編譯：Odaily 星球日報 jk 

原文作者：Matt Levine 是一位負責金融報道的彭博觀點專欄作家。他曾是 Dealbreaker 的編輯，曾在高盛的投行部任職，擔任 Wachtell、Lipton、Rosen  Katz 的並購律師，並在美國第三巡回上訴法院擔任助理法官。

指控

對 Sam Bankman-Fried 的主要指控是：

客戶在他的加密交易所 FTX 存入了數十億美元以購买加密貨幣。

Bankman-Fried 的交易公司 Alameda Research 祕密地用這筆錢在加密貨幣上賭博，並進行了一些奇怪的非流動性風險投資。

此外，似乎有很多錢被挪用來進行政治捐贈、購买名人背書、爲 Bankman-Fried 及其家人在巴哈馬購买房地產等。

去年 11 月，當客戶开始要求退款時，錢已經不在了。

這真的很糟糕！“客戶的錢不見了”與“你住在一個價值 3000 萬美元的頂層公寓”之間的組合太致命了。這是金融欺詐的最基本描述：客戶沒有錢了，而你有錢了。

但 Bankman-Fried 明天將受審，Michael Lewis 在《 60 分鐘》節目中被問及“你認爲他故意盜取客戶的錢嗎”時回答說：“這么說，不是。”所以我猜會有一套辯護說辭。

那么辯護是什么？我認爲辯護大致是：“加密市場崩盤了，‘銀行’爆發了擠兌，是擠兌導致了客戶資金的消失。這是一個事故，也許是一個粗心大意的事故，但不是盜竊。”這真的是一個很難爲自己辯護的情況。

最困難的第一件事是，在像 FTX 這樣的加密交易所，我們通常不覺得會發生“擠兌”。一個加密交易所應該如何工作的直觀方式是：

• 我存入 100 美元。

• 我在交易所买了 100 美元的比特幣。

• 交易所爲我標記了 100 美元的比特幣。

• 當我要提取我的 100 美元的比特幣時，如果它不在那裏，那意味着有人偷了它。

FTX 大部分時候不是這樣運作的。它是一個期貨交易所。它的運作方式更像是：

• 我存入 100 美元。

• 我用這些錢在交易所賭了 1000 美元的比特幣。

• 交易所持有我的 100 美元的抵押，但那 1000 美元的比特幣並不存在；只是我和另一個客戶之間的賭注。

• 如果比特幣上漲 20% ，那么那 1000 美元的比特幣現在價值 1200 美元，我的 100 美元的賭注現在價值 300 美元。

• 同樣，另一方，即與我對賭的人，拿出 100 美元的抵押賭 1000 美元的比特幣；現在比特幣上漲了，他的 100 美元的賭注現在價值爲負 100 美元。

• 當我去提取 300 美元時，如果它不在那裏，那意味着賭注輸家沒有支付——或者交易所上其他賭注的輸家沒有支付，導致交易所沒有足夠的錢支付給我。

交易所介於賭注的贏家和輸家之間，除非欠它錢的客戶付款，否則它不能支付欠客戶的款項。通常，客戶會提供抵押，交易所會對持倉進行風險管理等，所以不會有問題，但在市場突然劇烈波動的情況下，交易所可能沒有足夠的資金。這在合法的、受監管的交易所確實發生過；去年在倫敦金屬交易所幾乎發生了這種情況。

但沒人相信這一點；這已經遠比陪審團愿意聽到的要復雜得多了。直覺上，如果你接受客戶的現金，你應該有這些現金，如果你沒有，那看起來就很可疑。（FTX 只有現金账戶的客戶，包括那些在 FTX.US 上真正應該是全現金和隔離的客戶，也陷入了破產之中。）

即使你已經說服了陪審團銀行擠兌是可能的，這種辯護也面臨着很多問題。我想提及其中的三點，盡管想到更多並不難。

第一：

並非加密貨幣價格的某些波動導致了大量的 FTX 客戶資金被清空，使他們欠 FTX 款項並使 FTX 無法償還其他客戶。加密貨幣價格的某些波動清空了一個 FTX 客戶的账戶：Alameda。結果顯示，Alameda 對 FTX 有大量的未抵押或未提供足夠抵押的債務：當客戶的錢不在時，幾乎完全是因爲 Alameda 虧損了。

