獨立 稀缺 穿透

水到絕境是飛瀑！

作者：俊逸

編輯：夢琦

風品：米朵

來源：銠財——銠財研究院

大潮褪去，方知誰在裸泳。“湘酒之王”不復當年之勇，大有徹底掉隊之勢。

7月9日晚，酒鬼酒發布2024上半年業績預告:淨利潤1.1億—1.3億元，同比下滑69.19%—73.93%；扣非淨利1.1億—1.3億元，同比下滑68.79%—73.59%。

面對盈利水平大滑坡，酒鬼酒將原因歸於外部內部兩方面：當前白酒業整體仍處調整期，行業擠壓式競爭進一步加劇，白酒產品價格承壓，渠道客戶信心仍處修復階段，次高端以上產品需求仍待恢復。

內因方面，受需求端變化影響，公司次高端及大衆價格帶產品佔比較高，導致整體銷售毛利率下降；加之爲促進動銷、強化消費者培育、營造市場氛圍，銷售費前置投放，導致銷售費用率上升，淨利降幅較大。

經歷了2021、2022年連續高增，2023年以來高端白酒業大浪淘沙，酒鬼酒“日子”愈發難過，有哪些錯付誤判？何時熬過陣痛期、還能再顯“湘酒之王”榮耀么？

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存貨連增、合同負債連降

謹防“虛胖泡沫”

LAOCAI

不算多苛問。早在2023年公司就已露出頹態：年營收28.3億元，同比下滑30.14%；淨利5.48億元，同比下滑47.77%。

wind數據顯示，2023年20家白酒上市企業總營收4055億元，同比增長16.1%；淨利潤1554億元，同比增長18.5%。酒鬼酒營收增速排名墊底，淨利增速僅高於皇台酒業，排名倒數第二。

進入2024年，形勢依然嚴峻：一季度公司營收4.94億元，同比下降48.8%；淨利潤0.73億元，同比下降75.6%。粗算下來，二季度淨利最多不過0.57億元，環比再有縮水。

拉長維度看，2024年中報預告也創下近六年淨利低點。作爲馥鬱香型白酒代表、貴爲“湘酒之王”，盈利能力如此下墜着實讓人意外。

自然也影響資本情緒。Wind數據顯示，2021年9月，酒鬼酒市值一度高達886億，而截至2024年7月17日僅爲135億，累計市值縮水750億。最新收盤價41.56元，較开年的73.15元累縮超四成。

另一廂，存貨持續增長。2021年-2023年分別爲12.69億元、14.17億元、15.57億元。同期貨幣資金爲33.43億元、30.77億元、23.61億元，升降之間需警惕資金鏈壓力。

業績“蓄水池”合同負債則持續下滑，同期分別爲13.8億元、6.8億元、2.85億元。2024年一季度進一步滑至2.35億元。

要知道，2019年末酒鬼酒經銷商量爲528家，2023年末增至1774家。經銷商量翻了3倍，合同負債卻出現下滑，渠道經營壓力可想而知。

行業分析師王婷研表示，合同負債是衡量酒企對下遊經銷商話語權、市場影響力強弱的重要指標。酒鬼酒合同負債持續下滑，折射出產品競爭力、企業發展質量、穩健度亟待提升，公司營銷策略、發展战略該有反思糾正處。

除了合同負債縮水，2022年末酒鬼酒應收帳款僅25.5萬元，並首次出現應收账款融資，金額達1.79億元。2023年應收账款進一步回落至7.9萬元，應收款項融資金額則增至2.35億元。

應收账款融資是指企業將尚未到期的應收账款向銀行或其他金融機構轉讓或質押，獲得一定的資金借款，並承擔相應的利息和手續費用的融資行爲。

一般來說，白酒公司採用“先款後貨”經營模式，因此行業同類應收账款都較少，相比行業低應收账款，白酒企業通過應收款項融資金獲得流動資金，也是對鼓勵下遊經銷商拿貨積極性的一種提升。

對此，食品產業分析師朱丹蓬指出，酒鬼酒業績狂飆“訣竅”其實就是壓貨。廠家通過優惠政策，刺激經銷商配合承接更多商品。在酒鬼酒不斷擠壓下，經銷商已透支掉不少銷售能力。

行業分析師孫業文表示，通過調整銷售政策、優惠活動，刺激經銷商拿貨，可短期快拉業績、但若一味依賴則易透支經銷商、市場購买力，無疑擊鼓傳花、堆積虛胖泡沫、將危機後置。在去庫存、提質量、化風險大勢下，行業進入產品力硬核比拼的新周期，酒鬼酒的淨利下滑、存貨高企、合同負債縮水已是一種泡沫刺破的警示信號，在爲往期粗放發展模式买單同時，企業需盡快探索出一條質量規模並舉的發展新路。‌

