作者：Charles Yu，Galaxy；編譯：陶朱，金色財經

摘要

• 比特幣 ETF 在推出（2024 年 1 月 11 日）至 2024 年 6 月 15 日期間獲得了 151 億美元的淨流入。

• 九家發行人競相在美國推出 10 只以太坊現貨 ETF。

• 在 5 月 23 日批准所有 19b-4 申請後，美國證券交易委員會預計將允許這些工具於 2024 年 7 月生效交易。

• 與比特幣 ETF 一樣，我們認爲主要的新可進入淨市場是獨立投資顧問，或隸屬於銀行或經紀商/交易商的投資顧問。

• 我們預計前 5 個月，ETH ETF 的淨流入量將佔 BTC ETF 淨流入量的 20-50%，我們的目標是 30%，這意味着每月淨流入 10 億美元。

• 總體而言，我們認爲 ETHUSD 對 ETF 流入的價格敏感度高於 BTC，因爲 ETH 總供應量的很大一部分鎖定在質押、橋接和智能合約中，而中心化交易所的供應量較低。

前言

幾個月來，觀察家和分析師一直淡化美國證券交易委員會（SEC）批准基於現貨的以太坊交易所交易產品（ETP）的可能性。這種悲觀情緒源於美國證券交易委員會不愿明確聲明以太坊是一種商品、美國證券交易委員會與潛在問題之間沒有接觸的報道，以及美國證券交易委員會對以太坊生態系統進行調查和懸而未決的執法行動的消息。彭博社分析師埃裏克·巴爾丘納斯 (Eric Balchunas) 和詹姆斯·塞法特 (James Seyffart) 預計 5 月份獲得批准的可能性爲 25%。然而，5 月 20 日星期一，在有報道稱 SEC 已聯系證券交易所後，彭博分析師突然將批准的可能性提高到 75%。事實上，所有以太坊現貨 ETP 申請都在本周晚些時候獲得了 SEC 的批准。當我們等待 S-1 文件生效後這些工具的實際推出時（我們預計將在 2024 年夏季的某個時間發生），本報告從比特幣現貨 ETP 的表現中獲取线索，對以太坊 ETP 的需求進行預測。我們估計，現貨以太坊 ETP 在交易的前五個月內將出現約 50 億美元的淨流入（約佔比特幣 ETP 淨流入的 30%）。

背景

目前有 9 家公司競相推出 10 種持有現貨 ETH 的交易所交易產品 (ETP)。在過去的幾周裏，一些問題已經得到解決。 ARK 選擇不與 21Shares 合作开發以太坊 ETP，而 Valkyrie、Hashdex 和 WisdomTree 已完全撤回其申請。下圖顯示了按 19b-4 申請日期排序的申請人的當前狀態：

灰度正在尋求將灰度以太坊信托（ETHE）轉換爲 ETP，就像該公司對其灰度比特幣投資信托（GBTC）所做的那樣，但也已申請該產品的“迷你”版本。

美國證券交易委員會 (SEC) 於 5 月 23 日批准了所有 19b-4s（允許證券交易所上市最終現貨 ETH ETP 的規則變更），但現在每個發行人都需要與監管機構就其注冊聲明進行反復溝通。直到 SEC 允許這些 S-1（或 ETHE 的 S-3）生效後，產品本身才能真正开始交易。根據我們的研究以及 Bloomberg Intelligence 的報道，我們認爲以太坊現貨 ETP 最早可能會在 2024 年 7 月 11 日這一周开始交易。

BTC ETF 的經驗教訓

比特幣 ETF 已經上线了大約不到 6 個月，可以作爲檢查以太坊現貨 ETF 的可能接受情況的有用基礎。

比特幣現貨 ETP 交易前幾個月的一些觀察結果如下：

• 迄今爲止，資金流入出人意料地上升。截至 6 月 15 日，美國現貨比特幣 ETF 自推出以來累計淨流入超過 150 億美元，平均每個交易日淨流入 1.36 億美元。這些 ETF 持有的 BTC 總量約爲 87 萬 BTC，佔當前 BTC 供應量的 4.4%。 BTC 交易價格約爲 6.6 萬美元，所有美國現貨 ETF 的資產管理規模總計約爲 580 億美元（注：在 ETF 推出之前，GBTC 持有約 61.9 萬枚 BTC）。

