作者：Greg Cipolaro，NYDIG 全球研究主管

編譯：WEEX 唯客交易所

本文要點：

• 在充滿挑战的第三季度，比特幣價格下跌 11.1%，因爲衆多資產類別都在努力應對利率上升的影響和對經濟衰退的擔憂。

• 比特幣今年迄今仍上漲 63.3%，遠超其他所有資產類別的回報。

2）第三季度的季節性因素

以往，第三季度一直被證明是比特幣最疲軟的時段，今年也不例外。通常，回報率在夏季开始下降，在 9 月達到低點，然後在 10 月反彈。缺乏催化劑，加上投資者信心不足以及股票市場季節性趨勢所特有的「五月賣出然後走开」（sell in May and go away）心態，所有這些都導致了第三季度的這種模式。然而，一线希望是，第三季度的低迷表現可能會爲第四季度的強勢鋪平道路，第四季度是比特幣歷史上表現最好的季度之一。

3）與股票相關性增強，與美元相關性下降

比特幣與其他資產類別（尤其是股票）的相關性是經常被討論的話題。由於比特幣與其他資產的相關性處於歷史低位，因此它具有實現投資組合多元化、降低風險和增加回報的潛力。今年第三季度，由於宏觀經濟因素影響了比特幣和股票，它們的 3 個月滾動相關性有所上升。好消息是，這些相關性雖然略高，但仍遠低於 2022 年中期的峰值。

盡管社交媒體上普遍認爲強勢美元正在阻礙比特幣回報，但從絕對值來看，比特幣與美元的相關性繼續減弱。最終，我們認爲，與其他法幣相比，美元的強弱取決於宏觀經濟因素，例如實際利率差異和經常账戶赤字或盈余，這可能是更值得關注的因素。

影響第三季度的大事件

據 WEEX 梳理，第三季度重要新聞事件依次是：Ripple 在與 SEC 的訴訟案中獲得部分勝訴，惠譽下調美國信用評級，「加密夫婦」Ilya Lichtenstein 和 Heather Morgan 就 45 億美元比特幣盜竊和洗錢活動認罪，PayPal 推出穩定幣，SEC 對 Ark 21Shares 現貨 ETF 做出延遲決定，BlocklikeNews 的加密貨幣托管商 Prime Trust 破產，Coinbase 獲准在美國上市比特幣期貨，DC 上訴法院就 Grayscale 與 SEC 的訴訟做出部分裁定，CFTC 對 DeFi 採取行動，管理着 15 億美元資產的 Franklin Templeton 提交現貨比特幣 ETF 申請，紐約州金融服務部（NYDFS）更新虛擬貨幣監管規則，Mt Gox 托管人推遲還款期限至 2024 年 10 月 31 日，微策略稱自 8 月以來已購买了 1.5 億美元的比特幣，標准普爾警告稱可能下調美國信用評級，Ordinals 協議創建者針對比特幣網絡的 FT 推出新的 Runes 項目，Coinbase 的離岸交易所獲准上市永續期貨，美國國會在最後一刻達成協議避免政府關門。

1）ETF 繼續成爲關注的焦點

自從貝萊德於 6 月 15 日申請比特幣現貨 ETF 以來，整個行業都在爲比特幣現貨 ETF 最終在美國交易的可能性而興奮不已。然而，盡管其他幾家公司紛紛效仿並提交類似的申請，但從表面上看，似乎並無太大進展。整個三季度，SEC 一直在不斷推遲對所有現有申請的最終決定，甚至在 11 月份加快了推遲一些截止日期的決定，這可能是由於當時政府關門迫在眉睫，當然他們最終躲過了政府關門。

盡管如此，在此期間，ETF 方面出現了一個重大進展——灰度與 SEC 的法律案件。9月初，DC 巡回上訴法院做出了有利於 Grayscale、對 SEC 不利的裁決，強烈批評了 SEC 拒絕現貨 ETF 的立場。SEC 的下一步行動尚不清楚，他們必須在 10 月 13 日之前就 Grayscale 案件的裁決提出上訴（否則就過了上訴有效期，WEEX 注）。

