來源：Presto Research；編譯：陶朱，金色財經

摘要

• 在精通技術的人群的推動下，韓國的加密貨幣市場以密集的散戶投資爲特徵，從而產生了“泡菜溢價”和“上市熱潮”等獨特現象。

• 韓國加密貨幣的歷史以重大的監管發展爲標志，主要側重於加強市場誠信和投資者保護。

• 然而，盡管交易量大且監管進展順利，但由於公衆對加密貨幣的看法以及該領域缺乏監管，市場建設者仍面臨挑战。

圖 1：韓元一直是全球法定貨幣交易量排名前二的貨幣。

前言

得益於廣泛的互聯網接入和精通技術的人口，韓國已成爲技術強國，在全球加密貨幣領域發揮着重要作用。韓國以其熱情的散戶投資者群體爲特徵，展現出獨特的市場現象，如“泡菜溢價”和“上市熱潮”，反映了韓國公民對加密貨幣投資的熱情。然而，這些行爲也引起了監管機構和市場觀察者的擔憂，導致出台新法規，這些法規預計將影響全球加密貨幣市場。

在這篇研究文章中，我們 (1) 介紹了韓國加密貨幣的歷史，(2) 研究了該行業的現狀，特別是上述現象和新法規，以及 (3) 探討了國內市場的一些主要參與者。

韓國加密貨幣的歷史

~2017:

• 2017 年之前，加密貨幣在韓國並非主流，這與全球趨勢一致。一些值得注意的事件包括 2013 年 Korbit 成爲韓國第一家加密貨幣交易所，隨後是 2014 年的 Bithumb。

2017:

• 牛市：2017 年標志着韓國對加密貨幣狂熱的开始。牛市吸引了數百萬散戶投資者，Bithumb 經常位居全球日交易量第一的交易所之列，泡菜溢價（稍後介紹）達到 30-40%。

• ICO 禁令：2017 年 9 月，韓國金融服務委員會 (FSC) 宣布禁止所有形式的首次代幣發行 (ICO)，以保護投資者並防止潛在的金融詐騙和投機活動。至今，CoinList 等平台在韓國仍被禁止。

2018:

• “樸相基危機”：2018年1月，法務部長樸相基宣布政府考慮關閉所有加密貨幣交易所，引發市場大幅動蕩，比特幣價格大幅下跌。

圖 2：在他發表評論後，$BTC 價格急劇下跌。

• 實名制交易：2018年1月30日，“實名制”开始實施，要求所有加密貨幣交易所必須與銀行合作，提供實名認證账戶進行交易，此舉旨在提高透明度，防止洗錢。

2020/2021:

• 《特別金融信息法》修正案：2020 年 3 月，國會通過了《特定金融交易信息報告和使用法》（通常稱爲《特別金融信息法》或특금법）修正案，將加密貨幣交易所的監管納入其中。該修正案要求所有虛擬資產服務提供商 (VASP) 向金融服務委員會 (FSC) 注冊，並遵守反洗錢 (AML) 和了解您的客戶 (KYC) 法規。該法律於 2021 年 3 月起生效。

• 這項法律頒布後，63 家交易所中只有 29 家成功注冊。其中，只有 5 家交易所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 以及後來的 Gopax）獲得了 ISMS 認證和實名账戶，只有它們才可以運營韓元市場。

• 這項法律也適用於外國交易所，迫使幣安等交易所關閉韓語支持和 P2P 服務。截至目前，適用三項原則：不支持韓元、不使用韓語、禁止韓語直銷。

2022:

• Terra Luna 崩盤：2022 年 5 月，Terra (LUNA) 及其穩定幣 $UST 的崩盤導致全球加密貨幣市場出現重大動蕩。這一事件對整體市場，尤其是韓國投資者的心理產生了重大影響。它還引發了人們對穩定幣的穩定性和監管監督的擔憂。鑑於 Terra 與韓國的密切聯系，尤其是通過 Do Kwon 及其生態系統，此次事件對韓國加密貨幣格局產生了顯著影響。