這本身就很可疑：如果交易所的基本經濟結構是它欠所有客戶的錢，但是唯獨它的最大客戶（一個由交易所首席執行官擁有的交易公司）欠它的錢，那么這是很糟糕的。從結構上看，這就是“我們從客戶那裏拿錢，用它來爲自己賭博”。

但是這樣做的每一個細節都非常糟糕。Alameda 欠 FTX 很多錢，但其他人沒有——沒有其他人因爲巨大的價格變動而被清零，導致它在 FTX 產生了一個沒有抵押的負倉位 — 因爲 FTX 確實有合理的風險管理系統。如果你經營一些沒有關聯的對衝基金，並且你想用自己的 20 美元並從 FTX 借入 10 億美元來購买一些不流動的、波動性大的、投機性的加密貨幣，FTX 的計算機會說“絕對不”。這是 FTX 的驕傲之處，是他們宣傳的內容，是他們向監管機構和國會誇耀的事情，也是 Bankman-Fried 在推特上談論的事情。

但是 Alameda 被允許這樣做：FTX 的代碼中有一些設置，允許 Alameda 有一個無限的負余額，可以自由地借款，不需要任何抵押。Alameda 在去年的加密貨幣市場崩盤中使用了這一點，因爲它在其他地方很難借款。審判的一個關鍵部分將是關於 Bankman-Fried 是否授權了這一行爲。在與 New Yorker 的 Sheelah Kolhatkar 的交談中，“Bankman-Fried 堅決表示”，檢察官不會能夠出示任何證明他授權無限制借款的文件，因爲，他說，沒有這樣的文件。”但是基本上在 FTX 工作的其他所有人可能都會證明他確實這么做了。這是非常自私的證詞：檢察官提供的協議隱含的是“如果你說 Bankman-Fried 這么做了，你可能可以避免進監獄，如果你不這么說，我們可能會永遠把你關進監獄。”盡管如此，這對他並沒有幫助，而且檢察官似乎有錄音，證明他的同事在政府介入之前就這么說過。

第二：

並不只是 Alameda 進行了一系列加密貨幣交易的賭注，所有這些都恰好與它背道而馳。Alameda 並沒有被像跨境比特幣套利出錯，或者甚至真的被 Terra/Luna 的崩潰所困擾，那使得許多其他的加密公司倒閉。Alameda 的麻煩，實際上是它欠 FTX（和其客戶）數十億美元，而它的資產主要是由 FTX 關聯的奇怪的非流動性資產組成——FTT，SRM，MAPS 和其他代幣：“Samcoins”是 Bankman-Fried 發明的，主要由 Alameda 擁有，代表了他自己的投機活動的賭注。客戶來到 FTX 賭注比特幣和以太坊以及其他種類的非關聯加密貨幣，然後 Alameda 拿走他們的錢，全部投入到 FTX 自家的加密貨幣中。

接受真實的客戶資金 — 客戶給你用來賭博的美元，當然，或者是加密貨幣，但至少是不受你控制的加密貨幣 — 並使用它來衝高你控制的加密代幣的價格，這有點像龐氏騙局。這就是盒子。Bankman-Fried 曾在一個播客中對我表達過這個想法——你可以隨便創造一個加密貨幣，賦予它一些任意的市場價值，然後根據它的虛假市場價值借入數百萬美元。

第三：

事實仍然不明確，我的假設是，大約 80 億美元的失蹤客戶資金的絕大多數都流向了 Alameda，它在愚蠢的加密貨幣賭注上損失了。但並不是所有的。Lewis 在《 60 分鐘》中說，Tom Brady 爲代言 FTX 獲得了 5500 萬美元的報酬，他是衆多高薪的名人代言人之一。在政治捐款、有效的利他主義活動、巴哈馬的房地產以及 FTX 的奢侈運營上花費了數百萬美元。

你可以想象某種會計方式，其中所有這些費用都是嚴格地從 FTX 的營業收入（從其合法地向客戶收取的交易費用，並且他們用現金支付的費用）中支付的，而 80 億美元完全是由於 Alameda 槓杆的不幸錯誤而損失的。但沒有任何跡象表明存在這樣的會計管理方式，每個人都同意 FTX 的實際會計是荒謬可笑的。例如，FTX 集團的員工通過在线“聊天”平台提交付款請求，其中一個不同的主管組通過使用個性化的表情符號響應批准支付，”破產後的首席執行官抱怨說。這使得大家不可能真的論證所有這些費用都是從營業收入而不是客戶資金中支付的。