雖然我們也看到了一些新的 ETF 獲批，但主要是基於 ETH 期貨的 ETF。盡管這些產品仍處於起步階段，但迄今爲止的表現乏善可陳，累計資產管理規模僅爲 1680 萬美元。由此可以看出市場對基於期貨的加密貨幣 ETF 並不感冒，但也同樣凸顯了現階段投資者對該資產類別缺乏興趣。

2）針對 SEC 的法律訴訟

SEC 在三季度因灰度案件而經歷法律挫敗，但這並不是它在三季度經歷的唯一打擊。備受矚目的與 Ripple 的訴訟也一定程度上不利於 SEC，在業內引起軒然大波。法官認爲，XRP 的某些要約和銷售，特別是二級銷售並未違反證券法。Ripple 的部分勝利——盡管可能會遭上訴——但對 SEC 的監管工作造成了暫時性的壓制。此案的結論目前尚不確定，敬請關注最新消息。

除了 Ripple，我們還在密切關注 SEC 針對 Binance 和 Coinbase 的案件。然而，現在得出任何重要結論都爲時過早。SEC 對 Ripple 的案件花了兩年半的時間才做出判決，即便如此，也只是對部分指控做出判決。鑑於 SEC 針對 Binance 和 Coinbase 的案件才過去四個月，可能需要幾年時間才能做出最終裁決。

3）Crypto 相關股票的掙扎

隨着比特幣在三季度下跌，加密貨幣相關的股票在該季度陷入困境也就不足爲奇了。按市值加權計算，加密貨幣公司，包括交易所、持有大量比特幣的實體（例如 MicroStrategy）以及 ASIC 礦機制造商的表現優於比特幣礦商。受 Coinbase 季度回報的提振，加密貨幣公司股價平均上漲 1.6%，而礦商下跌 22.4%。考慮到商業模式的槓杆作用，比特幣礦商在加密市場下跌的環境下表現落後於現貨比特幣也就不足爲奇了。

未來展望

1）ETF 迎來關鍵關口

第四季度將是現貨比特幣 ETF 批准或拒絕的關鍵時期。SEC 必須在 2024 年 1 月 10 日之前，對 Ark 21Shares 的申請做出最終決定，該申請目前處於審批流程的最前面。雖然貝萊德等 ETF 的最終決定截止日期延長到了 2024 年 3 月，但 SEC 似乎有可能對所有 ETF 採取一致的做法，針對其中許多 ETF 要么同時批准，要么同時拒絕。盡管實際批准或拒絕可能不會在第四季度發生，鑑於 Ark 21Shares 的最後期限臨近，這可能會在 2024 年初發生。

鑑於國會最近批准了 45 天的「緩刑期」，11 月 15 日聯邦政府關門的潛在風險也可能促使 SEC 加快做出最終決定。此前因預計聯邦政府可能在 10 月 1 日關門，SEC 先發制人地推遲了對所有正在酝釀中的 ETF 的決定。由此我們預計，SEC 可能會選擇在 11 月中旬預算日期之前再次做出類似決定。

WEEX 注：9 月 30 日，美國國會批准一項短期撥款法案，維持聯邦政府繼續運轉，讓其暫時躲過關門危機。但這項法案的有效期只有 45 天，只爲聯邦政府提供支持其運轉至 11 月 17 日的資金。屆時，聯邦政府仍將面臨關門危機。一旦關門，證券交易委員會（SEC）、司法部（DOJ）等很多聯邦機構工作人員都會休假，其中 SEC 的 4,604 名員工中，預計只有 437 名（佔比 9.5%）被保留，其余都會休假。屆時，任何注冊聲明或豁免救濟請求，包括交易所產品上市和交易型 ETF 所需的聲明或請求，都無法獲得批准。因此，SEC 此前已經提前對大多數現貨比特幣 ETF 做出推遲決定，包括一些回復截止日期爲 11 月的 ETF（如貝萊德的 iShares BTC 信托），這被市場解讀爲，SEC 在爲潛在的政府停擺提前做好准備。不過，政府停擺並不會延長這些 EFT 產品的回復截止日期。