• ETF 資金流入是 BTC 價格上漲的部分原因。對 BTC 5 價格和 1 周 ETF 淨流量的 1 周變化進行回歸，我們計算出 r-sq 爲 0.55，表明這兩個變量高度相關。同樣，我們還發現價格變化是更好的流量領先指標，反之亦然。

• GBTC 交易的平倉一直是 ETF 整體流量的一個突出問題。自從將信托轉換爲 ETF 以來，GBTC 在最初幾個月就經歷了大幅資金流出。每日 GBTC 流出量在 3 月中旬達到峰值，2024 年 3 月 18 日流出金額達 6.42 億美元。此後資金流出有所放緩，GBTC 甚至從 5 月份开始出現連續幾天的正淨流入（在 5 月 3 日出現第一天淨流入之前，已經有 78 天的資金流出）。截至 6 月 15 日，自 ETF 推出以來，GBTC 中持有的 BTC 余額已下降，從 619k BTC 降至 278k BTC (-55%)。

• ETF 需求主要由散戶驅動；機構需求回升。 13F 文件顯示，截至 2024 年 3 月 31 日，超過 900 家美國投資公司持有比特幣 ETF，持有價值約 110 億美元，約佔比特幣 ETF 總持有量的 20%，這表明大部分需求是由散戶推動的。機構买家名單包括知名銀行（例如摩根大通、摩根士丹利、富國銀行）、對衝基金（例如 Millennium、Point72、Citadel），甚至養老基金（例如威斯康星州投資委員會）。

• 財富管理平台尚未增加對比特幣 ETF 的訪問。盡管據報道摩根士丹利正在探索便利其經紀人招攬客戶購买，但最大的財富平台尚未允許其經紀人推薦比特幣 ETF。跨財富平台（包括經紀自營商、銀行和 RIA）的比特幣 ETF 准入可能會持續數年。到目前爲止，來自機構平台訪問的銷售驅動型資金流入的釋放量很小，但我們認爲，它將在中短期內成爲比特幣採用的重要催化劑。

估計潛在的 ETH ETF 流入

使用比特幣 ETP 作爲代理，我們可以估計類似以太坊產品的潛在需求。

爲了估計 ETH ETF 的潛在流入量，我們根據 BTC 和 ETH 交易的多個市場的相對資產規模，將 BTC/ETH 倍數應用於比特幣美國現貨 ETF 流入量。截至 5 月 31 日：

• BTC 的市值是 ETH 的 2.9 倍。

• 在所有交易所中，根據未平倉合約水平和交易量，BTC 期貨市場大約是 ETH 的 2 倍。特別是對於 CME，BTC 的未平倉合約水平是 ETH 的 8.4 倍，而 BTC 的每日交易量是 ETH 的 4.2 倍。

• 各種現有基金的資產管理規模（按灰度信托、按產品（例如期貨、現貨）和選定的全球市場劃分）顯示，BTC 基金規模比 ETH 基金大約 2.6 倍至 5.3 倍。

基於上述情況，我們認爲以太坊現貨 ETF 流入量將比美國現貨比特幣 ETF 流入量少約 3 倍（與上限倍數一致），範圍爲 2 至 5 倍。換句話說，我們認爲以太坊現貨 ETF 流入量可能是美國現貨比特幣 ETF 流入量的 33%，其中以美元計算的流入量約爲 20% 至 50%。

將這一倍數應用於截至 6 月 15 日的 150 億美元比特幣現貨 ETF 流入量，意味着以太坊 ETF 獲得批准和推出後的前五個月，每月 ETH ETF 流入量約爲 10 億美元（預計範圍：每月 6 億美元至 15 億美元）。

由於下述幾個因素，我們發現一些估計值低於我們的預測。也就是說，我們之前的報告中對第一年比特幣 ETF 流入量 140 億美元的預測是基於財富管理平台的進入，但在這些平台到來之前，比特幣 ETF 就已經出現了大量的資金流入。因此，我們建議在預測以太坊 ETF 需求低迷時保持謹慎。

BTC 和 ETH 之間的一些結構/市場差異將影響 ETF 流量：

由於缺乏質押獎勵，現貨以太坊 ETF 的需求可能會受到限制。非質押 ETH 的機會成本包括：(i) 支付給驗證者的通貨膨脹獎勵（也有負面稀釋影響），(ii) 支付給驗證者的優先費，以及通過中繼器支付給驗證者的 MEV 收入。使用合並後數據 (>9/15/22) 到 6/15/24，我們估計，對於現貨 ETH 持有者來說，包含質押獎勵的年化機會成本爲 5.6 個百分點（或使用年初至今數據爲 4.4 個百分點），非顯著差異。這將降低現貨 ETH ETF 對潛在买家的吸引力。請注意，美國以外其他地方（例如加拿大）提供的 ETP 通過質押爲持有者提供額外收益。

