來源：Coinbase；編譯：白水，金色財經

摘要

• 再質押正在爲以太坊上的新型去中心化金融產品奠定基礎，但圍繞這種新收入流的復雜性並非微不足道。

• 基於這些流程的流動性再質押代幣的興起不僅反映了這些復雜性，而且還可能給生態系統帶來隱藏的風險。

• 也就是說，我們認爲從長遠來看，再質押將在激勵驗證者方面發揮核心作用，因爲未來本地質押發行量可能會減少。

以太坊的權益證明（PoS）共識機制是加密貨幣中最大的經濟安全基金，總計近1120億美元。 但保護網絡安全的驗證者並不僅僅只能通過鎖定的 ETH 來賺取基本獎勵。 長期以來，流動質押代幣（LST）一直是參與者將其 ETH 和共識層收益帶入 DeFi 領域的一種方式——可以在其他交易中進行交易或再質押作爲質押品。 現在，再質押的出現以流動性再質押代幣（LRT）的形式引入了另一層。

以太坊相對成熟的質押基礎設施和過剩的安全預算使 EigenLayer 能夠成長爲生態系統中第二大 DeFi 協議（總鎖定價值（TVL）爲 124億美元）。 EigenLayer 使驗證者能夠通過再質押 ETH 來確保主動驗證服務 (AVS) 的安全，從而獲得額外獎勵。 因此，以流動性再質押協議形式存在的中介機構也變得越來越普遍，推動了LRT的擴散。

也就是說，我們認爲，從安全和財務角度來看，與現有的質押產品相比，再質押和 LRT 可能會帶來額外的風險。 隨着AVS數量的增長以及LRT策略的差異化，這些風險可能會變得越來越不透明。 盡管如此，再質押（和質押）獎勵正在爲新型 DeFi 協議奠定基礎。 如果這些提案得到實施，圍繞將質押發行減少到最小可行發行（MVI）的單獨討論也可能進一步增加長期再質押收益率的相對重要性。 因此，對重新把握機會的過度關注正在成爲今年最大的加密主題之一。

以太坊再質押基礎

EigenLayer 的再質押協議於 2023 年 6 月在以太坊主網上上线，AVS 將在其多階段部署的下一階段（2024 年第二季度）推出。 實際上，EigenLayer 的“再質押”概念爲驗證者建立了一種保護以太坊新功能的方法，例如數據可用性層、Rollup、橋、預言機、跨鏈消息等，並可能在此過程中獲得額外獎勵。 這代表了驗證者以“安全即服務”形式的新收入來源。 爲什么這成爲如此熱門的話題？

作爲最大的 PoS 加密貨幣，ETH 目前擁有巨大的經濟基礎來保護其網絡免受惡意的多數攻擊。 然而，與此同時，驗證者和質押 ETH 的不斷增長可以說已經超出了保護網絡所需的範圍。 在合並時（2022 年 9 月 15 日），質押了 1370 萬個 ETH，大概足以確保當時 2210 萬個 ETH 的網絡 TVL。 截至我們即將發布的消息，目前質押了大約 3130 萬個 ETH，以 ETH 計價的數量增加了三倍，但以太坊以 ETH 計價的 TVL 實際上較低（低於 2022 年末），爲 1490 萬個 ETH（見圖 1）。

過多質押的 ETH 以及基礎資產的安全性、流動性和可靠性使其具有獨特的優勢，有助於促進其他去中心化服務的安全性。 換句話說，我們認爲再質押作爲一個概念在很大程度上是不可避免的，作爲 ETH 固有價值的延伸。 然而，天下沒有免費的午餐。 爲了確保這些服務的正確性，再質押用於行爲驗證，並且可能會受到扣押或削減處罰，類似於傳統質押。 （也就是說，當第一組 AVS 在 2024 年第二季度推出時，不會啓用削減。）與質押一樣，再質押運營商會因其服務而獲得額外的 ETH（或 AVS 代幣）。

流動性質押

迄今爲止，EigenLayer 的 TVL 增長令人震驚，僅次於 Lido（以太坊領先的流動性質押協議）。 EigenLayer 實現了這一目標，同時保留了大部分流程的存款上限，並且還在啓動任何實時 AVS 之前。 也就是說，很難將持續的再質押需求與用戶對短期積分和空投挖礦的興趣脫鉤。 雖然隨着協議的成熟，再質押的 ETH 數量可能會繼續增長，但我們認爲，當積分挖礦結束或早期 AVS 獎勵低於預期時，TVL 可能會出現短期下降。