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產品全线下滑

價格倒掛何解？

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說千道萬，產品力爲王。目前，酒鬼酒有內參、 酒鬼、湘泉三個品牌。2023年，三者分別實現7.2億、16.5億和0.7億營收，分別同比下降38.2%、27.4%和68.0%。可謂全线下滑。

作爲基本盤，內參、酒鬼兩款高端酒的增長失速也是酒鬼酒業績滑鐵盧的主因。而作爲中低端定位的湘泉降幅最大，折射了市場競爭的白刃程度。上下擠壓中，酒鬼酒可謂甘苦自知。

往期看，酒鬼酒較熱衷通過“提價”來塑造品牌高端定位，2021年報稱，公司實施高端化、圈層化品牌發展策略。正是這一年，內參酒开始頻繁提價，52°內參酒出廠價一路走高至1050元/瓶，團購建議價1350元/瓶，零售建議價1499元/瓶。

2022年報再度提及，堅定推進將內參打造爲高端酒品牌、將酒鬼打造爲次高端重要品牌。

信心雄心溢於言表，然市場價格最終由消費者購买力決定，一旦過於出離，難免陷入曲高和寡境地。據新浪財經消息，2022年第四季度开始，內參批價不斷下滑，2023年4月滑至750元附近，價格倒掛嚴重。

2024年7月17日，銠財查閱京東平台顯示，54°500ml內參酒售價爲782元，相比750價格出現一定回升，但較官方指導價仍處倒掛狀態。

正所謂，欲速不達、價要配位。市場真實供需、真實購买力是品牌提價的基礎，忽略市場接受度、過於盲目樂觀，只能導致公司業績短暫虛胖，最終不得不經歷擠泡沫、“硬着陸”陣痛。

價格倒掛，除了高端白酒銷量承壓，對區域深耕度不足也是原因之一。據《21世紀商業評論》，作爲“湘酒之王”，2023年酒鬼酒在湖南的市佔率竟不到10%。湖南白酒三分之二市場由茅台、五糧液、劍南春等全國化酒企佔據。

所謂根基不牢、地動山搖。作爲一家區域起家、向全國化轉型的白酒企業，湖南大本營是酒鬼酒的發展根基、底層護城河，本地表現平平，難免讓外界看淡其全國化前景。如何增強本地話語權、擦亮“酒王”影響力，是酒鬼酒一個急迫考題。

回望2023年酒鬼酒馥鬱大會上，時任酒鬼酒副總經理王哲曾強調，接下來重心將放在湖南市場，“把湖南真正打造成糧倉”。

至少從2024上半年業績看，聚焦本土战略收效幾何呢？

當然，名酒復興是一場馬拉松、不可能一蹴而就。除加固本土市場，在全國化品牌推廣、渠道建設上酒鬼酒也存有短板。如2023年5月，酒鬼酒2022年度網上業績說明會上，便有投資者質疑公司與同等體量的舍得等品牌相比，消費者在全國很多地方很難找到酒鬼酒。

對此，王哲表示，公司價格體系和舍得不一樣，缺乏中低端的產品，所以鋪市率上低於舍得，下一步公司會豐富產品线，提升鋪市率，提升全國消費者對馥鬱香口感的嘗試。

尷尬的是，作爲中低端產品代表，2023年內湘泉品牌銷售下滑幅度最大。業內人士指出，對不少消費者而言，相比醬香型、濃香型與清香型白酒，馥鬱香型白酒還是一個較陌生概念，未來如何進一步加強投資者教育，對酒鬼酒至關重要。

事實上，近年來酒鬼酒銷售費投入上並不少。Wind數據顯示，2021年-2023年分別爲8.6億元、10.24億元、9.12億元，持續提升。

2023年酒鬼酒營收28.30億元，銷售費佔比接近30%，在白酒業中水平並不低。依然錄得營利雙滑，未來在投入效率、精准度，運營精細化水平上，酒鬼酒還需多做文章，把錢真正花在刀刃上。

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掌舵人變動

恢復性增長野望

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經歷了業績股價戴維斯雙殺，公司高層也迎重大人事變動。

2024年2月，原董事長王浩宣布離任、高峰接手。兩任當家人同爲“中糧系”老將。王浩2017年底出任中糧酒業董事長，2018年3月接棒江國金成爲酒鬼酒董事長。

掐指算來，自2014年酒鬼酒被中糧收購後，董事長、總經理已經三屆，平均任期3年左右。高層較頻更迭，是否影響公司战略持續性、執行效力也值企業冷思考。

2020年，酒鬼酒連續第四年實現20%以上增長後，時任董事長王浩便提出“突破30億，跨越50億，爭取邁向100億”銷售目標。

然隨業績高光不在，百億目標漸行漸遠，2024年取而代之的是實現恢復性增長的新目標。可從上半年預告看，想要如愿依舊存在諸多挑战。

酒類營銷專家肖竹青表示，對於業外資本控制的酒企，如金沙酒業、酒鬼酒、舍得酒業等，因面臨區域政府、老員工群體爲代表的地方本土勢力和控股股東三方利益博弈，內部溝通成本較高，經常會發生人事變動，此類酒企的上下遊產業鏈合作夥伴可能遭遇“新官不理舊账”的折騰隱患。