Grayscale 的 ETHE 可能會拖累以太坊 ETF 的流入。正如 GBTC 灰度信托基金在 ETF 轉換過程中出現大量資金流出一樣，ETHE 灰度信托基金轉換爲 ETF 也同樣會導致資金流出。假設前 150 天內 ETHE 流出的速度與 GBTC 的流出速度一致（即，54.2% 的信托供應被撤回），我們估計每月 ETHE 的流出量約爲 319,000 ETH，按目前約 3,400 美元的價格計算， 11 億美元或日均流出 3600 萬美元。請注意，這些信托持有的供應量百分比爲 BTC 供應量的 3.2% 和 ETH 供應量的 2.4%，這表明 ETHE ETF 轉換對 ETH 價格的拖累相對於 GBTC 轉換而言相對較小。此外，與 GBTC 不同，ETHE 不會因破產（例如 3AC 或 Genesis）而面臨被迫賣家，這將進一步支持這樣的觀點：與 BTC 相比，ETH 與灰度信托相關的拋售壓力相對較小。

基差交易可能推動了對衝基金對比特幣 ETF 的需求。基差交易可能推動了對衝基金對 ETF 的採用，這些基金希望利用比特幣現貨和期貨價格之間的差價進行套利。如前所述，13F 文件顯示，截至 2024 年 3 月 31 日，超過 900 家美國投資公司持有比特幣 ETF，其中包括一些著名的對衝基金，如 Millennium 和 Schonfeld。整個 2024 年，ETH 在各個交易所的平均融資利率高於 BTC，這表明 (i) 做多 ETH 的需求相對較大，(ii) 現貨以太 ETF 可能會吸引對衝基金的更大需求，這些基金看起來進入基差交易。

影響ETH與BTC價格敏感性的因素

由於我們的以太坊 ETF 流入量估計大致等於相對於市值的 BTC 流入量，因此在其他條件相同的情況下，我們預計價格影響將大致相同。然而，兩種資產之間的供需存在幾個關鍵差異，可能導致以太坊對 ETF 流量的價格更加敏感：

• 交易所持有的供應量：目前，交易所持有的 BTC 供應量比例高於 ETH 供應量（11.7% vs. 10.3%），這表明 ETH 供應量可能會更加緊張，並且假設比例水平，ETH 價格將對價格更加敏感相對於市值的流入量（注意：該指標很大程度上依賴於交易所地址歸屬，並且在不同的數據提供商之間存在很大差異）。

• 通貨膨脹與銷毀：繼2024年4月20日最近一次減半之後，BTC的年通貨膨脹率爲~0.8%。合並後（>22 年 9 月 15 日），以太坊淨發行量爲負（每年 -0.19%），因爲支付給質押者的新發行量（+0.63%）已被燒毀的基本費用（-0.83%）所抵消。最近一個月，ETH 基本費用相對較低（年化-0.34％），並且未能抵消新發行（年化+0.76％），導致年化淨通脹率爲+0.42％。

• ETF 中持有的供應量：自推出以來，進入美國現貨 ETF 的 BTC 淨額（不包括 GBTC 的起始余額）總計爲 251,000 BTC，佔當前供應量的 1.3%。如果按照年化速度計算，ETF 將吸收 58.3 萬枚 BTC，即 BTC 當前供應量的 3.0%，這將遠遠超過礦工獎勵的稀釋程度（通貨膨脹率爲 0.81%）。

然而，可供購买 ETF 的實際市場流動性遠低於報告的當前供應量。我們認爲，更好地代表 ETF 每種資產的可用市場供應將包括對質押供應、休眠/損失供應以及橋梁和智能合約中持有的供應等因素進行調整：

• 質押供應（折扣：30%）：質押供應減少了 ETF 可吸收的流動性數量。目前，沒有選項可以質押 BTC。需要質押 ETH 來保護網絡安全，但質押者可以將部分 ETH 質押用於其他地方。目前，質押的 ETH 數量約佔 ETH 當前供應量的 27%，我們應用 30% 的折扣來估計可用的市場供應量，從而導致 8.2% 的要素供應折扣。