至於灰度的訴訟，SEC 必須在 10 月 13 日之前提出上訴。它有可能會嘗試將案件提交最高法院，但考慮到案件性質，這種可能性似乎不大，或者它可能會要求 DC 巡回法院進行全席（en banc）小組審查，這將意味着案件被進一步審查。如果 SEC 決定不上訴，則將由 SEC 的法庭在 DC 巡回法院推翻 SEC 先前駁回請愿書的決定規定的範圍內對 Grayscale 的請愿書做出裁決。

2）還會有更多民事和刑事指控嗎？

先說一句，法律或監管機構未來的行爲無法預測。然而，SEC 加密執法部門負責人最近發表評論暗示，可能會繼續對加密貨幣交易所和 DeFi 項目採取行動。雖然我們無法推測具體哪些公司或協議可能會受到審查，但 SEC 似乎未來會採取更多行動。此外，CFTC 三季度已與三個 DeFi 平台達成和解，如果該機構也提出更多指控，我們不會感到驚訝。

但也許每個人心中最大的問題是 Binance。盡管最近交易量和市場份額有所下降，但 Binance 仍然是加密貨幣行業最大的現貨和衍生品交易所（假設其自己披露的交易量是准確的）。有媒體報道稱，司法部正在進行刑事調查，但尚未提出任何指控，因此我們的任何猜測都只是純猜測。不過，值得注意的是，多名關鍵高管已離开幣安美國子公司 Binance.US。如果幣安或其高管受到指控，無疑將對市場產生重大影響。但在那一天到來之前，我們只能保留自己的猜測。

3）市場循環往復

值得注意的是，自 2021 年 11 月周期頂峰以來的回撤與前兩個周期驚人地相似。比特幣經歷了四次重要的價格周期，最終都從高峰到低谷急劇下跌 75% 或更多。前兩個周期，包括回撤和隨後的復蘇，在深度和持續時間方面都與當前周期相似。如果我們回顧上一個周期，就會發現 2019 年與 2023 年有着驚人的相似之處。2018 年 12 月，比特幣價格觸底（同樣，本周期於 2021 年 11 月觸底），然後在 2019 年反彈（就像 2023 年的情況一樣）。唯一的區別是，到 2019 年中期，比特幣已從低點翻了兩番，但到了下半年又再次下跌。直到 2020 年 3 月才再次觸底，此時已較 2019 年中期高點暴跌 72%。雖然 2023 年看起來很像 2019 年，但並沒有經歷如此顯著的回調。盡管如此，我們的重點是要強調周期性重復的特點，因爲比特幣似乎仍遵循前兩個周期的既定路徑。

4）減半臨近

2024 年 4 月（預計在 4 月 28 日，WEEX 注），更具體地說是第 840,000 個區塊，比特幣將經歷重大變化。區塊獎勵，即給予礦工在區塊鏈上記錄交易的新比特幣數量，將減少 50%。這一事件通常被稱爲「減半」（the halvening），標志着比特幣歷史上第四次減半到來。

本次減半將使區塊獎勵從每個區塊 6.25 BTC 降至 3.125 BTC。此外，每日新比特幣的產出量將從 900 BTC（按目前 $27,000/BTC 的價格計算，相當於 2,430 萬美元）減少到 450 BTC（相當於減少 1220 萬美元）。

盡管減半導致的供應量減少可能看起來很明顯，但我們認爲投資者往往過度重視其影響。每日供應量減少 1220 萬美元，將被現貨交易市場的巨大規模所掩蓋。要知道，當前現貨交易市場每天的規模仍有數十億美元，盡管目前市場已經很低迷。

然而，從經濟角度來看，減半具有重大意義。這是比特幣確保 2100 萬枚供應上限的重要機制。通過反復將供給函數減半，比特幣最終將在 2140 年達到無法再減半的地步。這將有效阻止比特幣數量的增長，這是比特幣「控制供應」功能的重要舉措。

此外，減半歷來都是比特幣價格周期的重要指標。它們大約標志着兩個周期性峰值之間的中點。盡管這種模式在未來能否延續仍是一個爭論話題，但正如我們在上一節中提到的，價格模式往往重復上演。

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