2024年6月30日，董事長剛更換不久，酒鬼酒再迎高層變動：公司公告稱副總經理王哲因個人原因請辭。

2020年开始，王哲全面負責酒鬼、內參、湘泉三大品牌的營銷工作。從業內解讀看，王哲離職一定程度上與酒鬼酒銷售業績不佳有關。

對此，酒鬼酒回應表示，王哲是個人原因辭職，工作由酒鬼酒總經理鄭軼暫代，公司會按照既定战略推進銷售工作。

值得一提的是，2023年12月舉行的“2023年度酒鬼酒馥鬱大會”上，鄭軼曾主動“自黑揭短”，此前幾乎沒從事過白酒有關工作，也缺乏相關銷售經驗。其繼續留任搭配高峰這位新帥，兩人未來能產生多少化學反應、能否如愿恢復性增長？值得關注。

酒業分析師蔡學飛認爲，酒鬼酒大問題是內部過高過快的增長遇到行業下行周期。公司正處內部調整優化階段，主動控速，降低銷售與利潤預期，可有效的緩解渠道與產品壓力，對調整市場結構、完善市場服務等有一定正面意義。未來只要企業战略得當，依然有不錯市場前景，但要理性認識到，酒企業績表現受宏觀環境與酒類行業大周期影響，業績恢復的品牌價值與產品結構是關鍵問題。

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反轉拐點猜想

“酒旅融合”打开新局面？

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如何厚植湘酒本地基因？酒鬼酒選擇與文旅相結合。

2024年6月，在湖南省工業旅遊聯席會議第一次全體會上，推出5條湖南工業旅遊精品线路，酒鬼酒生態文化產業園入選“舌尖美味體驗之旅”。

公开信息顯示，該產業園2004年被列全國首批工業旅遊示範點，已建設成集基酒釀造、物流包裝、生態景觀、工業旅遊爲一體的生態釀酒工業園區。去年，酒鬼酒“馥鬱香白酒傳統釀造區”入選第一批湖南省工業遺產。

據文化和旅遊部數據中心測算，2024年“五一”假期，全國國內旅遊出遊合計2.95億人次，同比增長7.6%，按可比口徑較2019年同期增長28.2%。

做酒就是做文化。從長期角度看，白酒企業積極擁抱旅遊業是一次可貴探索。是傳統業務面臨挑战下，主動尋找第二增長曲线的有益嘗試。如能將技藝傳承與品牌文化相融合，講好匠人工藝故事，有利產品全國化、高端化破局。

7 月 12 日，天眼查知識產權信息顯示，酒鬼酒股份有限公司取得一項名爲“白酒動態陳釀裝置”。

專利摘要顯示，本裝置將白酒流入裝有多孔陶瓷球的陳釀罐，通過控制流速，使白酒與陳釀罐中的多孔陶瓷球充分接觸，並進行動態循環；還可通過陳釀罐下部的篩板網孔或在不鏽鋼儲酒罐中定期微量補氧，使微量空氣通過陶瓷材料的網狀空隙系統不斷溶入酒中，陶瓷材料與白酒有充分的接觸，從而高效促進白酒陳釀老熟。

7月11日，酒鬼酒獲東吳證券增持評級。研報提及，公司堅守營銷模式轉型，主要在省內市場深度投入以及打造樣板市場。下一階段將更聚焦重點市場以及重點客戶上，提供更精准服務。結合終端建設以及BC聯動成果的顯現，東吳證券預測後續季度酒鬼酒收入降幅可能進一步收窄。

不過，研報也提醒投資者注意，未來可能存在經濟向好節奏的不確定性、食品安全風險、酒鬼酒在省外市場的調整可能不如預期、高端酒市場競爭可能超預期的風險。

危機交織，有問題槽點也有化解抓手，顯然酒鬼酒正處轉型爬坡階段。急不得也慢不得，不上則下不進則退，這樣的較勁階段，尤其考驗战略定力、實操精准度、市場預判力、產品打磨性。

凡事都有兩面性，經歷了戴維斯雙殺、業績預降，看似跌入至暗逆風局的酒鬼酒實則也站在一個反轉拐點處。所謂水到絕境是飛瀑，能否就此擠盡業績水分、輕裝上陣、最終扶搖而上，打一個漂亮翻身仗，考驗高峰、鄭軼的智慧與實力。

否極泰來、新人新氣象，會是酒鬼酒么？

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