相反，它看起來更像是 FTX 和 Alameda 有一種不區分的資金池，他們爲自己獎勵了巨額的會計收入，然後因爲他們認爲那裏還有更多的錢，所以他們對於隨便花費數千萬美元不感到困擾。Bankman-Fried 的辯護必須是像“當我看我們的財務狀況時，我覺得我們比欠客戶的錢還多有很多很多的錢，所以我覺得在市場營銷和員工福利上花費幾億美元沒有問題。”

而且，FTX 似乎確實通過實際費用賺了很多錢。有一段時間 Alameda 在账上有一個巨大金額的資產負債表，上面有很多權益。從概念上看，在巔峰時期，FTX/Alameda 可能擁有一堆代幣，市場價值（FTX/Alameda 持有的代幣的最後售價乘以代幣數量）爲 1000 億美元，而它欠客戶 300 億真實或相對真實的資金（美元、比特幣、以太幣等）。Bankman-Fried 可能看着這些數字並認爲“嗯， 1000 億遠遠超過 300 億，我們很富有，我們可以負擔得起 Tom Brady。”

但這 1000 億是假的，意思是 FTX/Alameda 不能得到（並沒有得到）這些代幣的任何近乎 1000 億美元的價值，而 300 億是真的，意思是美國政府正試圖把 Bankman-Fried 關進監獄，因爲客戶沒有全額拿回他們的錢。

這種辯護的一個問題，以及“銀行擠兌”辯護的一個通常問題，是它需要對加密貨幣持有很多樂觀態度。它要求你相信 Bankman-Fried 看着 Alameda 的巨大的加密貨幣庫存——部分由 Bankman-Fried 發明的加密代幣組成，他和 Alameda 在很大程度上控制了這些代幣的交易，這些代幣的市場價值主要基於對他的信心——並說“啊，這是真正的錢，我可以繼續花這個錢，還有足夠的真正的錢來償還我的客戶的美元和比特幣等。”

我的意思是，這裏有一個數學問題：

• 你有 1000 億美元奇怪的加密代幣。

• 你欠人們 300 億美元的真錢。

• 你有多少錢可以花？

我的答案是“哎呀，沒有，我必須盡快償還那 300 億美元，否則一切都會崩潰，我會進監獄。”

但那是我！在加密貨幣領域有很多人會說：“太好了，我有 700 億美元，加密貨幣是未來， 1000 億美元的各種加密貨幣至少和 1000 億美元的貶值的法定貨幣一樣有價值。”

只是 Bankman-Fried 從未似乎是其中之一。我曾經寫過在“box”播客後對他的印象：

我的觀點是，如果你和一個加密貨幣交易所的經營者交談，他像是說“加密貨幣正在改變世界，你過時的經濟學只是無端的恐懼，HODL”，那就糟糕了。一個狂熱的加密貨幣真正的信徒不是經營交易所的人。你想要的經營交易所的人是一個明智的交易者。你希望有人的基本態度對金融資產是：“如果有人想买，有人想賣，我會把他們放在一起並收取費用。”你希望有人的觀點是由市場而非意識形態驅動，關心風險而不是未來主義。對他交易的產品持有一定的懷疑態度可能是健康的。

好吧。這本來是一個好主意。如果你對自己手頭的巨額加密貨幣持有懷疑態度，你就不會用客戶的錢抵押借款，也不會繼續在代言和捐款上花費真實的錢。你只會在這幾種情況下選擇這么做：（1）你對自己的加密貨幣的價值過於樂觀，或者（2）你非常憤世嫉俗，而且打算盜竊它。

辯護的理由是 Bankman-Fried 是非常天真的。它不僅要求你相信他的副手在他沒有注意到的情況下偷走了所有客戶的錢，而且相信他在其他人都在建立邪惡的後門的時候，他只是做了一系列無辜的風險管理錯誤。它還要求你相信他相信自己手頭的加密貨幣，他認爲他那龐大的虛構的財富是真實的，並且可以隨意花費。顯然，事實並非如此。

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