• 休眠/失去供應（折扣：50%）：一些 BTC 和 ETH 被認爲是無法恢復的（例如，丟失鑰匙、劃船事故），因此這會減少可用供應；我們對 7 年前最後活躍地址中持有的 BTC 和 ETH 供應量使用 10 年以上的休眠供應量，分別相當於 BTC 和 ETH 當前供應量的 16.6% 和 6.7%。我們對此余額應用 50% 的折扣率，因爲其中一些假定的休眠地址中持有的供應量可能隨時恢復在线狀態。

• 橋梁和智能合約中的供應（折扣：25%）：這是鎖定在橋梁和合約中的供應，用於生產原因。對於比特幣，BitGo 托管的打包 BTC (wBTC) BTC 余額約爲 153k BTC，我們估計其他橋梁中鎖定的數量大致相同，總計約佔 BTC 供應量的 1.6%。鎖定在智能合約中的 ETH 約佔當前供應量的 11.4%。我們對該余額應用比質押供應更低的 25% 折扣，因爲我們假設該供應比質押供應更具流動性。

對每個因素應用折扣權重來計算 BTC 和 ETH 的調整後供應量，我們估計 BTC 和 ETH 的可用供應量分別比其報告的當前供應量少 8.7% 和 14.4%。

總體而言，與 BTC 相比，ETH 對相對資本加權流入的價格敏感性應該更高，因爲：(i) 根據調整後的供應因素，可用市場供應量較低，(ii) 交易所供應量百分比較低，以及 (iii)降低淨排放量。這些因素中的每一個都應該與其他因素對價格敏感性產生乘法效應（而不是加法效應），價格往往更能反映市場供應和流動性的更大變化。

展望未來

展望未來，我們在採用和二階效應方面面臨的幾個問題：

• PM 和分配者應該如何看待 BTC 和 ETH？現有持有者是否會從比特幣 ETF 遷移到 ETH？對於分配者來說，預計會進行一些重新平衡。現貨以太坊 ETF 會吸引尚未購买 BTC 的新邊際买家嗎？只持有 BTC、只持有 ETH 或兩者混合的潛在买家會是什么樣的？

• 如果可以的話，什么時候可以添加質押？對於以太坊現貨 ETF 的採用來說，質押獎勵不重要嗎？鑑於缺乏替代投資產品，與比特幣相比，獲得 DeFi、代幣化、NFT 和其他加密相關應用的投資需求是否會推動以太坊 ETF 的更多採用？

• 對其他替代品的潛在影響是什么？我們是否更有可能看到其他替代品 ETF 在以太坊之後獲得批准？

總體而言，我們認爲現貨以太坊 ETF 的潛在推出應該會對以太坊的市場採用和更廣泛的加密貨幣市場產生重大積極影響，原因有兩個：(i) 擴大了各個財富領域的可及性，(ii) 通過正式認可獲得更大的接受度監管機構和值得信賴的金融服務品牌。 ETF 可以擴大散戶和機構的影響力，通過更多的投資渠道提供更廣泛的分銷，並可以支持投資組合中的以太坊在更多投資策略中使用。此外，金融專業人士對以太坊的更多了解將理想地促進該技術的投資和採用。

附錄:持倉與非持倉ETH持有人的應計價值

一般來說，ETH 供應量的變化來自新發行（支付給驗證者）和燃燒的基本費用，這足以抵消自 2022 年 9 月上海升級（又名“合並”）上线以來新發行的通脹影響，從而減少了ETH 供應量按淨值增加 0.20%。

如果發行人被禁止在 ETF 中質押 ETH，那么 ETF 將在驗證者收入損失和稀釋方面帶來相當大的機會成本。從未質押的 ETH 持有者與非質押者的角度來看質押驗證者，考慮各種價值流中的價值累積：

• 用戶交易費用的基本費用部分被燒毀，這減少了供應，並使未質押和質押的 ETH 持有者平等受益。

• 用戶交易費用中的優先費用部分是驗證者收取的收入（對未質押的 ETH 持有者沒有影響）。

• MEV 付款由搜索者支付給構建者，並通過 MEV Boost 重新分配給驗證者，這與優先費類似，爲質押的驗證者提供收入，而對未質押的 ETH 持有者沒有影響。

• 區塊獎勵的新發行會對所有 ETH 持有者產生稀釋效應；然而，對於質押驗證者來說，新發行充當了另一條收入來源，足以抵消新發行的稀釋效應。