EigenLayer 通過質押各種底層 LST 池或原生質押 ETH（通過 EigenPods），建立在現有質押生態系統的基礎上。 在程序上，驗證者將其提款地址指向 EigenPods，以獲得 Eigen 積分，這些積分將在未來兌換爲協議獎勵。 鎖定在 EigenLayer 中的 LST（150 萬個 ETH）約佔所有 LST 的 15%，而鎖定在 EigenLayer 中的 ETH 總量佔用於質押的所有 ETH 的近 10%（3M，共 3130 萬個 ETH）。 （LST 本身佔生態系統中所有質押 ETH 的 43%。）事實上，我們認爲，在 2023 年 10 月後質押需求趨於穩定之後，最近人們對新驗證者加入的興趣是由再質押造成的。2024 年 2 月，新增了超過 200 萬個 ETH 被質押，恰逢 EigenLayer 存款上限暫時中止。 事實上，一些 LST 提供商正在提高其目標 APY，以此作爲利用再質押的興趣來吸引新用戶使用自己平台的一種方式。

借鑑 LST 的流行，豐富的 LRT 生態系統已經發展起來，有超過六種協議提供具有各種積分和空投方案的流動性再質押代幣版本。 在 EigenLayer 中保護的 3M ETH 中，大約 210 萬（62%）被封裝在二級協議中。 我們之前在流動性質押市場中看到過類似的模式，並相信隨着該行業的發展，替代方案的多樣化將非常重要。

從長遠來看，如果原生質押發行量因質押參與度增加而下降（隨着更多驗證者的加入，收益率會降低），再質押可能會成爲 ETH 收益率越來越重要的途徑。 減少本地質押 ETH 發行的單獨討論可能會進一步提高再質押收益率的相關性（盡管這仍處於討論階段的早期階段）。

盡管如此，AVS 收益率預計在推出後相對較低，這可能會在短期內給LRT帶來挑战。 例如，最大的LRT Ether.fi 對其 TVL 收取 2% 的年化平台費，用於“金庫管理”。 然而，並非所有LRT都具有相同的收費結構，因此在這方面存在競爭空間。 但如果我們使用這 2% 的費用作爲計算盈虧平衡成本的標准，AVS 將需要每年爲 EigenLayer 的安全服務支付約 2 億美元（基於124億美元再質押價值）才能實現盈虧平衡——比 Aave 或 Maker 在過去的一年裏收取的費用還要多 。 這就提出了一個問題：AVS 需要產生多少業務才能提高 ETH 質押者的總體收益。

主動驗證服務的出現

截至今天，尚未在主網上啓動任何 AVS。 第一個發布的 AVS（2024 年第二季度初）將是 EigenDA，這是一個數據可用性層，可以發揮與 Celestia 或以太坊的 blob 存儲類似的作用。 繼 Dencun 升級成功將Layer 2 (L2) 費用降低 90% 以上之後，我們認爲 EigenDA 將成爲模塊化工具庫中的另一個工具，可實現更便宜的 L2 交易。 然而，構建或遷移 L2 以利用 EigenDA 是一個緩慢的過程，可能需要幾個月的時間才能爲協議帶來有意義的收入。

爲了估計 EigenDA 的初始收益，我們可以與以太坊 blob 存儲成本進行比較。 目前，每天大約 10 ETH 用於來自許多主要 L2 的 Blob 交易，包括 Arbitrum、Optimism、Base、zkSync 和 StarkNet（見圖 5）。 如果 EigenDA 看到類似的使用水平，根據我們保守的估計，每年再質押獎勵的年化率約爲 3.5k ETH，相當於額外獎勵的約 0.1%。 我們認爲，盡管增加多個 AVS 可能會迅速增加收益，但前幾個月的費用可能會低於預期。

EigenLayer 生態系統中構建的其他 AVS 包括互操作性網絡、快速最終層、位置證明機制、Cosmos 鏈安全引導程序等。 AVS 的機會空間極其廣泛且不斷增長。 Restakers 可以有選擇地選擇他們想要用 ETH 質押品來保護哪些 AVS，盡管這個過程對於每個新的 AVS 來說都變得越來越復雜。

黑暗的角落

這就提出了一個問題：不同的 LRT 將如何處理（1）AVS 選擇、（2）潛在的削減、（3）最終的代幣金融化。 在傳統的質押中，驗證者的責任和收入之間的一對一映射是明確的，考慮到所有因素，使得 LST 成爲一個相對簡單的事情。 但通過再質押，多對一的結構增加了如何累積和分配收益（和損失）的一些不平凡的復雜性（以及 LRT 發行人方面的多樣性）。 LRT 不僅支付基本的 ETH 質押獎勵，還支付獲得一套 AVS 的獎勵。 這也意味着不同LRT發行人支付的潛在回報會有所不同。

目前，很多LRT模式尚未完全明確。 然而，由於每個項目只有一個 LRT，給定協議中的所有代幣持有者可能都會受到統一的 AVS 激勵和削減條件。 這些機制的設計可能因LRT提供商而異。

一項建議是採取分層方法，LRT發行人可以採用一系列“高”和“低”風險的 AVS，盡管這需要建立尚未定義的風險標准。 此外，根據架構設計，代幣持有者的最終獎勵可能仍將支付所有 AVS 的總和，我們認爲這違背了風險分層框架的目的。 或者，去中心化自治組織 (DAO) 可以決定選擇哪些 AVS，但這引發了關於這些 DAO 中的關鍵決策者是誰的問題。 否則，LRT 提供商可以充當 EigenLayer 的接口，並允許用戶保留採用哪些 AVS 的決策權。

