本刊特約 | 葉睿遠

食品飲料陣營除白酒外仍有看點，乳制品、包裝水、飲料、肉制品等細分領域的龍頭企業亦在穩扎穩打地前行；對比來看，筆者認爲農夫山泉和伊利股份更具有成長確定性。

當前，海外不乏市值超千億美元的食品飲料巨頭，但國內除白酒外，超千億元人民幣的同類型企業還比較有限，未來這一領域仍具有一定成長空間。從投資邏輯來看，具備核心產品賽道空間大、產品矩陣有成長性、渠道布局完善以及積極進行多元化探索的食品飲料巨頭更具長期看點。如農夫山泉，大單品飲用水所處賽道或僅次於白酒，整體產品矩陣也向着健康無糖的方向布局。

具備長线價值的

食品巨頭兼具四大特徵

首先，核心產品所在賽道空間要大。縱觀海外千億美元以上市值的食品飲料巨頭，無一例外不是卡位在規模大的賽道：如碳酸飲料的可口可樂、百事可樂，煙草的菲利普莫裏斯國際，啤酒的百威英博，零食的億滋國際。

國內市場也是如此，目前能誕生的大市值公司也基本集中在幾個子賽道：比如規模達6000億的白酒、4000億的乳制品、2000億的包裝飲用水、1800億元的啤酒等。

雖然很多縱深不夠的細分賽道並非全無投資機會，但大多數“0～1”階段的投資機會更多在一級而非二級市場。比如堅果炒貨領域的三只松鼠，在過去十年“淘品牌”崛起的年代也曾創造營收10倍增長的奇跡，短短5年時間公司營業收入從2014年的9.24億元增至2019年的101.73億元。但是在2019年上市後至今，公司營收仍未突破當年峰值。而“1-10”的階段往往需要比拼產品矩陣、渠道布局等綜合管理實力，通常是小賽道企業很難具備的。

其次，產品矩陣具有成長性。目前食品飲料行業大體上正往健康的方向發展，如零卡零糖零脂、天然等。事實上每個食品飲料企業的產品矩陣都有特定的生命周期，成長期投資才能獲得最大的收益空間。

比如中國旺旺曾經從1992年到2014年營收增長翻了100倍，2008年港股上市後至2014年的6年時間，股價漲幅的年化收益率達30%。但從2014年开始，無論營收還是股價似乎停滯不前，背後原因在於米果和乳品飲料等產品沒能滿足近幾年國內消費升級趨勢。

類似還有雙匯發展，作爲國內最大的火腿腸企業，該公司在2020年以前也是超級成長股，營收從2003年的71.79億元增至2020年的739.35億元，只是近幾年包裝肉制品銷量增長乏力，年銷量基本維持在160萬噸水平。往後看這類公司的投資價值更多在分紅，目前中國旺旺和雙匯發展的股息率分別對應5.60%、6.78%，雙匯母公司萬洲國際的股息率達6.24%，這也是近半年雙匯/萬洲股價堅挺的原因。

再次，渠道布局覆蓋线上线下，下沉市場滲透率高。我國幅員遼闊的地理特徵決定了多層分銷的渠道價值。雖然早年在電商滲透率快速提升過程中，线下渠道的價值飽受質疑；但回頭看，如今國內的食品飲料巨頭無一不是構建了自己龐大的渠道網絡：雙匯發展和伊利股份分別接近2萬家，康師傅控股的經銷商數量更是達到8萬余家，當然這也跟其採取“小商制”的經銷體系有關。

反觀三只松鼠等電商品牌，早年雖抓住了流量紅利實現了營收高速增長，但线下經銷商體系一直未建立，直至目前线上營收佔比仍過半。也正因此，隨着线上獲客成本的不斷擡升，這類電商品牌的影響力日漸式微。

最後，能積極進行多元化探索。隨着主品牌完成消費者心智搶佔以及渠道建設成熟，將品牌和渠道價值進行多元化延伸是順其自然的選擇。比如百事可樂不僅從事碳酸飲料銷售，產品矩陣還包括樂事薯片、桂格燕麥、佳得樂功能飲料等等。畢竟對經銷商而言，品牌商增加新品對邊際成本提升有限。比如康師傅控股，除了在方便面領域佔據第一外，更大的利潤貢獻來自飲料板塊，比如茶飲（市場第一）、包裝水（市場第四）、果汁（市場第二）、碳酸飲料（市場第二，代理百事產品）；能量飲料龍頭東鵬飲料也在發力咖啡、電解質飲料、包裝飲用水等業務。

農夫山泉和伊利股份更具成長確定性

食品飲料板塊雖然也有少數“小而美”的企業，比如堅果炒貨領域的洽洽食品，擁有完善的經銷網絡，截至今年中報有1200多個經銷商；多年風雨後證明了公司的品牌實力，可能是惟一一家還能實現量價齊升的堅果炒貨品牌。然而公司長期成長空間相對有限，畢竟作爲一個堅果品牌，歷史上尚無成功企業能延伸至其他非堅果領域，另外其經銷商數量對於支撐平台型食品飲料企業的全國分銷也有一定難度。結合此前提到的四點看，在目前國內食品飲料企業中，長期空間更大的或爲農夫山泉和伊利股份。

農夫山泉擁有一流的賽道和一流的產品矩陣。飲用包裝水業務或許是食品飲料板塊僅次於白酒的商業模式，原材料成本主要集中在包裝材料，毛利率高達60%+，遠高於其他食品飲料龍頭，像康師傅控股、伊利股份的毛利率分別僅有30%、33%。

而在產品矩陣方面，無論是無糖茶鼻祖“東方樹葉”，還是果汁飲料NFC，又或者是功能飲料尖叫等，都站在了行業發展的趨勢上。或許正是這兩大因素的加持，農夫山泉至今估值仍在高位，市盈率48倍，市淨率20.85倍。但是三季度末公募對其配置有限，目前僅廣發的李耀柱重倉持有。

伊利股份作爲乳制品雙雄之一，雖然所在賽道不如飲用包裝水和白酒，原奶獲取也不具備優勢，但仍憑借着一流的管理獲得了包括易方達、國泰、富國、廣發等一衆公募的認可。作爲業內渠道鋪設最廣、運營最深的食品飲料企業，公司一方面持續深耕乳制品產業鏈，發力奶粉打造第二增長曲线，收購澳優後已成爲國內僅次於飛鶴的第二大奶粉企業；另一方面也在利用渠道優勢不斷進行多元化布局的嘗試，如2018年嘗試做礦泉水，2022年相繼推出茶飲和寵物糧產品，目前15倍的市盈率跟4%的股息率具備較高安全邊際。

（本文刊發於12月16日《證券市場周刊》。文中觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。本文提及個股個股僅做分析，不做投資建議。）

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