作者：Mia，ChainCatcher 

散戶將虧錢的原因歸結於“高FDV（未來貼現價值），低流通”的代幣發行策略，認爲VC和項目方合謀，大量的代幣解鎖，衝擊了加密市場。

而VC們則“喊冤”，將這一周期的一級市場定義爲“地獄難度”，LD Capital合夥人Li Xi稱，今年账面上都是盈利的，但全是紙面價值，因爲屬於VC的份額還是0解鎖。除了‘攢局’的VC，大部分VC都是接盤的“大韭菜”。

ChainCatcher採訪了多位VC行業的代表，試圖一探VC在當前的生存現狀。

衆多VC稱，6大原因導致當前VC面臨退出難題。部分VC表示，在當前的市場環境下，不投成爲了最好的策略。

VC的“紙面富貴”

在當前的市場周期中，“高FDV，低流通”的代幣發行方式已逐漸成爲了一種主流趨勢，而“VC代幣”則在二級市場上被貼上“危險標籤”。

此前，數據分析平台DYOR的聯創hitesh.eth於X上貼出了一組數據，盤點了當前市面上較爲典型的十大“VC代幣”。

數據顯示，即便是在市場遭遇持續下跌的狀況下，各大VC在這些代幣的投資上账面價值仍有着數十倍甚至近百倍的浮盈。

對於VC機構而言，“账面盈利”一直是作爲常識和客觀的存在，早期投資者通常都會獲得一定比例的代幣作爲回饋，這部分代幣會依照特定的時限結構進行鎖定。無論web2還是web3的投資，這個現象都一直存在，只是在不同發展階段中，比例會很不一樣。

不過，解鎖的不確定性，也讓這部分收益成爲“紙面財富”。

LD Capital合夥人Li Xi公开表示,盡管LD Capital所投資並已上线交易平台的項目在財務報表上均呈現出盈利態勢，但這一連串看似光鮮的數字背後，實則是“紙面富貴”，“因爲屬於VC的份“高FDV、低流通”導致代幣解鎖風額還是0解鎖”。

對於二級市場的散戶而言，還有大量VC份額未解鎖，則引發新的恐慌。

常見的代幣鎖倉參數包括：分配比例、鎖倉時間以及解鎖周期，所有這些參數都僅僅只在時間維度上發揮作用，目前解鎖期則是被項目方與交易所一刀切的制定規則，而對於當下市場環境而言，“未解鎖的代幣”則成爲了VC“账面盈利”。

而面臨“账面盈利”，市場也开始產生了應對之策——“場外OTC”。

CatcherVC投資合夥人Loners表示：“如果你投的deal還不錯，那會有一些基金愿意去購买你手裏的saft協議，相當於風險轉讓或者提前套現了，但目前OTC市場的交易量還是太小了，而且交易集中在幾個特別頭部的項目。”

Loners稱，如果場外交易慢慢成熟，匹配不同風險承受能力的基金，這個問題會得到部分緩解。或者更極端的也可以選擇做空套保的形式，但很多機構沒有這方面的管理經驗不太建議嘗試。

鎖倉困境

面對目前市場上海量“VC系代幣”的解鎖，除非市場需求得到增加，否則可能會帶來潛在的拋壓。

Loners也持同樣看法：“項目代幣及相關資源解鎖期較長，期間市場對項目發展的預期若未達標，加之市場情緒、流動性波動，以及項目熱度高峰通常集中於上市階段導致的高溢價，使得項目在解鎖後若缺乏新資金注入，代幣價格易下跌。”

Hack VC合夥人Ro Patel表示，“如果鎖倉代幣的佔比過大，進而影響到了代幣的可用流動性，這將對代幣的價格產生不利影響，進而損害所有持有者的利益；反過來，如果貢獻者們得不到適當的補償，他們則可能會喪失繼續 build 的動力，最終這也會損害所有持有者的利益”。

同樣，SevenUpDao合夥人Nathan認爲，“對於一些底層基礎設施，解鎖可以保持不變，給予他們能夠跨周期施展开發的時間。但對於偏流量側、應用側的項目，就不應該採取同樣的解鎖，你需要鼓勵他們，激勵他們，讓他們快速解鎖去不斷的創新下一個”。

Loners也與Nathan持同樣觀點，認爲解鎖條款的設計應該是具體項目類型而論，“對於行業重要的基礎設施，可以接受較長期的解鎖，而很多應用類項目，不應該設計特別嚴苛的條款，更應該專注於產品本身，以相對較好的解鎖條件換來融資效率。”