新出現的風險

然而，在發布時，再質押過程對於運營商來說應該相對簡單，因爲 EigenDA 將是唯一需要保護的 AVS。 然而，EigenLayer 的一個特點是，投入到一個 AVS 的 ETH 可以進一步重新投入到其他 AVS。 雖然這可以增加收益，但也會加劇風險。 當涉及到理清服務之間的削減和索賠條件的層次結構時，將相同的再質押的 ETH 提交給多個 AVS 會帶來挑战。 每項服務都會創建自己的自定義削減條件，因此可能會出現這樣的情況：一個 AVS 因不當行爲而削減再質押的 ETH，而另一個 AVS 則希望收回相同再質押的 ETH 作爲對受損參與者的補償。 這可能會導致最終的削減衝突，盡管如前所述，EigenDA 在首次啓動時不會有削減條件。

使這一設置進一步復雜化的是，EigenLayer 的“池安全”模型（其中 AVS 利用質押 ETH 的公共池來保護其服務）可以通過“歸屬安全”進一步定制。 也就是說，個人 AVS 可以獲取（額外的）再質押的 ETH，這些 ETH 僅用於確保其特定服務的安全——這是爲 AVS 支付保費的一種保險或安全網形式。 因此，隨着更多 AVS 的推出，運營商的角色在技術上變得更加復雜，並且削減規則也變得更加難以遵循。 LRT 的擴展除了這種再質押的復雜性之外，還從代幣持有者那裏抽象出了許多潛在的策略和風險。

這是一個問題，因爲我們認爲人們最終會去這些LRT提供商提供的回報最高的地方。 因此，LRT可能會被激勵最大化其收益率，以獲得市場份額，但這可能會以更高（盡管是隱藏的）風險狀況爲代價。 換句話說，我們認爲重要的是風險調整後的回報，而不是絕對回報，但在這方面可能很難保持透明度。 這可能會導致額外的風險，因爲 LRT DAO 會被激勵最大限度地多次再質押以保持競爭力。

此外，如果 LRT 支出完全以 ETH 進行，LRT 還可能對非 ETH AVS 獎勵造成下行拋售壓力。 也就是說，如果 LRT 需要將原生 AVS 代幣轉換爲 ETH（或 ETH 等價物）以便將獎勵重新分配給 LRT 代幣持有者，則再質押的價值可能會受到反復出現的拋售壓力的限制。

另外，LRT還具有不可忽視的估值風險。 例如，如果質押提款隊列延長（以太坊 Dencun 分叉後，驗證者流失限制已從 14 個減少到 8 個），LRT 可能會暫時偏離其基礎價值。 如果 LRT 成爲 DeFi 中廣泛接受的質押品形式（例如借貸協議中的 LST），這可能會無意中加劇清算，特別是在低流動性市場中。

這是假設這些 DeFi 協議首先能夠正確評估 LRT 的質押品價值。 實際上，LRT 代表了不同的投資組合持股，這些持股的風險狀況可能會隨着時間的推移而發生變化。 可以添加或刪除新的成分股，或者 AVS 本身的收益或償付能力風險可能會發生變化。 假設，我們可能會看到這樣一種情況：市場低迷可能會同時影響多個 AVS，從而破壞 LRT 的穩定性，並放大強制清算和市場波動的風險。 遞歸借貸只會放大這些損失。 另一方面，能夠將 LRT 分解爲其本金和收益組成部分的協議可以在一定程度上幫助減輕這種風險，因爲代幣化的本金可以用作原始質押品，而代幣化的收益可以用於利率互換。

最後，正如以太坊聯合創始人維塔利克·布特林（Vitalik Buterin）所強調的那樣，在某些情況下，再質押機制中的重大故障可能會威脅以太坊的底層共識協議。 如果再質押的 ETH 數量相對於所有質押的 ETH 足夠大，則可能會存在經濟激勵來強制執行可能導致網絡不穩定的錯誤決策。

總結

EigenLayer 的再質押協議有望成爲以太坊上各種新服務和中間件的基石，這反過來又可以在未來爲驗證者產生有意義的 ETH 獎勵來源。 從 EigenDA 到 Lagrange 的 AVS 也可以極大地豐富以太坊生態系統本身。

也就是說，圍繞底層協議採用 LRT 包裝器可能會因不透明的重新分配策略或底層協議的暫時錯位而導致隱藏風險。 不同的發行人如何選擇要保護的 AVS 以及向 LRT 持有者分配風險和回報仍然是一個懸而未決的問題。 此外，AVS 的初始收益率可能無法達到市場設定的極高預期，但我們預計隨着 AVS 採用率的增長，這種情況會隨着時間的推移而改變。 盡管如此，我們認爲再質押支持了以太坊的开放創新，並將成爲生態系統基礎設施的核心部分。