圖3：Terra 生態系統的衰退。

• DAXA：數字資產交易所聯盟（DAXA）由韓國主要交易所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 和 Gopax）組成，旨在加強合作並建立行業標准，以更好地保護投資者和市場誠信。

• 旅行規則：根據 FATF 指導，韓國推出了“旅行規則”，以提高加密貨幣交易的透明度並打擊非法活動。

2023/2024:

• Haru Invest/Delio 破產：2023 年，兩家加密貨幣數字資產管理公司因涉嫌龐氏騙局而破產。這一事件加劇了 Luna 崩盤後的負面情緒，在管理不善和財務違規指控的背景下，突顯了監管漏洞和投資者保護問題。

• 證券型代幣發行 (STO) 指南：2023 年 2 月，金融服務委員會宣布了根據《資本市場法》監管證券型代幣的指南。該指南側重於確定代幣是否符合證券資格的原則以及管理代幣證券發行和發行的法規。

• 虛擬資產用戶保護法：該法案於 2023 年 6 月通過，旨在通過對價格操縱和其他市場濫用行爲處以罰款來保護投資者。這是旨在爲數字資產提供全面監管框架的綜合法案的第一階段。

2024+:

• 虛擬資產用戶保護法：上述法案將於 2024 年 7 月 19 日實施。雖然這一階段的重點是用戶保護和防止濫用交易，但第二階段很可能會重點關注虛擬資產服務提供商的市場進入和運營。然而，第二階段的討論甚至還沒有开始，考慮到第一階段花了 20 個月才通過，可能需要更長的時間才能看到將包括哪些內容以及時間表。

• 加密貨幣稅：韓國的加密貨幣稅一直是選舉季的關鍵問題。自 2022 年以來，加密貨幣稅的實施一再被推遲，這是政府在大選前吸引選民的努力的一部分。截至今天，從 2025 年开始，將對超過 250 萬韓元（約合 1,900 美元）的年收益徵收統一的 20% 資本利得稅。

圖 4：各國的加密貨幣稅。

虛擬資產用戶保護法

由於在韓國交易所上市已成爲加密項目的重要裏程碑，因此人們對管理上市流程的准則和法規產生了濃厚的興趣。目前，韓國交易所對加密貨幣的上市和退市尚無明確的規定。唯一現存的准則來自由五家韓國主要交易所組成的聯盟 DAXA，該聯盟於 2023 年 3 月爲新上市提供了初步框架。然而，該准則因缺乏清晰度而受到批評，因此 DAXA 正在監管機構的監督下修改准則，進一步細化。這將根據《虛擬資產用戶保護法》實施，這有望成爲韓國監管的一大進步，每個人都應該關注。

虛擬資產用戶保護法 (가상자산이용자보호법)

虛擬資產用戶保護法計劃於 2024 年 7 月 19 日生效，重點關注交易所的投資者活動，包括：

• 保護客戶存款

• 加強托管責任

• 監控可疑交易

• 內幕交易

上市/退市指引

在 FSC/FSS 的監督下，DAXA 計劃在實施《虛擬資產用戶保護法》後實施“遵守《虛擬資產用戶保護法》的最佳實踐”。該指南包含上市和退市標准，目前正在接受行業反饋。上市審查標准包括九項要求，每季度審查一次，涉及四個主要領域：

