酒企業績保持高速增長，似乎宏觀經濟降速、疫情導致的消費場景消失都對白酒沒有什么衝擊與影響。事實並不是這樣，因爲白酒與其他衆多消費品不一樣，產品沒有有效期，業績增長可以通過持續壓貨給經銷渠道來維持。

但這終究不是長久之計，終端消費持續不振，最終反饋出來各鏈條庫存越來越大，市場價格逐步下探。

先看酒廠，存貨持續大幅攀升。從頭部六家酒企看，2020年是一個拐點，此前存貨增長斜率較爲平緩，此後則大幅上升。其中，洋河股份從2019年的144億元增長至2023年的190億元，同期山西汾酒從52.6億元增長至116億元。

圖：頭部酒企存貨走勢，來源：Wind

渠道庫存有多少，無法准確知曉。我們可以從主流酒企批價去大致推測庫存狀況。

從2023年开始，白酒業大面積出現零批倒掛現象。就連最爲堅挺的茅台批價也在今年上半年出現了持續下跌。其中，茅台1935批價已經大幅回落至800元左右，與出廠價齊平，大幅低於零售價的1188元，較歷史高峰的2000元回落超過60%。

此外，第八代五糧液、汾酒青花20、夢之藍M9、國窖1573、水井坊井台、今世緣國緣四开等多款產品批價都比較疲軟。

零批倒掛現象已經持續一年之久，可以推測渠道庫存不容樂觀。

除此之外，白酒庫存還包括投資性庫存以及消費者庫存。其中，投資性庫存因爲酒企漲價預期被打掉以及零批嚴重倒掛，會自然而然形成負反饋，有一定驅動力拋壓給市場。

綜上看，白酒整體庫存較爲嚴重，批價持續疲軟。對此，包括茅台在內的主流酒企通過減少發貨來穩定批價，減輕渠道庫存壓力，但效果並不明顯。

其實，解決庫存問題最有利的方式是消費端起量。然而，宏觀經濟下移、消費降價等多重因素導致白酒消費萎靡不振，很難起量。

因此，白酒高庫存經營問題難解，疏通時間可能長達數年，對高端酒企的業績影響是持續的。

第二，白酒長期需求趨於下滑。

白酒消費需求與宏觀經濟密不可分。在疫情之前的20年內（2000-2019年），中國GDP平均增長9.7%。這是一個非常大的需求紅利。疫情之後，宏觀經濟增長已經降低至5%左右，並且增速會不可逆地會逐步下移。

過去很多年，房地產均是中國經濟增長的主力引擎，亦是白酒第一大王牌消費行業。要知道，房地產拉動上下遊產業鏈特別之龐大，直接與間接對經濟貢獻可能佔到30%-40%。這些產業門檻不高，但會產生與創造相當之龐大的白酒消費場景。

2021年，中國樓市見頂，此後以陡峭斜率大幅下行。2024年1-7月，商品房銷售金額達5.33萬億元，較2021年同期銳減5.3萬億元，幅度達到50%。樓市承壓，帶動上下遊產業鏈景氣度持續回落，對白酒消費打擊是不小的，且影響是中長期的。

因此，白酒長期消費需求必然是趨於下行的。

第三，消費復蘇何時來。

消費預期不振大背景下，白酒價格帶整體有所下移。今年上半年，不少主流酒企都出現了低檔酒增速更快、佔營收比重更高的情況。比如，茅台系列酒收入佔比提升至16%，五糧液其他酒產品的收入佔比增至16.78%。此外，山西汾酒其他酒類收入、舍得普通酒的增長都要高於中高端。

這樣一來，過去中高端酒企不斷搶食中低端酒企市場蛋糕的增長邏輯發生了深刻變化。那么，這也意味着中高端白酒市場佔比提升會越來越難，反而中低端市佔率在當前宏觀背景下還會小幅提升可能。這對龍頭酒企得業績增長是不利的。

消費不振會持續多久，沒有人能夠預料。但對於理性投資者而言，應對消費復蘇進程保持足夠謹慎。

等待周期回歸

2013年，白酒行業遭遇重大危機。後來，伴隨着政商消費轉向個人與商務消費，白酒走出低谷，迎來了長達數年的景氣周期。

這一次，白酒業雖然遇到的經營困境不一樣，但仍然相信可以通過時間換空間，最終走出低谷。比如，對酒企業績、盈利能力、估值水平形成重大利空的消費降級，並不會永遠存在，應該是階段性現象，消費品價格體系最終會回到正常通脹水平（2%）上來。以史爲鑑，CPI在1998年4月至2000年4月、2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月等期間均持續滑入負值，但最終伴隨着周期回升回到了正常水平。這一次要回歸正常狀態，可能需要等到房地產市場真正觸底开啓復蘇。

不過，酒企業績增速下台階是必然趨勢，投資預期回報率也將不可避免地下滑，且內部會出現明顯分化，閉着眼睛买白酒賺錢的時代也已經一去不復返了。

當前，白酒18倍估值已經把長期、中短期業績壓力等重大利空進行了較爲充分的定價，下行空間可能較爲有限了。但目前市場持續陰跌，風險偏好很低，期待白酒短時間內觸底反轉也不太現實。總之，做好長期抗战的准備，等待白酒王者周期回歸。

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