6大原因導致一級市場地獄難度

隨着市場流動性的日漸枯竭，一級市場的回報率周期延長，越來越多附庸於大型VC的中小型VC選擇了保守的觀望態度。

Nathan坦白，“對於中小型的投資機構而言，其實調整的靈活度越高，越不容易在這個事情上喫虧，因爲你不需要爲了品牌、爲了把LP的錢按節奏花出去而去一年投30個、50個項目，市場上也不可能有這么多優質的項目給到大家去分。”

部分中小型VC機構同樣表示，由於估值過高加上嚴苛的投資條款，今年並未參與過多的一級投資。

他們認爲，目前市面上的部分新項目並沒有大的VC做背書且概念不夠創新，此外，過高的FDV也可能讓TGE的價格超出預期，“很多機構投資實際上都面臨虧損”。

隨着越來越多小型VC退出，市場成了大型VC“孤軍奮战”的战場。

由於面臨LP的出資壓力，雖然投資環境艱巨，大型VC仍需投資。

面對當前一級市場的投資難度，Nathan樂觀地將其定義爲“暫時的，也是階段性發展的一種合理性存在”。

VC們認爲本輪投資“地獄難度”的挑战主要來自以下6個方面：

• 估值泡沫與市場動蕩：2022年初，受美元放水紅利影響，北美VC機構成功募集巨額資金，推動一級市場估值飆升至非理性水平。隨後，FTX暴雷、幣安CZ等事件接連發生，嚴重擾亂了市場的融資與上市節奏，進一步加劇了市場的不確定性。

• 行業敘事與應用缺失：盡管技術敘事和新資產發行敘事層出不窮，但市場普遍缺乏能夠吸引用戶並產生實際效用的應用敘事。這導致投資者對項目的長期價值持懷疑態度，進而影響其投資決策。

• 資金流動受限與存量市場：市場整體處於存量資金狀態，資金流動受限，雖然有ETF流入，但沒有流入山寨市場，這直接影響了市場的活躍度和項目的融資能力。

• 山寨幣與VC幣的困境：山寨幣價格大幅下跌，同時VC幣面臨大量解鎖但無增量資金承接的困境，導致這些幣種持續下跌，進一步打擊了市場信心。

• 資金集中與退出難度：資金端高度集中在少數頭部CEX，而大部分非熱門項目無法滿足CEX的上幣要求、難以獲得投資機構的青睞，進而加大了項目的退出難度。

• 熱點缺失與遊資偏移：當前市場缺乏新的熱點來承載遊資，同時，當市場注意力集中在風險較高的meme上，進一步加劇了市場的投機氛圍和波動性。

“攢局”VC和接盤“大韭菜”

LD Capital合夥人Li Xi用“除了“攢局”的VC，大部分VC都是接盤的“大韭菜”來概括了當前的VC現狀，而事實也確實如此。Nathan將其定義爲“‘攢局’是在當下一級市場退出難度提升下的一種市場調節現象。”

在當前一級市場退出難度日益加大的背景下，“攢局”悄然興起。“攢局”以“抱團”的形式，以較低的估值將VC的賠錢風險降低到了相對可控範圍內。

然而，“攢局”並非毫無瑕疵，優秀的創始團隊少，敘事同質化嚴重、試錯成本高昂以及缺乏直接資本退出通道等問題，都是不容忽視的挑战。

Nathan表示，“在一級市場特別興旺的時候，從ROI來講更有效率的做法是直接投資；反之，才會考慮‘攢局’”，而對於希望長期穩健發展的VC而言，“‘攢局’的動作不是必要的，但‘攢局’的能力是必要的。”

關於“攢局”項目與“大韭菜”，實際上是一個市場選擇與自我修復的過程，Loners表示，無論是攢局項目還是正經項目，從資金角度來說退出往往依賴於二級市場的表現。然而，項目的核心仍在於其產品或服務是否能爲行業創造正向價值。如果項目缺乏實質性貢獻，即便擁有強大的背景和支持，也難以長期維持其市場地位。

Nathan表示，如果大量“攢局”項目因爲質量較差，資本無法退出、被輿論裹挾，那自然也會讓“攢局”者失去動力”，而如果這個項目能夠獲得更好的資源，估值也合理，何樂而不爲？