• 發行方信譽

• 未披露與虛擬資產相關的重大信息，或無正當理由反復任意更改。

• 未核實發行方和運營商的主要錢包信息。

• 用戶保護措施

• 未能核實發行方和運營方准備的與虛擬資產相關的重要說明材料（白皮書）。

• 缺乏鏈上交易監控工具（blockexplorer）。

• 技術安全

• 虛擬資產、錢包或分布式账本發生無法解釋或無法解決的安全事件。

• 未對分布式账本固有代幣智能合約源代碼進行驗證，重要事件函數設置不當。

• 遵守法規

• 自發行的貨幣、其他被視爲非法的虛擬資產。

• 支持可能用於非法活動或違反現行法規的虛擬資產交易。

凡與上述八項內容相關的虛擬資產均視爲不合規，因此不應上市。此外，金融當局還引入了第九項定性審查標准，包括以下內容：

• 發行、運營、發展相關主體的能力、社會信譽、過往經營歷史。

• 虛擬資產相關重大信息的披露。

• 發行流通總計劃、經營計劃變更情況、變更的透明度及理由。

• 代幣智能合約重要事件相關功能的訪問控制設置是否恰當。

這些不斷發展的指導方針旨在爲韓國的加密貨幣交易提供一個結構化、安全的環境，解決當前的模糊性並增強市場完整性。

那么我們現在在哪裏？

散戶狂熱

韓國的散戶狂熱可以歸因於文化因素，例如由於互聯網速度快而廣泛採用技術、熱愛冒險的文化以及趨勢迅速發展的單一民族社會。因此，自 2017 年以來，韓國一直是加密貨幣領域最大的市場之一，其交易所成爲項目爭取上市的關鍵平台。即使在今天，Upbit 也始終位居平均交易量排名前五的交易所之列，並且通常僅次於幣安。考慮到韓國交易所僅限於韓國居民，這一點尤其令人驚訝，不像幣安、Coinbase 和 HTX 等受衆更廣泛的交易所。

圖 5：Upbit 在平均交易量中排名第二。

最近，韓國的加密貨幣交易量已經超過了 KOSDAQ 和 KOSPI 的交易量。交易量的激增凸顯了加密貨幣在該國金融格局中的深度融合。人們對加密貨幣的強烈興趣導致了一些有趣的市場現象：泡菜溢價和上市熱潮。

Kimchi Premium

泡菜溢價是指韓國交易所和全球交易所的加密貨幣之間的價格差異。由於監管挑战阻礙了套利，通常存在 2-3% 的溢價，這意味着韓國交易所的加密貨幣交易價格更高。然而，在 4 月份等特別看漲的市場時期，這一溢價可能會飆升，達到 14% 左右。

圖6：在交易量大的牛市期間，泡菜溢價飆升。

Listing Pump

另一個有趣的現象是上市暴漲，當 Upbit 或 Bithumb 宣布某個項目上市時就會發生這種情況。根據市值、流動性和永續合約的可用性等因素，新上市的加密貨幣的價格在公告發布後會立即飆升。雖然在韓國交易所上市確實可以增強流動性，並且通常被視爲基本面利好，但由此產生的價格暴漲通常是短暫的，往往是一次性事件，而不是可持續的趨勢。

圖 7：Upbit 發布上市公告後，資產價格上漲。

盡管在監管交易所和保護投資者方面取得了進展，但韓國 Web3 運營和建設者的前景卻形成了鮮明的對比。目前，沒有重要的韓國本土項目進入市值前 100 名，考慮到該資產類別的受歡迎程度，這令人驚訝。主要的阻礙因素似乎是公衆對加密貨幣的態度以及圍繞 Web3 項目的監管不確定性。

雖然加密貨幣在韓國很受歡迎，但它通常被視爲一種賭博方式，而不是對 Web3 技術的長期投資。上市/退市暴漲等不穩定的市場行爲（例如，在代幣退市公告發布前後價格飆升）強化了這種看法，因此，市場的重點仍然是短期投機，而不是基於 Web 3 基本面的長期投資。此外，2022 年 5 月 LUNA 的崩潰加劇了公衆對加密貨幣的負面情緒，導致媒體對在韓國運營的所有加密項目進行了嚴格審查。此外，盡管韓國民衆懷有真誠的熱情，但這些項目已成爲政客們的目標，爲韓國的可持續發展帶來了挑战。

圖 8：韓國人更喜歡山寨幣而不是主要貨幣。

不明確的法規也加劇了這種復雜性。盡管政府官員正在積極制定監管框架，但現行法規主要側重於投資者保護，很少關注支持創新和培育行業。例如，虛擬資產服務提供商 (VASP) 許可證要求僅適用於交易所、錢包和托管人，而《虛擬資產用戶保護法》的初始階段主要涉及交易所的運營方面。此外，韓國對 P2E 遊戲的禁令往往會導致復雜的結果，全球頂級 Web2 遊戲工作室在韓國設立業務以接觸當地人才，但最終卻服務於境外市場。這種監管模糊性和延遲性迫使許多韓國开發商將業務遷至新加坡等更有利的司法管轄區，盡管該國擁有技術能力，但仍抑制了當地創新。

韓國加密貨幣市場的主要參與者

交易所

雖然沒有明確的監管規定，但由於金融服務委員會 (FSC) 的限制，韓國原則上不允許進行加密貨幣期貨交易。因此，韓國加密貨幣市場由五大現貨交易所主導：Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 和 Gopax。這些交易所佔據了相當大的市場份額，其中 Upbit 和 Bithumb 佔總交易量的近 96%。

圖 9：截至今日的韓國交易所市場份額。

• Upbit：Dunamu 旗下的 Upbit 無疑是韓國排名第一的加密貨幣交易所。Dunamu 還運營股票交易平台 Luniverse（Web3 產品），甚至還有二級監控平台等業務。Dunamu 目前在場外交易市場的估值約爲 25 億美元，報告稱 2023 年的銷售額爲 27 億美元。如今，Upbit 提供 KRW/BTC/USDT 對，其中大部分交易量來自 KRW 市場。

• Bithumb：盡管 Bithumb 的治理結構一直不明確，但該交易所目前在場外交易市場的估值約爲 2.89 億美元，已宣布計劃於 2025 年進行 IPO。Bithumb 在交易所市場一直保持第一的位置，直到 2020 年，但被 Upbit 奪走了大量市場份額。盡管如此，憑借激進的收費政策，Bithumb 最近重新獲得了市場份額，並繼續發揮重大影響力，這在交易所的“上市熱潮”中經常得到證明。

圖 10：韓國交易所市場份額歷史顯示，Bithumb 曾一度佔據第一的位置，直到 2020 年。

• Coinone：Coinone 的市場份額爲 1.1%，是韓國第一家上线以太坊的交易所。

• Gopax：幣安收購了 Gopax 72.26% 的多數股權，這是進軍韓國市場的战略舉措。然而，由於監管不確定性，該流程仍有待政府批准。

• Korbit：Korbit 的市場份額爲 0.4%，是韓國歷史最悠久的加密貨幣交易所。

項目

i) Kaia

Kaia 誕生於 Klaytn 和 Finschia 的合並，是韓國科技巨頭 Kakao（Klaytn 一方）和 Naver 旗下 Line（Finschia 一方）牽頭的全新 Layer-1 項目。此次合並旨在將各自的區塊鏈平台整合成一個統一的系統，該系統以希臘語“和”命名，象徵着連接。該項目計劃於今年年底推出，將成爲韓國主要的 Layer-1 區塊鏈。此次合並也是迄今爲止加密行業爲數不多的並購案例之一，值得關注。

ii) Delabs

韓國一直是 Web2 遊戲領域的領導者，Nexon、Netmarble、NCSOFT 和 Krafton 等大公司主導着全球市場。因此，P2E（Play-to-Earn）領域自然而然地有很多正在進行的嘗試，這些主要遊戲工作室的人，甚至整個工作室本身，都進入了 Web3 領域，例如 Wemade 和 Nexon。韓國遊戲工作室 Delabs Games 是 4:33 Games 的子公司，也是這一趨勢的一部分。Delabs Games 由 Nexon 前負責人 Joon Mo Kwon 創立，正在 Web3 領域嶄露頭角。

總結

韓國的加密貨幣市場呈現出復雜的散戶投資和監管挑战。盡管該國擁有大量精通技術的人口，但缺乏重要的本土區塊鏈項目，凸顯了持續存在的監管和公衆認知障礙。即將實施的《虛擬資產用戶保護法》標志着朝着解決這些問題邁出了一步，旨在提高市場誠信度並提供更清晰的運營指南。然而，韓國要想真正利用其技術實力和市場熱情，就需要營造一個有利於區塊鏈創新的環境，克服負面的公衆情緒，並確保一個平衡的監管框架，鼓勵對 Web3 企業的長期投資，實現可持續增長。這種平衡的方法對於韓國在不斷發展的加密領域確立全球領導者地位至關重要。